Jenna Barnard et Nicholas Ware, gérants de portefeuille de l'équipe Strategic Fixed Income, font le point sur la forme que prend la reprise des marchés des obligations d'entreprises après la crise cardiaque virtuelle survenue en mars.

 Principaux points à retenir :

  • Le marché primaire des obligations d'entreprises américaines s'est rapidement réouvert dans cette crise suite aux actions de la Réserve fédérale - alors que les vannes s'ouvraient pour le segment investment grade dès le mois de mars, le marché du haut rendement a lui redémarré en fanfare en avril.
  • Ce qui nous a frappés sur le marché du crédit, c'est la profonde volonté des marchés des obligations d'entreprises de permettre un accès à la liquidité à une variété d’entreprises ce qui devrait permettre d'atténuer les taux de défaut malgré le ralentissement économique à venir.
  • La crise a accentué la divergence entre les émetteurs de qualité qui ont accès à des capitaux bon marché et les secteurs « value »/zombie, s'en voient exclus.

Pour faire suite à notre article de début avril (Crédit plutôt qu’actions - Coupons plutôt que dividendes ?), dans lequel nous avons exprimé un point de vue positif à l’égard des obligations d'entreprise, nous tenions à informer les investisseurs sur le type de reprise des marchés des obligations d'entreprise après l'infarctus virtuel de mars. Plus précisément, nous tentons de souligner la volonté exceptionnelle des marchés des obligations d'entreprises dans cette crise de fournir un accès à la liquidité à une variété d’entreprises, ce qui, selon nous, pourrait limiter les taux de défaut par rapport au recul du produit intérieur brut (PIB).

À bien des égards, il s'agit d'un krach vécu à une vitesse et avec une férocité étonnantes, qu’il s’agisse de l'effondrement de la fluidité des marchés financiers que de la reprise qui s'en est suivie ; déclenchée par l'annonce de la Réserve fédérale américaine de son intention d'acheter des obligations d'entreprises investment grade et des titres à haut rendement de type "anges déchus". Ce qui nous a frappés sur le marché du crédit, c'est cette volonté du marché des obligations d'entreprises de prêter. On l'a vu au travers de la rapidité avec laquelle le marché a repris les émissions primaires (c'est-à-dire les nouvelles émissions), l'ampleur des émissions réalisées et l'éventail des entreprises pouvant y accéder.

Cet article fournit quelques exemples et statistiques pour illustrer les évolutions actuelles. La forme de la reprise des flux de trésorerie et des bénéfices déterminera en fin de compte si ces entreprises pourront assurer le paiement des intérêts et le remboursement du surplus de dette qu'elles contractent. Toutefois, la volonté des marchés de crédit (et des gouvernements) d’assurer la continuité vers les prochains trimestres est un élément qui met en évidence à quel point cette expérience est différente des précédentes. Il convient de noter que pendant la crise financière mondiale (GFC), les émissions sur le marché du haut rendement (en dehors des États-Unis) ont totalement cessé pendant près de 18 mois, et que les émissions à haut rendement américaines ont aussi considérablement diminué entre juillet 2008 et mars 2009.

Ce qui suit est un bref aperçu de ce qui se passe aujourd'hui.

Marché investment grade : les vannes sont ouvertes

L'ensemble du marché investment grade américain (6 700 milliards de dollars) est actuellement accessible à toutes les entreprises, la seule question étant celle du prix. À partir de la mi-mars, des émetteurs de grande qualité tels que Procter & Gamble, Kimberly Clark et Disney ont effectué de nouvelles émissions sur le marché primaire à des prix exceptionnellement bas par rapport aux courbes obligataires existantes (qui avaient elles-mêmes déjà été ajustées de manière brutale lors de la correction).

À la fin du mois d'avril, les primes des nouvelles émissions sont déjà beaucoup plus faibles et, dans certains cas (par exemple, Constellation Brands et Eli Lilly) les nouvelles obligations sont en fait plus chères que les obligations existantes, les investisseurs étant en effet davantage préoccupés par la possibilité d'acheter des obligations que par leur prix. Cela doit toutefois être pris en compte dans le contexte de la valorisation globale du marché (voir graphique) dans lequel les spreads investment grade se sont négociés à 230 points de base (pb) le 27 avril 2020, contre 97 pb en janvier dernier.

Graphique : variations considérables des spreads des obligations américaines investment grade depuis mars  

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Source : Bloomberg, ICE Bank of America, US Corporate Index, au 27 avril 2020.

Ce surplus de demande (avec un taux de sursouscription des nouvelles émissions de 4,3x depuis le début de l'année, contre 3,2x pour l'ensemble de l'année 2019) s'est produit malgré une offre record, les émissions investment grade ayant atteint 258 milliards de dollars en mars et 225 milliards de dollars attendus en avril. En comparaison, les émissions annuelles sur le marché investment grade américain atteignent généralement 1 000 milliards de dollars les bonnes années, ce qui rend ces chiffres mensuels d’autant plus extraordinaires. Au 23 avril 2020, les émissions totalisent 673,5 milliards de dollars US depuis le début de l’année, soit une hausse de 71 % par rapport à 2019 ce qui promet une année d'émission record, qui pourrait atteindre 1 500 milliards de dollars US selon nos prévisions.

En mars, la proportion d'entreprises de haute qualité, notées A ou mieux, émettant de la dette était plus importante, mais il est encourageant de constater qu'avec le retour de l’appétence pour le risque, les entreprises notées BBB émettent à présent davantage. Les raisons pour ces émissions comprennent un renforcement généralisé de la liquidité devant l'incertitude liée au coronavirus et au pétrole, et un remplacement des sources de liquidité classiques suite à l'effondrement du marché américain des billets de trésorerie et à l’utilisation du financement bancaire en mars, qui sont maintenant remplacées par un financement sur le marché obligataire.

Haut rendement : des gagnants et des perdants à long terme de la pandémie de coronavirus

Le marché primaire des titres à haut rendement (taille du marché américain, 1 200 milliards de dollars), a de nouveau été ouvert en fanfare (la semaine du 20 avril a été la deuxième semaine d'émission la plus importante jamais enregistrée), mais l’accès aux capitaux se fait inévitablement de manière plus sélective.

La crise a en effet accentué la divergence entre les émetteurs de qualité qui ont accès à des capitaux bon marché et les secteurs « value »/zombie qui en sont exclus. Il existe tout une myriade de « paris value », qui ont tendance à se situer dans les industries cycliques et traditionnelles, pour qui cette crise pourrait bien être la dernière. Il ne s'agit pas seulement d'une question de liquidité, mais aussi de solvabilité. Contrairement à beaucoup d'acteurs du marché, nous nous efforçons d'évaluer ce risque et de trouver un moyen pour ces entreprises de se tirer d’affaire, étant donné qu'elles sont accablées de dettes et que leurs flux de trésorerie servent à payer les intérêts de leur dette plutôt qu’à développer leur activité.

Un bon exemple d'un vainqueur à long terme est Netflix, qui a réussi à émettre avec un coupon de 3,625 %, un niveau historiquement bas pour une nouvelle émission sur le marché à haut rendement américain, alors que la chaîne de cinéma AMC a dû émettre avec un coupon de 10,5 % au cours des quinze derniers jours. Le marché du haut rendement a été fermé pendant seulement trois semaines au cours de cette crise avant de rouvrir la dernière semaine de mars avec l'émission de Yum Brand International offrant un coupon de 7,75 %.

Au-delà des entreprises sûres et stables, la capacité à lever des capitaux se fait évidemment au cas par cas, certaines des entreprises qui sont dans l'œil de la pandémie de coronavirus étant même désormais en mesure d'approcher le marché, notamment l'opérateur de parc à thème Merlin mais aussi les chaînes hôtelières Marriot International et Hilton Hotels. On nous demande de financer des entreprises de qualité qui se portaient bien avant l'apparition du coronavirus, qui n'ont pas de problème de solvabilité mais qui ont besoin de combler un manque de liquidités. Nous sommes prêts à assumer ce risque à condition qu'il soit assorti d'un coupon intéressant et que les transactions soient bien structurées. Il s'agit d'entreprises que nous sommes prêts à suivre, malgré la faiblesse à court terme causée par le coronavirus, et dont nous pensons qu’elles sortiront plus fortes de cette crise en raison de la disparition de certains concurrents.

Le risque est de retour

Le risque est de retour pour les investisseurs qui ont de l'argent à investir. Nous devons cependant nous rappeler un principe fondamental de notre philosophie du « revenu intelligent » : cette entreprise a-t-elle une raison d'être ? Il y a eu récemment un certain nombre de nouvelles émissions d'obligations par des entités bien connues, qui ne nous ont pas semblé adaptées à nos portefeuilles, car nous pensons que ces entreprises vont souffrir dans le futur, coronavirus ou pas.

Puis il y a le dernier type de société : les morts-vivants. Ces émetteurs étaient déjà confrontés à des défis avant la pandémie, qui sont maintenant exacerbés. En avril, nous avons assisté à une augmentation des défauts ou des retards de paiement dans les secteurs des télécommunications, de l'énergie et du commerce de détail. Ces entreprises profitent de l'occasion pour « recalibrer » leur structure capitalistique en effaçant les dettes et les actions des détenteurs actuels. En avril, nous avons vu Frontier, la société de télécommunications américaine avec 15 milliards de dollars de dettes, se placer volontairement sous la protection du chapitre 11, ainsi qu'Intelsat, l'opérateur de satellites, avec 11,7 milliards de dollars de dettes, décider de ne pas payer un coupon. Tel que nous le voyons, avant que les investisseurs ne décident de s'exposer plus à ces sociétés, nous pensons qu'ils voudront que la structure de capital leur garantisse qu'ils ne jettent pas l'argent par la fenêtre.