Tom Ross et Seth Meyer, gérants de portefeuilles d’obligations d'entreprise, expliquent pourquoi il faut se féliciter de la taille croissante du marché des obligations high yield.

  Principaux points à retenir

  • Entre 2014 et 2020, la taille du marché mondial des obligations high yield est restée globalement inchangée, malgré la variabilité de ses composantes.
  • La pandémie de COVID-19 a entraîné une augmentation de l'offre, les entreprises ayant procédé à des émissions pour lever des fonds pour survivre à la récession économique, alors que certaines obligations investment grade ont été rétrogradées dans la catégorie high yield. Sans compter les opérations des primo-émetteurs.
  • Compte tenu de l'appétence des investisseurs pour les actifs offrant un rendement positif et de l'amélioration des fondamentaux de crédit, la demande a répondu à l'augmentation de l'offre.

Ces dernières années, beaucoup répétaient à l’envie que la croissance de la taille du marché des obligations d'entreprise notées BBB (le segment le moins bien noté de la catégorie investment grade) entraînerait une multiplication des fallen angels (« anges déchus »), les obligations investment grade rétrogradées en high yield. Ce qui pourrait submerger le marché du high yield et le déstabiliser. Il suffirait d'une crise économique.

Comme celle déclenchée par la COVID-19.

La pandémie a créé une onde de choc économique. Avec quel résultat ? Les fallen angels ont dépassé les rising stars (« étoiles montantes »), titres repassant dans la catégorie investment grade, de plus de 220 milliards de dollars en 20201, mais le marché du high yield a facilement absorbé ces flux. Les spreads de crédit (le surcroît de rendement des obligations d'entreprise par rapport aux emprunts d'État de même échéance) étaient à peine plus élevés à la fin de l’année 2020 qu'au début.2

Pourquoi une réaction aussi modérée ? Le graphique ci-dessous apporte des réponses. Pendant la majeure partie des six années écoulées depuis 2014, la taille du marché des obligations high yield était restée globalement inchangée. Loin d'être caractérisé par une offre excédentaire, ce marché a pu facilement absorber un afflux de titres.

Graphique 1 : Taille du marché mondial des obligations high yield

Source : Bloomberg, valeur de marché totale en milliards de dollars de l'indice ICE BofA Global High Yield, du 31 décembre 2000 au 31 mars 2021.

En évolution constante

Le marché des obligations high yield est en constante évolution. D'un côté, il y a les obligations qui font des allers-retours entre les catégories investment grade et high yield. De l’autre, celles qui sont proches du défaut de paiement. Parallèlement, des centaines d'émetteurs différents jouent des coudes pour se positionner sur le spectre du crédit.

La stabilité globale de la taille du marché ces dernières années est due à plusieurs facteurs. Le taux de croissance modeste de l’économie a permis à certaines entreprises de financer leur développement à partir de leurs flux de trésorerie, sans recourir aux marchés de capitaux. L'augmentation des flux de trésorerie et l’amélioration des fondamentaux du crédit ont également permis aux obligations de passer du high yield à la catégorie investment grade. Certains titres sont simplement arrivés à échéance et n'ont pas été renouvelés. Certaines obligations ont toutefois fait défaut, sortant ainsi du marché de façon plus douloureuse.

L’émergence d’autres formes de financement du capital a également joué un rôle. Certaines entreprises ont choisi un financement via des prêts à effet de levier en raison des modalités plus souples pour l'émetteur (comme la possibilité de procéder à un remboursement anticipé avec moins de pénalités). La croissance des titres adossés à des prêts (CLO, véhicules structurés qui achètent des prêts, les reconditionnent et les revendent à des investisseurs) a également entraîné l’émergence d’acheteurs tout à fait disposés à acheter des prêts, renforçant encore l'attrait de ce type de financement par la dette pour la société emprunteuse.

Réponse à la pandémie

La pandémie a permis de sortir de cette impasse. En quête de capitaux pour traverser les périodes de ralentissement économique liées aux confinements, des émetteurs high yield au profil très varié ont à nouveau cherché à exploiter le marché obligataire. Cette offre de titres a été accueillie par des investisseurs enthousiastes, eux dont l'appétit pour les obligations avait nettement augmenté en raison de la réduction des taux d'intérêt et du soutien apporté par les banques centrales et les États aux entreprises. En Europe, les programmes d'achat d'obligations investment grade ont eu un effet boule de neige, les investisseurs ayant choisi de se positionner sur des obligations de plus faible qualité pour obtenir des rendements plus élevés. Aux États-Unis, la Réserve fédérale est même allée jusqu'à annoncer l’achat de titres directement sur le marché du high yield. Cela a largement rassuré les investisseurs, qui ont alors compris que la banque centrale ferait son maximum pour soutenir les marchés. Le niveau de la demande a été tel que les achats d'obligations d'entreprises américaines par la Réserve fédérale ont été assez limités et le marché a facilement absorbé les nouvelles émissions obligataires.

Les primo-émetteurs ont également été nombreux sur le marché du high yield. Aux États-Unis, 111 tranches high yield ont été émises par ces nouveaux venus en 2020, soit le chiffre le plus élevé depuis 2013 et le deuxième le plus élevé sur une année civile.3 De plus, les émissions d'obligations plus durables ont également augmenté. Par exemple, au cours du seul premier trimestre 2021, les émissions d'obligations vertes high yield aux États-Unis se sont élevées à 4 milliards de dollars, soit le double de l'ensemble de l'année 2020.4 Tous ces facteurs ont entraîné de nouvelles émissions dans de nombreux secteurs, ce qui a permis de diversifier l’univers des obligations high yield (graphique 2). Il s'agit de secteurs plus défensifs, comme la santé, les services aux collectivités et les télécommunications, mais aussi de secteurs plus sensibles à l'économie, tels que les banques, les industries de base, les biens d'équipement et l'énergie.

Graphique 2 : Répartition sectorielle des obligations high yield mondiales

Source : Bloomberg, indice ICE BofA Global High Yield Bond, répartition sectorielle au 31 mars 2021.

Un marché plus large et plus diversifié

L’augmentation de la taille du marché ne s'est pas faite au détriment de la qualité de crédit. En fait, les obligations notées BB (le segment du high yield dont la qualité de crédit est la plus élevée) représentent désormais 60 % du marché mondial du high yield, contre 55 % fin 2019 et un tiers de plus qu’il y a dix ans (46 %). En revanche, le segment le moins bien noté (CCC ou moins) en représente 10 %, un niveau inchangé par rapport à fin 2019 mais en baisse par rapport à dix ans en arrière (14 %).5

Cet aspect est selon nous important. En effet, l'amélioration de la qualité de crédit renforce la perspective d'une baisse potentielle des spreads de crédit, lesquels pourraient devenir inférieurs à leurs plus bas historiques sur les dix dernières années, ce qui refléterait l’augmentation du poids des entreprises affichant une bonne qualité de crédit au sein de l'indice.

Amélioration des fondamentaux du crédit

Ces tendances interviennent à un moment où les fondamentaux du crédit sont en passe de s'améliorer grâce à la réouverture des économies et au rebond des revenus. Les ratios d’endettement (dette nette/EBITDA) devraient commencer s’améliorer (c'est-à-dire à baisser), car les entreprises, grâce à une capacité accrue à générer des flux de trésorerie, pourront rembourser une partie de la dette qu'elles ont accumulée (ce qui fera baisser le numérateur du ratio), tandis que le rebond des bénéfices augmentera le dénominateur. Nous savons parfaitement que la réouverture des économies dépendra de la réussite des programmes de vaccination et de l’évolution des variants de la COVID, qui reste imprévisible.

De même, il est à craindre que la vigueur de l'économie pousse les dirigeants d’entreprises à adopter un comportement moins favorable aux porteurs d'obligations, comme des fusions/acquisitions financées par la dette, ou qu'elle entraîne une inflation durablement plus forte. Historiquement, les obligations high yield ont souvent été capables de résister à des périodes de hausse de l’inflation, puisqu'elles sont favorables aux revenus des entreprises, alors que les rendements plus élevés et les échéances courtes qui prévalent sur le segment du high yield offrent une certaine protection contre la remontée des taux d'intérêt.

Néanmoins, nous ne souhaitons pas observer une remontée désordonnée des rendements. Nous pensons que les banques centrales tenteront d’empêcher une volatilité excessive des marchés et de pérenniser les mesures de soutien à l’économie en maintenant des taux d'intérêt bas et en procédant à des achats d'actifs, si cela s’avère nécessaire. Ces tendances devraient engendrer un environnement raisonnablement favorable à l'offre et à la demande d'obligations high yield et offrir des opportunités d’investissement moyennant une sélection judicieuse des émissions.

1Source : Deutsche Bank, Bloomberg Finance, Indices ICE, 11 mars 2021.
2Source : Bloomberg, indice ICE BofA Global High Yield, le spread corrigé des options était de 410 points de base (4,10 %) au 31 décembre 2020, contre 371 (3,71 %) points de base au 1er janvier 2020. Un point de base correspond à 1/100è de 1 %.
3Source : LCD, S&P Global Market Intelligence, 11 janvier 2021.
4Source : Morgan Stanley, Bloomberg, 8 avril 2021.
5Source : Bloomberg, Pondérations de l'indice ICE BofA Global High Yield au 31 mars 2021, 31 décembre 2019 et 31 mars 2011.

Notes :

Défaut : Incapacité d’un débiteur (tel qu’un émetteur d’obligation) à verser un coupon ou à rembourser le montant prêté à l’origine lorsque celui-ci arrive à échéance.

EBITDA : excédent d’exploitation avant intérêts, impôts et amortissements.

Inflation : taux auquel augmente le prix des biens et des services dans une économie. L’IPC et l’IPD sont deux indicateurs couramment utilisés en la matière. Le contraire de la déflation.

Notations de crédit : notation donnée à un émetteur sur la base de sa qualité de crédit. Elle peut s’appliquer à un gouvernement ou une société, ou à une de leurs obligations financières ou créances individuelles. Une entité émettant des obligations « investment grade » disposera, en règle générale, d’une notation de crédit plus élevée qu’une entité émettant des obligations high yield. La notation est généralement attribuée par les agences de notation de crédit telles que Standard & Poor’s ou Fitch, qui utilisent des notes standards telles que « AAA » (notation de crédit élevée) ou « B- » (notation de crédit faible). Moody's, une autre agence de notation bien connue, utilise un format légèrement différent avec AAA (une notation de crédit élevée) et B3 (une notation de crédit faible).

Obligations high yield : obligation dont la notation de crédit est inférieure à celle d’une obligation de bonne qualité (investment grade). Parfois appelées « obligations spéculative ». Ces obligations s’accompagnent d’un risque de défaut plus élevé de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un coupon plus élevé en compensation du risque supplémentaire.

Obligation Investment grade : Obligation généralement émise par des États ou des entreprises perçues comme ayant un risque de défaut relativement faible. La qualité supérieure de ces obligations se reflète dans leurs notations de crédit plus élevées que celles des titres dont le risque de défaut est jugé plus élevé, comme les obligations high yield.

Obligations vertes : Il s'agit d'obligations émises pour financer des projets ayant des avantages environnementaux.

Prêts à effet de levier : Prêts accordés par un syndicat de banques à des entreprises qui affichent généralement des emprunts élevés.

Rendement : niveau de revenu offert par un titre financier, généralement exprimé en pourcentage. Pour les actions, un indicateur courant est le rendement des dividendes, qui rapporte le dividende récemment versé pour chaque action au prix de cette action. Pour une obligation, cela correspond au versement d’un coupon divisé par le cours actuel de l’obligation.

Spread : Écart de rendement entre une obligation d’entreprise et un emprunt d’État de même échéance. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.

Titres de créances adossés à des prêts (Collateralised Loan Obligations - CLO) : Titres de créance émis en différentes tranches, avec des degrés de risque variables, et adossés à un portefeuille sous-jacent composé principalement de prêts à effet de levier.

Volatilité : Variation à la hausse ou à la baisse du prix des actifs.