Las previsiones eran correctas

Hace un año publicamos una nota El promedio de resultados (casi) nunca sucede​—​, donde se mostraban las previsiones de los expertos en estrategia para 2022. Su pronóstico medio apuntaba a una apreciación del 8​nbsp​% del índice S&P 500, en consonancia con su rentabilidad media a largo plazo.Pero con el índice un 15 % por debajo en lo que va de año,1 esa previsión está ciertamente fuera de alcance.

Sin embargo, visto de otro modo, estas predicciones fueron increíblemente precisas. Predecir el precio futuro de un activo suele requerir dos estimaciones: el flujo de caja que generará un activo y el múltiplo de valoración que el mercado atribuirá a ese flujo de caja. La primera es bastante manejable mediante un buen análisis, pero la segunda es mucho, mucho más difícil de adivinar, ya que es altamente sensible a un sentimiento y a un ambiente de mercado más generales.

Hace un año, estos expertos en estrategia estimaron también que los beneficios del índice S&P 500 para 2022 serían de unos 230 USD, una apreciación interanual del 10 %. Con los resultados de las empresas correspondientes a tres trimestres de 2022 ya publicados y a falta solo de un trimestre, el abanico de posibles resultados se ha reducido drásticamente. Actualmente, las expectativas consensuadas de beneficios para 2022 tienen un promedio de entre 222 USD y 225 USD. Es extraordinario que, a pesar de todos los acontecimientos y la volatilidad de este año, los beneficios realizados probablemente acabarán solo unos pocos dólares por debajo de lo previsto. Las previsiones parecen estar en lo cierto, ya que los beneficios de 2022 están a punto a acabar con un aumento interanual de alrededor del 7 %-8 %, solo ligeramente por debajo de los pronósticos de hace un año.

Desafortunadamente, la correcta predicción de los beneficios futuros es menos útil de lo que se podría pensar. A largo plazo, los beneficios del S&P 500 y el propio índice se han seguido mutuamente sin sorpresas, con ambas series creciendo a un ritmo medio del 8 % anual. Pero, sorprendentemente, la correlación entre las variaciones interanuales de los beneficios anuales y el índice S&P 500 es casi nula.

El cuadro 1 muestra visualmente esta relación de mínimos en un horizonte a año para cada año desde 1955. La conclusión principal de éste gráfico es que «saber» el crecimiento de los beneficios para el próximo año por adelantado proporciona una idea increíblemente limitada de lo que será la rentabilidad de los precios de las acciones del próximo año. Los estrategas del mercado se aproximaron con éxito a los beneficios que generaría el S&P 500 en 2022, pero quedaron lejos en sus predicciones sobre los de precios de índice.

Cuadro 1. Variación anual de los beneficios del S&P 500 frente a variación de precios (%)

Fuente: Bloomberg, NYU Stern/Prof. Damodaran, a 2 de diciembre de 2022. Series de precios y beneficios del índice S&P 500 de 1955 a 2022. Todos los datos mostrados corresponden al 31 de diciembre de cada año, excepto los de 2022, que son datos del 2 de diciembre. Sin costes de transacción. La R² muestra el coeficiente de determinación entre las variaciones interanuales de los beneficios anuales y el índice S&P 500; un valor cercano a cero sugiere que las variaciones en los beneficios a un año no predicen bien las variaciones en el precio de las acciones a un año.  La rentabilidad histórica no predice rentabilidades futuras.

Más bien, el fallo de predicción en la previsión de precios del S&P 500 es totalmente atribuible a una fuerte caída de los múltiplos de valoración. A principios de 2022, el índice S&P 500 cotizaba a aproximadamente 23 veces los beneficios de los últimos 12 meses. Este múltiplo de precio-beneficio supuso más que una desviación estándar por encima de la media a largo plazo del índice (desde 1955) de aproximadamente 17 veces.

Sin embargo, el descenso simultáneo del índice, unido a un aumento importante de los beneficios, hizo que este ratio se contrajera bruscamente en 2022. En la actualidad¹, el precio del índice para el múltiplo de los beneficios anuales anteriores es de cerca de 18 veces, o ligeramente superior a la media. El cuadro 2 muestra los datos actuales e históricos de este múltiplo durante el periodo 1955-2022.

Cuadro 2. Ratio precio-beneficio anual del índice S&P 500

Fuente: Bloomberg, NYU Stern/Prof. Damodaran, a 2 de diciembre de 2022. Series de precios y beneficios del índice S&P 500 de 1955 a 2022. Todos los datos mostrados corresponden al 31 de diciembre de cada año, excepto los de 2022, que son datos del 2 de diciembre. Sin costes de transacción. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.

Está claro que la caída de la renta variable de este año no se ha debido en absoluto a los beneficios, que han seguido subiendo, sino más bien a los múltiplos, que disminuyeron de manera sustancial. Las previsiones del mercado acertaron en líneas generales acerca del crecimiento de los beneficios, pero sus previsiones de precios se vieron desbordadas por la contracción de los múltiplos.

Evidentemente, las expectativas de los estrategas son modestas de cara a 2023. Aunque no todas las empresas han publicado ya sus previsiones, el consenso apunta a que el S&P 500 terminará 2023 en torno a los 4000 puntos, con unos beneficios del índice de unos 220 USD el año que viene. Esto no varía en gran medida de sus niveles de 2022.

Nosotros, afortunadamente, no pronosticamos los beneficios ni los precios de los índices, pero observamos que los resultados realizados a un año para ambos son bastante volátiles. Por ejemplo, la desviación estándar de los beneficios anuales de S&P 500 y de las variaciones de precios del índice es aproximadamente del 16 % cada una. En consecuencia, el resultado medio previsto por los estrategas de unos beneficios y unos precios del índice sin variaciones para el próximo año sería históricamente inusual.

En la nota del año pasado, mostramos además cómo los resultados del mercado de renta variable tienden a ser bimodales, es decir, que tanto los rendimientos superiores como los inferiores a la media ocurren con más frecuencia que el resultado medio. El 2022 siguió este patrón ya que, salvo que ocurra un movimiento extremo, acabará también en el grupo de por debajo de la media.

Sin embargo, la rentabilidad anual del S&P 500 es también casi independiente, es decir, la rentabilidad de este año no predice de manera importante los resultados del año siguiente. Por lo tanto, seguimos creyendo que una cartera bien estructurada debe incorporar importantes clases de activos, estrategias no correlacionadas y coberturas que puedan ayudar a protegerse frente a grandes obstáculos inesperados.