La propagation du coronavirus à travers le monde et la guerre des prix du pétrole ont mis en évidence la fragilité des marchés mondiaux et ont ébranlé les investisseurs. Alors que les préoccupations concernant les chaînes d'approvisionnement mondiales et la santé des économies s'accroissent, Jenna Barnard, co‑responsable de l'équipe Strategic Fixed Income, partage son point de vue et explique les mesures prises au sein des portefeuilles pour atténuer les risques.

Principaux points à retenir :

  • Notre approche d’investissement crédit de « revenus raisonnables », qui est par essence un filtre portant sur la qualité, a servi à décider de l'exposition au crédit dans nos portefeuilles ces dernières semaines.
  • Dans l’ensemble, nous pensons que l’incident du coronavirus offre l'occasion d'ajouter des risques de manière sélective, compte tenu de notre allocation d'actifs stratégique relativement défensive.
  • Nous considérons les récentes évolutions du marché comme l'aboutissement d'un environnement qui a duré dix ans et dans lequel la qualité a surperformé la value, sous l'effet d'un manque de croissance structurelle, des facteurs ESG et maintenant d'un effondrement cyclique mondial.

Une stratégie de revenus raisonnables

Notre approche d’investissement crédit de « revenus raisonnables », qui est en essence un filtre portant sur la qualité, a servi à décider de l'exposition au crédit dans nos portefeuilles pendant l'incident du coronavirus. Nous ne détenons pas d'obligations du secteur des matières premières, ni d'entreprises italiennes ou des marchés émergents, ni de compagnies aériennes, ni d'automobiles. Ce filtre ne nous protège en revanche pas de l'élargissement généralisé des spreads sur le marché des obligations d'entreprises, qui a été important. Le lundi 9 mars a été l'un des jours où les spreads se sont le plus élargis.

Par exemple, si l'on prend le cas du marché mondial des obligations à haut rendement (HY), il y a plus d'un millier de milliards de dollars d'obligations dans l'indice, dans lesquelles nous n'envisagerions pas d'investir.

Graphique 1 : notre méthode de filtrage du crédit

French Chart 01

Source : Janus Henderson Investors, février 2020

Remarque : OEM = équipementiers (« Original Equipment Manufacturers »)

Au moment de cet incident, notre allocation d'actifs de crédit était la plus défensive depuis 16 ans que nous gérons des portefeuilles stratégiques (comme le montre l'exposition au haut rendement dans le graphique portant sur l'allocation d'actifs), mais aussi une faible pondération record aux titres subordonnés du secteur financier, comme le montre le graphique 2.

Rejet de l'argument du secteur

Depuis 2017, nous avons activement réduit notre exposition aux crédits les plus risqués au profit des obligations Investment Grade et des Emprunts d'États. Cela est clairement à contre-courant de l’idée de la « bulle sur les Emprunts d'États » et, selon nous, d'une « valeur » illusoire des secteurs illiquides et plus risqués du marché du crédit.

Graphique 2 : évolution de l’allocation d’actifs stratégique au cours du temps

French Chart 02

Source : Janus Henderson Investors, rapports des équipes, au 31 janvier 2020

Remarque : Points d'étape trimestriels jusqu'en septembre 2009, mensuels par la suite. Sur la base d’un compte représentatif qui reflète le mieux le style de gestion actuel.

Ne pas négliger les opportunités

Nous pensons que l'incident du coronavirus nous donne l'occasion de renforcer nos positions sur des crédits en adéquation avec notre style de gestion, servant un rendement intéressant pour la première fois depuis plusieurs années. Nous le ferons de façon sélective étant donné notre allocation d'actifs stratégique relativement défensive.

Nous avons utilisé la correction sur le crédit comme une opportunité pour commencer à augmenter le risque de crédit, tout en étant pleinement conscients que les prochaines semaines seront difficiles en raison du flux d'informations et que les marchés vont probablement chuter à des niveaux encore plus bas. Nous allons initier un processus pour « moyenner à la baisse » et nous devons nous y mettre dès maintenant.

Lorsque nous sortirons de la « récession » due au coronavirus, nous serons dans un monde de taux d'intérêt « nul » dans l'ensemble des pays développés ; les banques centrales achèteront encore davantage d'obligations d'entreprises Investment Grade au travers des mesures d'assouplissement quantitatif, d'une relance budgétaire et d'un nettoyage des zones « value » des marchés du crédit qui ont été à la traine pendant des années (la dette à haut rendement du secteur de l’énergie en étant l'exemple le plus évident). Par conséquent, je ne serais pas surpris de voir les rendements des obligations d'entreprises de qualité baisser encore davantage d'ici la fin de l'année et atteindre des niveaux encore plus bas que ceux où nous avons commencé.

Nous ne sommes pas en 2008

Il est important de préciser qu'il n'existe pas de maladie endogène dans les économies ou les marchés, qui laisserait des traces et prendrait des années à traiter, comme on l'a vu avec les banques ou les émissions de dette du secteur des télécommunications, médias et technologies (TMT) lors des cycles précédents. Il n'y a donc pas non plus de problème d'aléa moral. Selon moi, les banquiers centraux veilleront à ce qu'une crise sanitaire mondiale ne se transforme pas en une crise de liquidité mondiale pour les obligations d’entreprises Investment Grade. La dette privée et les obligations de prêt garanties (CLO) sont toutefois une autre affaire.

Je considère les récentes évolutions du marché déclenchées par le coronavirus comme l'aboutissement d'un environnement qui a duré dix ans et dans lequel la qualité a surperformé la value, sous l'effet d'un manque de croissance structurelle, des facteurs ESG et maintenant d'un effondrement cyclique mondial. Il se pourrait bien que ce soit la fin du marché haussier des Emprunts d'États avec le retour dans un monde à taux d'intérêt zéro des dernières économies développées (États-Unis, Canada et Australie). De notre point de vue, je pense que les Emprunts d'États présentent peu de valeur ou d'opportunité, si ce n'est comme couverture à court‑terme des actifs risqués.

Nous pouvons aujourd’hui affirmer que le besoin futur de revenus raisonnables sera plus important que jamais.

Nous pensons que nos portefeuilles sont en bonne santé relative après plusieurs années de bonnes performances. Les marchés du crédit subissent une correction brutale à court terme pour des raisons justifiées et évidentes. Nous nous attendons à des sorties importantes des fonds qui ont été trop exposés aux secteurs les plus risqués des marchés du crédit et nous considérons cela comme une opportunité potentielle d'investir dans des obligations d'entreprises qui correspondent à notre filtre de style et à notre approche de rendements raisonnables.