Tom Ross y Tim Winstone, gestores de carteras High Yield, analizan cómo el afán de mejora de los emisores de deuda corporativa puede ofrecer resultados ganadores tanto para las empresas como para los inversores.

Aspectos destacados

  • En los dos últimos años, el ratio de aumento/disminución de la calificación crediticia ha pasado del mínimo al máximo de una década.
  • De no producirse un shock, prevemos que 2022 sea un año especialmente fuerte para los emisores de bonos corporativos que pasen del high yield a la categoría de inversión (investment grade).
  • Las amplias divergencias entre los diferenciales de los bonos con calificación BB y BBB y las ineficiencias de precios en el espacio intermedio siguen haciendo de este un segmento importante de la renta fija por el potencial de rentabilidad.

En 2021 ha habido un gran número de eventos deportivos. La pasión por competir, por ascender en la clasificación y por alcanzar la gloria son un poderoso factor de motivación. El mundo corporativo es igual de competitivo, con empresas que buscan mejorar las rentabilidades para sus inversores y sus grupos de interés en general.

Un término equivocado

2021 fue un año peculiar para el deporte, puesto que la Eurocopa de fútbol de 2020 y los Juegos Olímpicos de 2020 llevaban el nombre del año anterior. En nuestra opinión, algo parecido ha sucedido en el mercado del crédito corporativo, donde los emisores de bonos siguen llevando la calificación crediticia de antiguamente.

En 2020, cuando el coronavirus se apoderó de las empresas, el temor era que estas se vieran debilitadas por el cierre de los sectores económicos. Muchas empresas recurrieron a los mercados de capitales para sobrellevar los difíciles días de escasez de ingresos, mediante la obtención de capital social de los accionistas, préstamos de los bancos o deuda de las emisiones de bonos. Los niveles de apalancamiento en general aumentaron tanto para los emisores de bonos investment grade como para los high yield. Las agencias de calificación de crédito trataron de ver más allá de las dificultades de la covid-19, pero con tanta incertidumbre la solvencia de las empresas tuvo que ser calificada ante lo que era visible.

Como consecuencia, 2020 fue un año en el que las rebajas de la calificación crediticia superaron a las subidas por un amplio margen. Solo en EE. UU. ejemplo, el ratio de aumento/disminución de calificación cayó a su nivel más bajo de la última década.

Gráfico 1. Decisiones de calificación de empresas estadounidenses y ratio de aumento/disminución

Fuente: Bloomberg, S&P Ratings, Corporate Ratings, todo (investment grade y high yield), EE. UU., 1T de 2011 a 4T de 2021 (4T de 2021 hasta 18 de noviembre de 2021).

En 2021 hemos asistido a una fuerte recuperación, con un ratio claramente superior a 1, lo que significa un exceso de aumentos con respecto a las disminuciones. La recuperación del flujo de caja y de los beneficios de las empresas ha contribuido a este avance. Los balances han mejorado, ya que las empresas han aprovechado el entorno de bajos rendimientos para refinanciarse a tipos atractivos.

Esta dinámica positiva dentro de las mejoras crediticias tiene grandes repercusiones en las perspectivas de las estrellas ascendentes. Se trata de emisores que pasan del high yield al investment grade. Normalmente, esto conlleva aumentos graduales a medida que las agencias de calificación crediticia elevan gradualmente la calificación crediticia de un bono un escalón o dos, por ejemplo, de BB- a BB+ y luego a BBB- (utilizando como ejemplo la metodología de S&P).

El volumen de rebajas de la calificación en 2020 fue tal que dejó un grupo de empresas que se sitúan justo por debajo del investment grade y que están potencialmente preparadas para escalar al investment grade. JPMorgan calcula que podría haber hasta 277.000 millones de dólares de bonos en todo el mundo que podrían dar este paso a finales de 2022 (si no hay otra crisis económica).

Gráfico 2. Se espera que los volúmenes de las estrellas ascendentes se aceleren conforme se consolide la recuperación

Fuente: J.P.Morgan, excepto emisores de mercados emergentes, a 30 de septiembre de 2021. Los datos posteriores a 2020 son estimaciones y no existe garantía de que las tendencias pasadas vayan a continuar o de que las previsiones se cumplan.

¿Por qué es importante? Sigue habiendo una diferencia de coste sustancial entre una calificación de high yield y una calificación de investment grade para los emisores de bonos. Por ejemplo, el diferencial de crédito medio de un bono high yield con calificación BB es de 218 puntos básicos (pb), frente a los 115 pb de un bono estadounidense con calificación investment grade BBB, es decir, una divergencia de diferencial (218 menos 115) de 103 pb. La divergencia de diferencial es aún más marcada en Europa, donde los bonos con calificación BB presentan de media diferenciales de 256 pb, comparado con los 114 pb del grupo de calificación BBB.1 De hecho, el ratio de diferencial (diferencial BB dividido por el diferencial BBB) es relativamente alto en términos históricos, lo que podría interpretarse como un indicio de mayor valor en los bonos con calificación BB que en los bonos con calificación BBB.

Estas divergencias de diferencial de 100 puntos básicos o más suponen oportunidades potenciales de beneficiarse de la reducción de los diferenciales a medida que algunos bonos ascienden en la clasificación crediticia. Esto puede dar lugar a una situación en la que todos salgan ganando, tanto los inversores (ya que los bonos existentes se revalorizan por la reducción del rendimiento) como la empresa emisora (ya que el coste del préstamo disminuye).

Los motivos de las mejoras son variados. Por ejemplo, Fiat Chrysler fue revisada al alza en enero de 2021 debido a la fusión de Fiat Chrysler con Peugeot, de mayor calificación, para crear Stellantis, así como por las expectativas de que la industria automovilística se recupere de la recesión provocada por la covid-19. JBS, empresa envasadora de carne brasileña, fue revisada al alza en noviembre de 2021, debido a la fuerte demanda de proteínas por parte de una economía estadounidense en recuperación y a su positiva generación de flujo de caja libre.

Disrupción creativa

Para algunas empresas, la disrupción provocada por el covid-19 y los consiguientes confinamientos no fue del todo una mala noticia. Esto se debe a que provocó un reajuste de los hábitos de consumo. Uno de los principales beneficiarios fue Netflix, la compañía de difusión de contenidos, que registró un enorme aumento del número de abonados, ya que las familias, privadas de entretenimiento fuera de casa, recurrieron en masa a su servicio de transmisión. Como resultado, S&P elevó la calificación de Netflix a investment grade en octubre de 2021, aludiendo a la mejora de los márgenes de Netflix y las expectativas positivas de flujo de caja.

Por consiguiente, la identificación de posibles candidatos a la mejora puede resultar rentable para los inversores y es una de las razones por las que el espacio intermedio entre el investment grade y el high yield sigue siendo, bajo nuestro punto de vista, una de las áreas más atractivas para buscar rentabilidad dentro de la renta fija.

1Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA BBB US Corporate, índice ICE BofA BB US High Yield, índice ICE BofA BBB Euro Corporate, índice ICE BofA BB Euro High Yield, Govt OAS, 18 de noviembre de 2021. Un punto básico es igual a una centésima de un punto porcentual (1/100). 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.

Diferencial de crédito: el rendimiento adicional (normalmente expresado en puntos básicos) de un bono corporativo (o índice de bonos) sobre un bono gubernamental equivalente.
Espacio intermedio: la zona de calificación crediticia en torno al límite entre el investment grade y el high yield.
High yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.
Apalancamiento: el nivel de deuda de una empresa.
Aumento/disminución: un bono se eleva cuando obtiene una calificación de crédito más alta, por ejemplo, al pasar de BB a BB+. Una rebaja se produce cuando un bono recibe una calificación crediticia más baja.
Calificación/rating de crédito: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación la otorgan normalmente las agencias de calificación crediticia, como Standard & Poor’s o Fitch, que utilizan puntuaciones estandarizadas como «AAA» (alta calificación crediticia) o «B-» (baja calificación crediticia). Otra agencia de calificación crediticia muy conocida, Moody’s, utiliza un formato algo distinto: Aaa (alta calificación crediticia) y B3 (baja calificación crediticia), según la tabla de abajo. El espectro de calificaciones empieza en la parte superior con la AAA (máxima calidad) y desciende por el alfabeto hasta la C y la D, que indican que un emisor es vulnerable a incumplir a incurrir o ha incurrido en impago.