Jenna Barnard et John Pattullo expliquent comment les marchés du crédit ont traversé la crise de la COVID avec une relative facilité et pourquoi les obligations d'entreprises restent dans le coup pour 2021.

Principaux points à retenir :

  • Les marchés du crédit ont connu un impact limité de la crise de la COVID, soutenus par des politiques budgétaires et monétaires sans précédent des gouvernements et des banques centrales.
  • Il semble que nous ayons dépassé le pic des taux de défaut et des dégradations de notation, avec des indications que le crédit (obligations d'entreprises) pourrait être idéalement placé pour 2021.
  • Les développements récents, la résistance du crédit en 2020 et les signes que les entreprises cherchent à réduire leur endettement et à améliorer leurs bilans plaident pour un certain optimisme. Cependant, garantir un revenu raisonnable va probablement rester un souci pour beaucoup dans les années à venir.

 

« Idyllique » est le mot que nous utilisons pour décrire l'environnement d'investissement des obligations d'entreprises depuis mars 2020. Cela contraste fortement avec les nouvelles liées à la pandémie (les nouvelles positives sur le vaccin ne sont arrivées qu'en novembre), mais une convergence de facteurs de marché a permis de faire de cette crise économique une crise qui n'a eu que des répercussions mineures sur les marchés du crédit (obligations d'entreprises).

Pour une fois, le crédit n'a pas été le méchant du film   

Il convient de noter que les prêteurs (banques et marchés de crédit) n'ont pas été les méchants du film cette fois-ci, comme ce fut le cas lors des deux derniers ralentissements économiques au cours desquels ils ont soit causé soit exacerbé les problèmes économiques. Cette fois, les prêteurs ont plutôt pris des mesures pour combler le manque de liquidités des entreprises touchées par la COVID‑19, en veillant à ce qu'une crise de liquidités ne se transforme pas en une crise de solvabilité généralisée pour les grandes entreprises qui ont accès aux marchés publics de capitaux.

En outre, la principale préoccupation des investisseurs en obligations d'entreprise - la solvabilité de l'emprunteur ou les défauts de paiement - a été remarquablement contrôlée dans l'ensemble et s’est concentrée sur des domaines déjà touchés pas des problèmes connus, qui déçoivent depuis des années, comme les entreprises de fracturation hydraulique aux États-Unis et les détaillants traditionnels expérimentant un déclin structurel. Il est clair que le soutien des gouvernements et des banques centrales a joué un rôle crucial pour favoriser cette générosité et apporter un support à l'économie et aux marchés de capitaux. Ce cycle de crédit a cependant été très inhabituel, différent de tout ce que l'on connaît de mémoire de marché.

Au cours des premières semaines du choc provoqué par la COVID, nous avons estimé qu'il s'agissait d'une crise de liquidité plutôt que de solvabilité (ce qui s'est avéré exact par la suite et est progressivement devenu un point de vue consensuel après avril). Ainsi, en mars et au début du mois d'avril, nous avons considérablement augmenté notre exposition aux obligations d'entreprises (en particulier au haut rendement), ce qui a entraîné une hausse substantielle des revenus, et nous avons continué à le faire au cours des mois suivants dès que nous identifions des opportunités.

La remarquable absence d’un cycle de défauts dans le haut rendement

L’illustration 1 montre les défauts réels enregistrés dans la partie la plus risquée du marché des obligations d’entreprises, à savoir les obligations à haut rendement aux États-Unis et en Europe. Au plus fort de la crise des marchés en mars, l'extrême ralentissement économique a conduit l'agence de notation de crédit Moody's à prévoir des taux de défaillance d'environ 14 % tant pour les États-Unis que pour l'Europe.

Contrairement aux prévisions, l'Europe n'a pas connu d'augmentation majeure des taux de défaillance en 2020, qui s'élèvent actuellement à un plus haut de 4,1 %. Aux États-Unis, bien que le secteur du haut rendement ait (encore) souffert, les taux de défaut sont remarquablement similaires à ceux de l'Europe, soit 2,6 %, hors énergie et commerce de détail.

Illustration 1 : franchir le pic du taux de défaut 

Source : Moody's, JP Morgan et Janus Henderson Investors, au 31 octobre 2020

Remarque : HY = High Yield (Haut rendement).

Hormis dans les secteurs les plus évidents, il n'y a pas vraiment eu de cycle de défauts sur le marché du haut rendement. Cette absence est remarquable et s’explique par la réponse gouvernementale et de la volonté des investisseurs de crédit (et dans certains cas de capitaux propres) de fournir des fonds pour faire face aux mois difficiles à venir. Il y a bien entendu eu des poches de défauts et de problèmes, mais il ne s'agit pas d'un cas généralisé de défaillance intersectorielle. C'est un point très important, et qui passe inaperçu dans la morosité ambiante.

Les volumes de déclassement des notations de crédit viennent confirmer le phénomène. La vague de dégradations était attendue au printemps, mais elle s'est arrêtée très rapidement sans durer comme lors des crises précédentes. Le marché des obligations d'entreprises a repris grâce au soutien des autorités, et a été le témoin d’une forte augmentation des émissions, principalement sur les marchés de qualité IG, mais aussi sur les marchés du haut rendement.

Cela se confirme aussi dans le secteur bancaire

Si l'on examine l'autre partie des marchés du crédit, on constate qu'un schéma similaire est apparu dans le secteur bancaire. Les dépréciations réelles n'ont pas été aussi élevées que prévu lorsque les banques ont agressivement provisionné les pertes futures dans leurs résultats du deuxième trimestre.

Étonnamment, pour les investisseurs en crédit, cette crise a été bénéfique pour leurs obligations car les banques du Royaume-Uni, d'Europe et des États-Unis ont augmenté leurs niveaux de fonds propres malgré leurs niveaux prudents de provisions. Cette situation est à la fois due à de solides bénéfices organiques et à l'intervention des régulateurs qui ont unilatéralement interdit les dividendes ordinaires et les rachats d'actions.

L’illustration 2 montre les rendements totaux des obligations convertibles conditionnelles hybrides ou « Coco » les plus subordonnées, qui ont récupéré la quasi-totalité de leurs pertes à la fin du mois d'octobre, par rapport aux performances des actions ordinaires. C'est là un exemple intéressant de la divergence entre les performances du crédit et des actions au cours de ce cycle.

Illustration 2 : cycle sans conséquences pour les investisseurs en crédits bancaires par rapport aux actions

Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 25 novembre 2020.

Remarque : Indices ICE BofA. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

Les perspectives pour les investisseurs en crédit demeurent encourageantes

Depuis le plus fort de la crise de la COVID, les entreprises ont levé un trésor de guerre et se sont attaquées à l’amélioration de leurs bilans. Nous pensons que nous avons à présent dépassé le point haut des dégradations de notation et du taux de défaut.

Les perspectives pour les investisseurs en crédit restent encourageantes, bien que tempérées par les rendements actuels, beaucoup plus faibles qu’au deuxième et au début du troisième trimestre de 2020. Le contexte reste toutefois fondamentalement positif, étant donné que nous sommes dans un environnement de début de cycle dans lequel les investisseurs obligataires continuent d'être mieux traités que les investisseurs en actions. C'est le positionnement idéal pour le crédit.

Les nouvelles positives sur le front des vaccins confortent ces perspectives et 2021 s'annonce comme une année plus intéressante pour les banques centrales que pour les investisseurs en crédit. Si la reprise économique devait être plus forte que leurs hypothèses pessimistes, la théorie d’une absence de hausse des taux pour les prochaines années serait alors mise à l'épreuve. Tout comme leur volonté et leur capacité à monétiser la dette publique par le biais de programmes continus d'assouplissement quantitatif.

Glossaire des termes

Crédit : désigne les obligations sur les marchés obligataires où l'emprunteur n'est pas une entité souveraine ni gouvernementale. En règle générale, l'emprunteur sera une entreprise ou un particulier, et les emprunts prendront la forme d'obligations, de prêts ou d'autres catégories d'actifs obligataires.

Le cycle du crédit reflète l’expansion et la contraction de l’accès au crédit (emprunt) au fil du temps. Il est fonction de l’évolution de l’économie et de la politique monétaire menée par les banques centrales.

Déclin structurel : se réfère à la situation dans laquelle les changements structurels de la société, notamment l'évolution démographique, le comportement des consommateurs, la faible croissance économique et les perturbations dues à la technologie, ont un impact sur une entreprise.

Défaut : la défaillance d’un débiteur (tel qu’un émetteur d’obligation) au moment de payer un coupon ou de rembourser le montant prêté à l’origine lorsque celui-ci arrive à échéance.

Effet de levier : Utilisation d'emprunts pour augmenter l'exposition à un actif/marché.

Fonds propres : les fonds propres sont des fonds versés à une entreprise par des investisseurs en échange d'actions ordinaires ou privilégiées. Il s'agit du financement de base d'une entreprise, auquel peut s'ajouter le financement par emprunt.

Haut rendement : obligations d'entreprises notées en dessous de la catégorie Investment Grade (BBB/Baa3) par les principales agences de notation de crédit telles que Moody's ou Standard & Poor's (S&P).

Liquidité : désigne généralement la capacité d'une entreprise à utiliser ses actifs à court terme pour faire face à ses engagements à court terme.

Marché du crédit : le marché de l'investissement dans les obligations d'entreprises et les produits dérivés associés.

Politique budgétaire : liée aux impôts, aux dettes et aux dépenses publiques.

Obligations Coco : obligations convertibles conditionnelles, plus connues sous le nom de « cocos », émises pour renforcer les fonds propres réglementaires des banques. Les obligations absorbent les pertes et sont conçues pour éviter que ce soit les contribuables qui renflouent les banques à l'avenir.

Obligations hybrides : les obligations hybrides sont des titres de créance subordonnés émis par des sociétés non financières ou des entreprises. On les appelle « hybrides » parce qu'elles combinent les caractéristiques des obligations et des actions.

Politique monétaire : politique d’une banque centrale, visant à influencer le niveau d’inflation et de croissance d’une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire.

Solvabilité : capacité d'une entreprise à faire face à ses dettes et à ses obligations financières à long terme.