Lettre d’un ami inquiet à la Fed

Principaux points à retenir

  • La Réserve fédérale (Fed) a démontré qu'elle pouvait soutenir les marchés financiers, mais les preuves selon lesquelles son arsenal d’outils monétaires ultra-accommodants stimule la croissance économique sont en revanche rares.
  • Le récent relâchement par la Fed de son objectif d'inflation de 2 % est un aveu implicite que l'inflation ne suscite pas de véritables inquiétudes, et que davantage d'initiatives sont nécessaires pour créer les conditions favorables à la croissance.
  • Les taux d'intérêt ayant été annihilés, les investisseurs en obligations n’ont que peu de choix s’ils veulent que leurs titres offrent les caractéristiques attendues d'une allocation en produits de taux.

 

Chère Fed,

Je voulais vous écrire depuis un certain temps, mais compte tenu de tout ce que vous avez eu à gérer pendant cette année tumultueuse, je ne voulais pas vous distraire des tâches herculéennes qui vous ont été confiées. Au cours des derniers mois, vous avez prouvé votre bonne volonté en produisant de grands efforts pour soutenir les familles, les petites entreprises et les employeurs (vous savez, ces composantes de l'économie réelle qui étaient au cœur de votre charte rédigée il y a plus d'un siècle). Faisant preuve d’une belle magnanimité, vous avez également prêté main-forte à de pauvres hères comme Apple, Citigroup, AT&T, Ford, United Airlines et bien d'autres piliers de la liste « Fortune 500 ».

Pourtant, je crois que cette propension à la générosité peut aussi vous exposer à être abusée. En raison de cette crainte, je ne peux plus me taire. Je fais référence à votre relation avec les marchés financiers, qui, je le crains, est devenue de plus en plus unilatérale, au point de devenir malsaine. Sans être clairement exprimé, ce déséquilibre transparait en tout cas dans les données d'émissions d'obligations d’entreprises de cette année. Il s’agit du volume le plus élevé jamais enregistré. Vos programmes, créés à l'origine pour débloquer les marchés, ont en effet permis aux entreprises de se gaver de liquidités à faibles coûts, évitant ainsi de s’interroger légitimement sur la chute de leurs bénéfices.

Je peux comprendre votre désir d'avoir porté secours aux marchés pendant la crise financière mondiale. Cependant, ces relations basées sur des « projets » se terminent souvent mal car certains partenaires sont tout simplement incapables de changer. La promesse était là, je l'ai bien compris. Une école de pensée prétendait que des taux d'intérêt annihilés et l'achat d'obligations feraient baisser le coût du capital, ce qui entraînerait une envolée des investissements qui eux-mêmes permettraient d’augmenter la productivité et les salaires. Mais cela ne s’est pas produit. À la place, les entreprises se sont gavées de crédits bon marché pour financer une vague de rachats d'actions. Ensuite, vous espériez que la hausse des prix des actifs entraînerait un effet richesse, l’envolée des cours des actions devant entrainer un boom de la consommation qui allait se propager à l'économie. Alors que les concessionnaires de véhicules électriques, les vignobles de la Baie de San Francisco, et les agents immobiliers fortuitement bien situés ont pu en profiter, cette promesse de ruissellement n’a pas été tenue pour une grande partie du pays. Pardonnez-moi d'être cynique, mais je doute que le récent festin de financements bon marché dont ont profité les grandes entreprises se traduise par des usines flambant neuves ou par la création d'emplois à grande échelle.

J'aimerais ajouter que même si vous êtes irréprochable dans cette situation, la vérité froide est la suivante : vous permettez au marché d'adopter un comportement imprudent. Désormais le mal est fait, et toute tentative d'inciter le marché à la responsabilité et à la modération se heurtera inévitablement à des réactions irritées, à l’instar du « taper tantrum » de 2013 ou de la convulsion de l'automne 2018 provoquée par un début de normalisation.

Je ne peux m'empêcher de penser à quel point vous sembliez plus heureuse lorsque l'économie réelle retenait toute votre attention. Cette relation semblait tellement plus saine. Quand l'économie s'affaiblissait, vous baissiez les taux et une injection de crédit stimulait l'investissement et la consommation. Certes, cette relation n'a pas toujours été dénuée d’anicroches. Souvent, vous avez été lente à répondre à l'accélération de l'inflation. Mais cette erreur ne se répétera probablement pas à l'avenir. Vous et moi savons bien que l'inflation ne constitue pas un véritable danger imminent.

Si votre récente inflexion sur la définition du plein emploi est la bienvenue car elle devrait soutenir la création d'emplois dans des communautés défavorisées, c'est votre anticipation d'une inflation perpétuellement basse - voire d'une désinflation - qui vous a permis de franchir ce pas sans craindre les conséquences inflationnistes. Il est bien dommage que les marchés semblent dorénavant mener la danse, car vos vues actualisées sur l'emploi et l'inflation signifient que vous avez finalement abandonné la courbe de Phillips, qui s'est avérée un outil inefficace pour piloter l'économie après la Crise Financière Mondiale.

AU REVOIR, M. PHILLIPS
Au cours de la dernière décennie, l'inflation sous-jacente a eu du mal à se redresser - atteignant en moyenne 1,6 % - malgré le maintien par la Fed de taux d'intérêt bas et la baisse régulière du chômage. Cela indique une rupture dans la relation supposée entre l'inflation et l'emploi que défendait la courbe de Phillips, qui a été un principe central de la politique de la Fed.


Source : Bloomberg, au 11 septembre 2020. L'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) est une mesure des prix que les personnes vivant aux États-Unis, ou celles qui interviennent pour leur compte, paient pour les biens et services. L'indice a vocation à capter l'inflation (ou la déflation) sur un large éventail de dépenses de consommation, et à refléter les changements de comportement des consommateurs.

Les besoins des marchés - en particulier en actifs plus risqués - a conduit à des priorités mal placées. Des marchés financiers sains devraient être le reflet d'une économie dynamique. Les trésors d’ingéniosité déployés pour soutenir artificiellement le prix des actifs ne font rien pour stimuler la croissance de l’économie réelle. Les douze dernières années l'ont prouvé.

Les États-Unis sont dotés de marchés financiers robustes. Mais l'ironie est que votre récente décision de permettre implicitement la formation de bulles d'actifs tout en cherchant à soutenir l'économie réelle pourrait en fait inhiber la croissance à long terme. La fonction première des marchés de capitaux est d'orienter les fonds vers les opportunités d'investissement les plus intéressantes, facilitant ainsi la croissance. Les distorsions actuelles causées par une politique hyper-accommodante conduisent à l’opposé : de mauvaises décisions d'investissement qui ne permettent pas d’orienter les capitaux vers leur meilleure utilisation. Les entreprises « zombies » de faible qualité qui survivent en déchargeant continuellement de nouvelles dettes auprès d’investisseurs en manque de rendement en sont un bon exemple.

Les investisseurs prudents sont pris au piège. Tenter de naviguer sur des marchés où les fondamentaux des entreprises sont secondaires par rapport à la politique monétaire implique une remise en cause de l'approche traditionnelle de la gestion d’actifs. Les actifs plus risqués ne le sont pas sans raison. C'est pourquoi les actions s’accompagnent généralement d’une prime de risque et que les obligations d’entreprises rapportent un spread par rapport aux titres sans risque. Si vous avez toujours le soutien des marchés, il n'y a guère de raison de tenir compte de ces primes de risque, et les titres supposés risqués pourraient poursuivre sur leur trajectoire irrationnellement haussière.

Étant donné la primauté que vous avez accordée à des marchés porteurs, peu de raisons incitent à détenir des obligations, et surtout pas leurs rendements infimes. Mais si de nombreuses actions peuvent rapporter plus en un jour que le bon du Trésor américain à 10 ans en un an, la correction subie début septembre nous rappelle que de brèves poussées de volatilité sont toujours possibles.

Le choix d'une éventuelle couverture contre cette volatilité a également été influencé par votre soutien indéfectible aux marchés. Alors que les rendements des bons du Trésor à long terme sont à peine supérieurs à leurs équivalents à court terme, la partie courte de la courbe est l'un des rares segments des marchés financiers où la logique semble prévaloir. Le profil rémunération/risque de ces titres s’apparente d'autant plus à un refuge de dernier ressort que vous vous êtes engagée à ne pas relever les taux.

COURBES DES BONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN ET DU CRÉDIT INVESTMENT GRADE
Les taux d'intérêt étant anémiés sur l’ensemble des échéances - ce qui devrait perdurer - l'une des rares poches du marché obligataire qui offre une prime de terme attractive est celle du crédit court terme de qualité investment grade. Ce segment pourrait en effet générer de la performance grâce à la convergence des cours de ces titres vers leurs prix de remboursement à l’approche de leur échéance (phénomène de « roll down »).


Source : Bloomberg, au 11 septembre 2020. Les obligations d’entreprise de qualité investment grade sont généralement émises par des entreprises perçues comme ayant un risque de défaut relativement faible. La qualité supérieure de ces obligations se reflète dans leurs notations de crédit plus élevées par rapport aux obligations dont on pense qu’elles présentent un risque de défaut plus élevé.

Des années d'hypothèses monétaires erronées vous ont mis au pied du mur. Et désormais, c'est le marché qui dicte sa loi. L'économie réelle en est la victime. Si vous êtes honnête avec vous-même, vous savez que cette fidélité aux marchés ne vous donnera pas ce que vous désirez vraiment - et ce que la loi exige de vous. Vous espérez une aide éventuelle des politiques budgétaires, mais nous savons à quel point elles sont peu fiables.

Il vous faudrait une bonne dose de discernement pour vous sortir de cette situation délicate. Le marché a besoin de comprendre l’adage « qui aime bien châtie bien ». Il doit accepter que le risque fait partie de la vie et qu'il ne peut pas continuer de profiter de vos largesses sans devoir partager les fruits de vos efforts avec l'économie réelle.

S'extraire de cette situation destructrice est plus facile à dire qu'à faire. Et plus longtemps cette situation durera, plus l’addition risque d’être douloureuse. Toute le monde semble être gagnant dans un monde où la politique monétaire est indéfiniment conciliante et où les mesures de soutien de la Fed maintiennent la valorisation des actifs à des niveaux élevés. Mais en réalité, tout le monde finira par perdre.

 

 

 

Glossaire des termes

Taper tantrum : réaction des marchés suite aux commentaires du président de la réserve fédérale américaine en mai 2013, qui laissait entendre que les États-Unis envisageaient de réduire (ralentir) le rythme de leur programme d'achat d'obligations (assouplissement quantitatif).

Courbe de Phillips : modèle économique à une seule équation qui décrit une relation inverse entre le taux de chômage et la variation correspondante des salaires qui en résulte au sein d'une économie.

Prime de risque : rendement excédentaire par rapport au monétaire qu'un investisseur attend en compensation de la détention d'un actif qui n'est pas sans risque. Plus un actif est considéré comme risqué, plus sa prime de risque est élevée.

Rendement : le niveau de revenu offert par un titre, généralement exprimé en pourcentage.

Spread / spread de crédit : différence de rendement entre des titres de même échéance, mais de qualité de crédit différente. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.

Échéance : la date d'échéance est la date à laquelle une dette arrive à maturité et où tout le capital et/ou les intérêts doivent être remboursés aux créanciers.

PERSPECTIVES OBLIGATAIRES

Plus de Perspectives Obligataires

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.

 

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

 

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Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.

 

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Informations importantes

Veuillez consulter, ci-dessous, les informations importantes relatives aux fonds visés dans cet article.

Janus Henderson Capital Funds Plc est un OPCVM établi conformément à la législation irlandaise, avec une responsabilité séparée entre les fonds. Nous rappelons aux investisseurs qu'ils doivent uniquement baser leurs décisions d'investissement sur le Prospectus le plus récent qui contient les informations relatives aux frais, aux charges et aux risques, qui peut être obtenu auprès de tous les distributeurs et agents payeurs, il est important de bien en prendre connaissance. Il est possible qu'un investissement dans le fonds ne convienne pas à l'ensemble des investisseurs et qu'il ne soit pas accessible à tous les investisseurs dans toutes les juridictions; il n'est pas disponible pour les personnes des Etats-Unis. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Le taux de rendement peut varier et la valeur principale d'un investissement peut fluctuer en fonction de l'évolution des taux de change et du marché. Il est possible que la valeur des actions, lors de leur cession, soit supérieure ou inférieure à leur coût d'origine. Ce document n'est pas une sollicitation pour la vente d'actions et aucune des informations qu'il contient n'est destinée à être un conseil d'investissement.
    Specific risks
  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Les titres de créance rachetables, comme certains titres adossés à des actifs ou à des hypothèques (ABS/MBS), donnent aux émetteurs le droit de rembourser le capital avant la date d’échéance ou de prolonger la date d’échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu’ils leur sont favorables et par conséquent, la valeur du fonds pourrait être affectée.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est « couverte »), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
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  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Le Fonds investit dans des obligations à haut rendement (non « investment grade ») qui offrent généralement des taux d’intérêt plus élevés que les obligations de type « investment grade », mais qui sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
  • Les marchés émergents exposent le Fonds à une volatilité plus élevée et à un risque de perte plus important que les marchés développés ; ils sont susceptibles aux événements politiques et économiques défavorables, et peuvent être moins bien réglementés avec des procédures de garde et de règlement moins robustes.
  • Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est « couverte »), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Le Fonds implique un niveau élevé d’activités d’achat et de vente et encourra des frais de transaction plus élevés qu’un fonds qui se négocie moins fréquemment. Ces frais de transaction viennent s’ajouter aux Frais courants du Fonds.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.