Les gérants du fonds Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund partagent leurs réflexions sur la crise du COVID-19 et s’interrogent sur l’existence de parallèles avec la crise financière mondiale et ses conséquences pour le marché européen des obligations d’entreprises « Investment grade ».

  Principaux points à retenir:

  • Les inquiétudes des investisseurs causées par la pandémie de COVID-19 et ses répercussions économiques ont provoqué un élargissement des spreads de crédit en euros de qualité Investment grade qui n’a été atteint que trois fois ces 20 dernières années.
  • Cet élargissement est justifié compte tenu de l’ampleur de l’incertitude économique, mais les banques centrales et les gouvernements ont réagi en mettant en place d’importants dispositifs de soutien.
  • Les années qui ont suivi la crise financière mondiale ont été marquées par la volatilité des marchés et, comme à l’époque, nous pensons aujourd’hui qu’une analyse fondamentale minutieuse sera essentielle pour déterminer si les obligations recèlent un potentiel de valorisation.

En 2009, Janus Henderson a lancé le fonds Horizon Euro Corporate Bond Fund, un fonds qui investit principalement dans des obligations d’entreprises européennes Investment grade (IG).

Nous étions confiants dans les compétences de notre équipe Corporate credit, et n’avions donc aucune inquiétude quant à notre capacité à gérer le fonds. Mais certains investisseurs se sont inquiétés du timing. Perturbés par la volatilité qui a frappé les marchés obligataires pendant la crise financière mondiale, certains d’entre eux ont considéré qu’il était trop tôt pour lancer un nouveau fonds obligataire. D’autres ont estimé qu’il était trop tard et que nous étions passés à côté du rebond estival, lequel avait entraîné une hausse des prix des obligations tandis que les spreads de crédit s’étaient resserrés par rapport à leur pic de mars 2009. En fin de compte, nous avons donné tort aux défaitistes puisque le fonds a surperformé le marché (voir graphique 1).

Graphique 1 : Performance cumulée du fonds Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund

1

Source : Morningstar, tous droits réservés ; la performance s’entend nette de frais, revenu brut réinvesti, en euro. Fonds : Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond, catégorie de parts A2 EUR Il s’agit de la catégorie de parts représentative. Les performances peuvent différer de celles indiquées ci-dessus en fonction de la catégorie de parts.  Indice : Markit iBoxx Euro Corporates ; catégorie : Morningstar EUR Corporate Bond, du 18 décembre 2009 au 31 mars 2020. Voir les tableaux à la fin de l’article pour plus d’informations sur les performances.

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Ce qui rend cet épisode intéressant, c’est qu’il présente certaines similitudes avec la situation actuelle. Le plus évident est qu’il met en évidence un point commun avec l’investissement : les crises génèrent de la panique. La panique induit chez tout individu une réaction de lutte ou de fuite. En général, les investisseurs optent pour la fuite en se retirant du marché et en privilégiant les liquidités. Sur le marché européen des obligations d’entreprises IG, les spreads se sont élargis à 240 points de base (pb) et le rendement à 1,9 % le 24 mars 2020, au plus fort de la panique. Les spreads ne s’établissaient qu’à 94 pb et les rendements à 0,3 % à fin janvier 2020, ce qui donne une idée de l’ampleur de la correction des prix. Ils se sont contractés depuis, atteignant respectivement 200 pb et 1,4 % au 15 avril 2020, mais ils restent élevés1.

1 Source : Bloomberg, indice ICE BofA Euro Corporate Bond, spread to worst par rapport aux emprunts d’État, yield to worst. Les rendements peuvent varier et ne sont pas garantis.

Justification de l’élargissement des spreads

L’élargissement des spreads se justifie. La situation actuelle est clairement très différente de celle qu’elle était avant que n’éclate la pandémie de COVID-19. Des montants sont prélevés sur les lignes de crédit obtenues auprès des banques. Les dividendes sont réduits et des capitaux sont levés sur les marchés de la dette et les marchés actions.

Les entreprises restreignent leurs dépenses. Les économies réalisées par une entreprise correspondent aux pertes de revenus d’une autre, et la hausse du chômage a déjà affecté le moral des consommateurs. Nous ne devons donc pas sous-estimer les répercussions de la lutte contre le virus et de la fermeture de pans entiers de l’économie, qui seront douloureuses pour de nombreuses entreprises. La banque d’investissement Morgan Stanley estime que le bénéfice par action chutera de 25 %2 en Europe en 2020, bien qu’en se montrant cynique, on puisse probablement s’attendre à ce que les entreprises se débarrassent de toutes leurs mauvaises nouvelles de 2020 en blâmant le coronavirus.

2Source : Morgan Stanley, 19 mars 2020. Estimations portant sur les entreprises de l’indice MSCI Europe. Hypothèse du scénario de base. Les prévisions sont des estimations qui ne peuvent donc être garanties.

Un intérêt relatif

Dans ce contexte, nous considérons que les obligations d’entreprises Investment grade constituent une classe d’actifs relativement intéressante. Les entreprises IG sont, par définition, généralement mieux capitalisées et disposent de flux de trésorerie plus solides que leurs homologues du segment du haut rendement. Cela devrait leur permettre de mieux résister à l’épisode de confinement et d’avoir accès aux marchés financiers. L’activité a déjà été très intense, avec près de 49 milliards d’euros levés par des entreprises non financières de catégorie IG et 12 milliards d’euros de dette senior émise par des sociétés financières au cours du seul mois de mars, selon les chiffres de Bloomberg. Dans l’incertitude actuelle, les trésoriers d’entreprises sont susceptibles de vouloir obtenir des financements à terme et profitent donc des marchés qui ont rouvert après que les banques centrales aient annoncé de nouvelles injections de liquidités et des programmes d’achat d’actifs. Le Pandemic Emergency Purchase Programme (plan de rachat d'urgence de dettes publiques et privées) lancé par la Banque centrale européenne (BCE) permet à cette dernière d’acheter des actifs pour un montant total de 750 milliards d’euros d’ici la fin de l’année. Bien que ces achats soient répartis entre des obligations souveraines et des obligations d’entreprises IG, aucune limite n’a été posée en termes de montant mensuel, de sorte qu’ils peuvent être concentrés en début de crise.

Nous pensons que les obligations Investment grade sont également intéressantes par rapport aux actions. Elles sont prioritaires par rapport à ces dernières dans la structure du capital et sont donc moins menacées. Les revenus devraient également être davantage sécurisés. De nombreuses entreprises réduisent ou annulent leurs dividendes afin de préserver leurs liquidités. Dans le cas des banques, les dividendes des actions (qui étaient discrétionnaires dans le meilleur des cas) sont supprimés de force par les autorités dans toute l’Europe comme condition préalable à la participation des banques à leurs programmes de soutien. Plusieurs compagnies d’assurance ont également supprimé leurs dividendes. En revanche, les coupons des obligations semblent à l’abri des autorités, du moins pour l’instant.

Un intérêt absolu ?

Ce qui nous amène à la question de savoir si les obligations d’entreprises Investment grade sont intéressantes en termes absolus. Au 15 avril 2020, le spread de 200 points de base entre les obligations d’entreprises IG en euros et les emprunts d’État est bien supérieur à la moyenne des 20 dernières années (voir le graphique 2 ci-dessous). En fait, ce niveau de spread n’a été observé auparavant que pendant la crise financière mondiale de 2008-2009 et au plus fort de la crise de la zone euro en 2011-2012, lorsque l’effondrement de l’euro semblait une possibilité réelle. Dans les deux cas, en achetant au niveau de spread d’alors, les investisseurs auraient généré une performance positive s’ils avaient conservé les obligations pendant un an. Ce qui ne veut pas dire que les spreads ne pourraient pas s’élargir encore davantage. Nous devons garder à l’esprit qu’une évolution défavorable de la pandémie ou des difficultés à sortir du confinement économique pourraient facilement entraîner un regain d’aversion au risque et une chute des prix des obligations.

Graphique 2 : Spread sur les obligations d’entreprises Investment grade en euros au cours des 20 dernières années

2

Source : Bloomberg, indice ICE BofA Euro Corporate, spread to worst par rapport aux emprunts d’État, du 14 avril 2000 au 15 avril 2020.

Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures.

Pour en revenir à notre proposition initiale, il est clair que les investisseurs auraient pu bénéficier d’une performance encore plus élevée si le fonds avait été lancé au plus fort de la crise financière mondiale. Il faut de l’audace pour investir dans de telles circonstances. Les investisseurs remarqueront également, en observant le graphique ci-dessus sur les spreads, que la situation n’a pas été forcément évidente à partir de 2009. Les marchés ont été volatils durant les trois années suivantes dans un contexte où les inquiétudes concernant les niveaux de la dette souveraine et la survie de la zone euro se sont accrues, mais le fonds a été en mesure de générer une performance positive à l’issue de chacune de ces années civiles (2010, 2011 et 2012).

La crise actuelle se distingue clairement de la crise financière mondiale puisque nous sommes confrontés à un choc exogène et que l’évolution de la gestion du COVID-19 déterminera la rapidité de la reprise économique. Plus le confinement économique se prolongera, plus la solvabilité des entreprises sera mise à rude épreuve. Nous pensons que les mesures budgétaires et monétaires en Europe et ailleurs aident à répondre aux préoccupations mais, en fin de compte, chaque entreprise émettrice de dette est différente et une analyse fondamentale minutieuse est essentielle pour déterminer si une obligation recèle de la valeur.

Comme en 2009, les répercussions de la crise initiale pourraient se faire sentir pendant les mois et les années à venir. Nous pensons donc qu’une approche active de l’investissement en obligations d’entreprises est justifiée.  À cet égard, nous attirons votre attention sur les caractéristiques distinctes du fonds :

  • Harmonisation des ressources au niveau mondial : L’équipe mondiale de gestion des obligations d’entreprises (Global Corporate Credit) opère depuis Londres et Denver comme une seule équipe intégrée, les analystes de crédit des deux sites effectuant des analyses fondamentales et de valeur relative sur les secteurs qu’ils couvrent. Cette approche intégrée à l’échelle mondiale nous permet de rechercher les meilleures opportunités de performance ajustée du risque, quel que soit la domiciliation de l’émetteur.
  • Cadre décisionnel collaboratif : Notre culture collaborative met l’accent sur le fait que les gérants de portefeuille et les analystes de crédit assument le risque à parts égales. Notre taille permet aux uns et aux autres de partager leurs idées d’investissement de manière fluide. En outre, nos équipes de recherche sont composées d’analystes de carrière qui sont pleinement intégrés dans le processus d’investissement, s’associant aux gérants pour construire des portefeuilles de forte conviction.
  • Une approche axée sur la recherche : Chaque analyste de crédit est responsable d’un secteur industriel spécifique, à la fois sur le segment Investment grade et le segment du haut rendement, ce qui nous permet d’acquérir une vision exhaustive du risque de crédit fondamental et d’être plus réceptif aux opportunités au sein de l’univers « cross over » où se côtoient anges déchus et étoiles montantes. Nos analystes sont encouragés à proposer des idées sans contrainte, loin des indices de référence, et à identifier les émetteurs qui, selon eux, seront performants, ainsi que ceux qui sont plus susceptibles de sous-performer.
  • Procéder aux ajustements en vue du cycle : Nous sommes conscients que la macroéconomie est importante et nous pensons que les décisions d’allocation d’actifs top-down sont l’un des principaux moteurs de performance relative au sein du fonds. Nous évaluons en permanence les fondamentaux des marchés de crédit, la dynamique et les valorisations du marché, et nous ajustons le risque de bêta de crédit en fonction de notre vision du cycle du crédit et de nos préférences régionales.
  • Gestion des risques : Notre sélection de titres de crédit ne sera jamais parfaite. Toutefois, notre processus rigoureux de recherche et de gestion des risques avant de conclure des transactions contribue à garantir un dimensionnement approprié des positions, tandis que notre processus solide de traitement des transactions peu performantes vise à limiter les facteurs qui nuisent à la performance.

Il n’est pas certain que les dix prochaines années suivent une trajectoire similaire à celle des dix dernières années. Nous devons être conscients que de nouveaux risques et de nouvelles opportunités se présenteront. Les perspectives en matière d’inflation sont plus incertaines, car une économie mondiale au point mort fait l’objet de vastes mesures de relance budgétaire et monétaire La duration et la gestion du crédit auront donc toutes deux un rôle à jouer dans les années à venir.

Informations complémentaires sur la performance

Objectif du fonds : Le fonds vise à générer une performance combinant revenus et appréciation du capital à long terme.

Objectif de performance : surperformer l’indice iBoxx Euro Corporates de 1,5 % par an, avant imputation des frais, sur toute période de 5 ans.

Le fonds investit au moins 80 % de ses actifs dans des obligations d’entreprises Investment grade et d’autres types d’obligations Investment grade, libellées en euros.

Le fonds est géré activement par rapport à l’indice iBoxx Euro Corporates, qui est largement représentatif des obligations dans lesquelles il peut investir, car il constitue la base de l’objectif de performance du fonds. Le gérant a le pouvoir discrétionnaire de sélectionner des investissements avec des pondérations différentes de celles de l’indice voire même absentes, mais le fonds peut parfois détenir des investissements similaires à ceux de l’indice.

Performance %

A2 EUR (Net)

Indice

Secteur

Quartile

A2 EUR (Brut)

Objectif (brut)

1 mois

-7,0

-6,9

-6,8

2

-

-

DDA

-6,3

-6,2

-6,4

2

-

-

1 an

-3,4

-3,4

-3,8

2

-

-

3 ans (annualisée)

0,2

0,2

-0,5

1

-

-

5 ans (annualisée)

0,3

0,7

0,1

2

1,4

2,2

10 ans (annualisée)

3,9

3,1

2,6

1

5,3

4,7

Depuis le lancement (annualisée)

4,2

3,3

2,8

1

5,6

4,8

Performances annuelles en %

A2 EUR (Net)

Indice

Secteur

A2 EUR (Brut)

Objectif (brut)

01/04/2019 – 31/03/2020

-3,4

-3,4

-3,9

-2,3

-1,9

01/04/2018 – 31/03/2019

2,4

2,3

1,2

3,6

3,8

01/04/2017 – 31/03/2018

1,7

1,7

1,3

2,9

3,2

01/04/2016 – 31/03/2017

3,0

2,5

2,9

4,2

4,0

01/04/2015 – 31/03/2016

-2,2

0,4

-0,8

-1,1

1,9

Source : Morningstar, tous droits réservés, au 31 mars 2020 ; la performance s’entend nette de frais, revenu brut réinvesti, en euro. Fonds : Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond, catégorie de parts A2 EUR Il s’agit de la catégorie de parts représentative. Les performances peuvent différer de celles indiquées ci-dessus en fonction de la catégorie de parts. Indice : Markit iBoxx Euro Corporates ; Secteur : Morningstar EUR Corporate Bond, du 18 décembre 2009 au 31 mars 2020. Les données relatives à la performance/l’objectif de performance ne seront indiquées que si elles sont pertinentes par rapport à la date de création de la catégorie de parts et à la période annualisée cible. La performance ne tient pas compte des frais initiaux et Janus Henderson ne prélève pas de frais de rachat. Source de l’objectif de performance (le cas échéant) - Janus Henderson. Lorsque des quartiles sont indiqués, le 1er quartile signifie que la catégorie de parts est classée dans la tranche supérieure de 25 % des catégories de parts de son secteur.

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.