¿Se convertirá la cuesta de los impagos en una colina o en una montaña?

  Aspectos destacados

  • Las expectativas actuales hacen que la tasa de impagos se muestre menos severa que la producida en la crisis financiera mundial, gracias a los estímulos monetarios y fiscales que permiten la refinanciación y el rebote económico.
  • Las diferencias en la composición de los mercados high yield hacen que las perspectivas de impagos no sean uniformes y, en el plano sectorial, los inversores podrían quedar sorprendidos por las áreas que están obteniendo los mejores resultados.
  • La forma en que las economías consigan sortear el aumento de las tasas de infección por Covid-19 determinará en última instancia las perspectivas de impagos, pero la selección de los inversores puede ayudar a mitigar los riesgos y a extraer valor.

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Teniendo en cuenta que la economía mundial se ha enfrentado a uno de los acontecimientos económicos más perturbadores de su historia, los mercados de activos han experimentado una notable recuperación. Los mercados de renta variable han repuntado, y los diferenciales de los bonos corporativos se han estrechado, ante la perspectiva de que la economía mundial pueda rebotar rápidamente tras la recesión inducida por el coronavirus. En el mercado de bonos corporativos high yield, se prevé que la tasa de impagos aumente, pero que será menos grave que la subida experimentada tras la crisis financiera mundial (GFC, del inglés Global Financial Crisis) de 2008. Los estímulos monetarios y fiscales, combinados con mecanismos de apoyo, enmarcan este panorama, pero ¿tienen razón los mercados en ser optimistas en cuanto a los impagos?

La ratio de deuda en dificultades mide el nivel de los bonos con diferenciales elevados. Proporciona un barómetro útil de la tensión existente en el mercado high yield. Si la ratio de deuda en dificultades es elevada, ello sugiere una mayor probabilidad de impagos. Si bien la fuerte subida en el mes de marzo pasado de la ratio de deuda en dificultades presagia un aumento de los impagos, quedó significativamente por debajo de los niveles de la GFC y de las consecuencias de la burbuja de las punto-com.

LAS RATIOS DE DEUDA EN DIFICULTADES CASI HAN BAJADO HASTA LOS NIVELES PREVIOS A LA COVID-19.
Ratio de deuda en dificultades = % de bonos que se negocian con márgenes superiores a 1.000 puntos básicos


Fuente: Deutsche Bank, ICE Indices, Markit, 31 de enero de 2000 a 8 de septiembre de 2020. Los diferenciales reflejan el rendimiento adicional de un bono corporativo sobre un bono público equivalente En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia. Un punto básico es una centésima de punto porcentual (1/100). 1 bp = 0,01%, 100 bps = 1%.

Un impago con otro nombre

¿Qué es lo que constituye un impago?  Esto podría parecer una pregunta inútil, y lo es seguramente cuando un emisor de bonos no cumple con sus obligaciones para con los tenedores de bonos, pero las definiciones pueden ser complejas. Para los tenedores de derivados de crédito en el Novo Banco, el banco portugués, en 2016 era una pregunta muy real. Una decisión de no clasificar una retransferencia de activos como una «intervención gubernamental", que habría desencadenado pagos de protección a los tenedores de derivados de crédito, significaba que los acreedores estaban abocados a sufrir pérdidas.

La declaración de quiebra, el impago de un importe pendiente y la reestructuración de deuda son los acontecimientos de crédito más habituales definidos por la International Swap and Derivatives Association (ISDA), que es la organización comercial de participantes en el mercado de derivados extrabursátiles (personalizados). Sin embargo, las definiciones legales y los procesos de quiebra varían considerablemente de un país a otro, lo que puede dificultar las comparaciones directas. Además, las diferencias en los componentes regionales y las ponderaciones de los índices complican aún más el panorama.

Por ejemplo, la quiebra en EE .UU. es un proceso relativamente sencillo y más breve que en Europa, donde las ayudas estatales y las garantías de préstamo suelen desempeñar un papel más importante en los mercados de crédito, posponiendo a veces lo inevitable.  También se puede considerar que los Estados Unidos son el mercado más arriesgado, con una mayor exposición al mercado de energía y altas proporciones en los segmentos de calificación «solo B» y «CCC».

DISTINTA COMPOSICIÓN DE LOS ÍNDICES REGIONALES

% de ponderación en un índice EE. UU. Europa
Ponderación de BB 56,2 71,1
Ponderación de B 32,3 21,8
Ponderación de CCC 11,5 7,1
Sector energético 12,9 5,0

Fuente: Bloomberg, Índice ICE BofA US High yield, Índice ICE BofA European Currency High yield, a 9 de septiembre de 2020. El Índice ICE BofA US High yield (H0A0) hace un seguimiento del rendimiento de la deuda corporativa denominada en USD de calificación inferior a investment grade y emitida al público en el mercado nacional de EE. UU. El Índice ICE BofA US High yield (HP00) hace un seguimiento del rendimiento de la deuda corporativa denominada en EUR y GBP de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los mercados de eurobonos nacionales y nacionales de libras esterlinas o euros. Las agencias de calificación asignan una calificación crediticia a los prestatarios high yield en función de la solvencia del prestatario. La calificación crediticia va descendiendo a lo largo del alfabeto, de manera que un prestatario con calificación BB se considera de mejor calidad que B, el cual a su vez es de mejor calidad que CCC. Una calificación CCC indica que el prestatario es considerado de mayor riesgo y más vulnerable al impago

Por lo tanto, no puede sorprender que EE. UU. haya registrado un mayor número de impagos en comparación con Europa en este y los últimos años, tanto en bonos en efectivo como en derivados.  Como muestra el siguiente gráfico, la tasa de impagos del high yield a lo largo de 12 meses, compilada por Moody's, la agencia de calificación crediticia, ha aumentado al 8,7% en los EE. UU., más del doble del 3,4% de Europa a finales de agosto.1

TASAS DE IMPAGO DEL GRADO ESPECULATIVO (HIGH YIELD)
Se prevé que las tasas de impagos del high yield alcancen un pico menor del registrado durante la crisis financiera mundial.


Fuente: Informe sobre impagos de Moody's, seguimiento de tasa de impagos a lo largo 12 meses, ponderada por el emisor, del 31 de agosto de 2000 al 31 de agosto de 2020. Previsión básica a 9 de septiembre de 2020. La previsión básica es el resultado más probable entre los escenarios optimista y pesimista. La previsión es solo una estimación, puede variar y no está garantizada.

Dada la igualdad de ponderación que se aplica a los índices de swap de riesgo de impago (CDS), una comparación directa no tiene sentido, pero la última iteración del índice Markit CDX NA HY (high yield norteamericano) muestra provisionalmente que ocho empresas abandonan el índice debido a impagos, frente a tan solo dos en el índice Markit iTraxx Crossover (Europa). 2

Tendiendo un puente sobre la división

A pesar del número de ceses de actividad sin precedentes en algunas áreas de la economía, las expectativas de impagos no se han disparado. Esto se debe a que muchas empresas han podido refinanciarse a niveles cada vez más atractivos, gracias al nivel rápido y sin precedentes de respuesta fiscal y monetaria que siguió a la oleada de ventas relacionada con el coronavirus en marzo. Para poner esto en contexto, en agosto, Ball Corp., un fabricante de envases de aluminio con calificación BB+, estableció el récord de cupón más bajo en bonos a 10 años emitidos por una empresa estadounidense con calificación de «bonos basura»: 2,875%3

Por lo tanto, los inversores no deben alarmarse demasiado por un deterioro a corto plazo de los parámetros crediticios. Es el éxito del «tendido del puente» entre la brecha de ingresos y los préstamos temporales el que, en general, hará que los parámetros del crédito corporativo se debiliten durante el próximo año, más o menos, antes de que empiecen a repararse los balances.  No obstante, los inversores deben mantener una actitud discriminatoria. En medio de los altos niveles de emisión, el buen dinero se confundirá con el malo, y es importante identificar a aquellos emisores en los cuales los cambios estructurales han debilitado permanentemente el modelo de negocio.

Distinción por sectores

A diferencia de un ciclo de crédito más típico, tanto las empresas con modelos de negocio fuertes como las que tienen más dificultades fundamentales tienen que adaptarse al entorno de la COVID-19. La naturaleza de esta crisis, con sus restricciones a las actividades sociales, significa que el comercio minorista, los viajes y el ocio están sufriendo, junto con la energía. También debemos ser conscientes de que estos sectores tienen más probabilidades de quedar expuestos a las consecuencias económicas de una segunda ola de infecciones por COVID-19. Algunos ya habrán utilizado sus activos libres de cargas para conseguir financiación prioritaria. Un periodo prolongado de bajos ingresos significa que esto podría tener que ser reestructurado más adelante.

La salud y la tecnología se encuentran entre los sectores con mejor rendimiento en high yield durante lo que va de año4c, pero los inversores podrían sorprenderse al saber que los medios de comunicación, los bienes de consumo y el automóvil también lo están, lo cual pone de relieve la idiosincrasia específica del crédito y la composición del mercado high yield. La COVID-19 ha acelerado el uso del entretenimiento en el hogar, impulsando la base de suscriptores de Netflix, el grupo de medios de comunicación e importante prestatario high yield. En automóviles, Ford se convirtió en lo que se llama un «ángel caído» tras verse degradado de investment grade a high yield. Sin embargo, el mercado high yield fue capaz de absorber cómodamente la deuda de 36.000 millones de USD, y el diferencial de los bonos de Ford se estrechó posteriormente, lo cual ilustra que los ángeles caídos pueden ofrecer oportunidades posibles de rentabilidad para los inversores en high yield.

Panorama desde arriba

El panorama sigue siendo incierto, en ausencia de una vacuna COVID-19 comprobada La capacidad de sortear una segunda oleada en el hemisferio norte durante el invierno, sin que se produzca un marcado aumento de los ingresos en hospitales, será crucial para mantener abiertas las economías y sostener la recuperación. Con el fin anunciado para los próximos meses de los programas de apoyo fiscal a ambos lados del Atlántico, el nivel de desempleo será una magnitud clave a observar, a medida que nos acercamos a las elecciones de EE.UU. a principios de noviembre, y a un posible «Brexit sin acuerdo» a finales de año.

Los altos niveles continuos de nuevas emisiones, los ángeles caídos (emisores anteriormente investment grade que han sido degradados), identificar potenciales estrellas en ascenso y «evitar a los perdedores» son áreas, todas ellas, en las que un gestor activo puede agregar valor. Junto con los impagos, las “empresas zombi” (aquellas que pueden pagar los intereses de su deuda pero carecen de fondos suficientes para devolver el capital o hacer crecer el negocio) son otra área de preocupación para los inversores, pero aunque reconocemos el impacto a largo plazo de una mala asignación de capital a la productividad y al crecimiento, a un precio adecuado estas también pueden ser una fuente de beneficios para los inversores en high yield, mientras sigan siendo solventes.

Un constante nerviosismo hace que los diferenciales medios de los bonos high yield se mantengan por encima de sus promedios a tres y cinco años 5 y un rendimiento efectivo del 5,5% para el Índice ICE Global High yield Bond (a 9 de septiembre de 2020) significa que es probable que la clase de activos siga atrayendo a inversores dispuestos a aceptar cierto riesgo en su búsqueda de rentabilidad. Es posible que la tasa de impagos del próximo año no alcance el nivel de los episodios anteriores, pero somos conscientes de que la fortaleza de la economía determinará si la cuesta de los impagos experimenta un rápido descenso o un periodo más prolongado de problemas corporativos, lo que subraya la necesidad de un análisis crediticio cuidadoso.

 

 

 

1 Fuente: Informe de impagos de Moody's (agosto de 2020), 9 de septiembre de 2020.

2 Fuente: Morgan Stanley, CDX/iTraxx Roll Update, 11 de septiembre de 2020, Markit news 16 de septiembre de 2020. El Índice IHS Markit CDX NA HY es un índice de swaps de incumplimiento de crédito negociable que comprende las 75 entidades más líquidas de high yield norteamericano (sub-investment grade). El Índice IHS Markit iTraxx Crossover es un índice de swaps de incumplimiento de crédito negociable que comprende las 75 entidades más líquidas con calificación sub-investment grade.

3 Fuente: Bloomberg, 10 de agosto de 2020.

4 Fuente: Bloomberg, Índice ICE BofA Global High yield, rentabilidades totales en dólares estadounidenses, 31 de agosto de 2019 a 31 de agosto de 2020. El Índice ICE BofA US High yield (HW00) hace un seguimiento de la rentabilidad de la deuda corporativa denominada en USD, CAD, GBP and EUR de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los más importantes mercados nacionales o de eurobonos.

5Fuente: Bloomberg, Índice ICE BofA Global High yield, Govt option-adjusted spread (OAS), periodos de 3 y 5 años hasta el 9 de septiembre de 2020 inclusive. El diferencial ajustado a opciones (OAS) mide el diferencial entre el tipo de interés de un título-valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita.

Glosario de términos

Bono high yield: Un bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional. Las calificaciones de la calidad crediticia high yield se miden en una escala que va de BB (máxima) a D (mínima).

Bono investment grade: Bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.

Diferencial/diferencial de crédito: La diferencia de rendimiento entre títulos-valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora

Derivado de crédito: Activo financiero en forma de contrato bilateral privado entre las partes en una relación acreedor/deudor, que permite al acreedor transferir el riesgo de incumplimiento del deudor a un tercero, pagándole una comisión por ello.

Credit default swap (CDS) o swap de riesgo de incumplimiento o impago. Una forma de derivado entre dos partes, diseñado para transferir el riesgo de crédito de un bono. El comprador del swap realiza pagos periódicos al vendedor. A cambio, el vendedor se compromete a pagar la deuda subyacente si se produce un impago del bono. Un CDS se considera un seguro contra el impago y también es un título-valor negociable. Esto permite a un gestor de fondos tomar posiciones sobre un emisor o índice en particular, sin llegar a poseer el título-valor o títulos-valores subyacentes.

Ángel caído: Un bono que ha sido degradado de una calificación de investment-grade a una calificación de sub-investment-grade, debido al deterioro de la situación financiera del emisor.

Estrella naciente: Un bono que tiene potencial para que su calificación sea revisada al alza, una vez que la empresa ha establecido un historial excelente de pago de su deuda.

Rendimiento: El nivel de ingresos de un título-valor, normalmente expresado como un tipo porcentual

Deuda prioritaria garantizada: La deuda prioritaria es el dinero tomado en préstamo que una empresa debe pagar en primer lugar si se produce el cesa de su negocio. La clasificación «garantizada» significa que el emisor la respalda con una garantía.

PERSPECTIVAS DE LA RENTA FIJA

Más perspectivas de la renta fija

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