Jenna Barnard et Nicholas Ware, membres de l'équipe Strategic Fixed Income, partagent leurs points de vue sur la récente activité du marché, avec l'arrivée de grandes entreprises sur les marchés des capitaux et les annonces de réduction des dividendes en Europe.

  Principaux points à retenir :

  • Pour les investisseurs à la recherche de revenus, le crédit semble être un terrain de chasse bien meilleur que les marchés actions à l'heure actuelle.
  • Les obligations d'entreprise peuvent expérimenter des conditions de trading moins liquides que les actions, mais elles sont fondamentalement moins risquées étant donné l’ordre de priorité de leurs détenteurs dans la structure du capital d'une société. À ce stade de la crise, ainsi qu'au cours du cycle économique, cela présente une pléthore d'opportunités pour les investisseurs en crédit.
  • Pour les entreprises qui peuvent lever des capitaux sur les marchés côtés, ce sont les investisseurs en actions qui vont souffrir le plus car les régulateurs, les gouvernements et les entreprises elles-mêmes ont vite compris que trouver des liquidités pour survivre à la crise du COVID‑19 nécessite de sacrifier les investisseurs en actions - les récentes réductions de dividendes vont probablement se généraliser.

Aussi évidents soient-ils, il est bon de rappeler les faits

Il est utile de s'arrêter pour réfléchir au fait fondamental que les obligations d'entreprise détiennent une créance sur le flux de trésorerie d'une société, qui doit être payée afin d'éviter une défaillance, et que les détenteurs de dettes ont un rang prioritaire par rapport aux détenteurs d'actions dans toute structure du capital. Les obligations d'entreprise peuvent expérimenter des conditions de trading moins liquides que les actions, mais elles sont fondamentalement moins risquées.  À ce stade de la crise, ainsi qu'au cours du cycle économique, cela présente une pléthore d'opportunités pour les investisseurs en crédit.

Bien qu'il soit évident, il est bon de rappeler ce point pour deux raisons : premièrement, il semble qu'une idée tende à se répandre ces dernières semaines selon laquelle les marchés de crédit sont le maillon faible des macroéconomies, et deuxièmement, parce que nous sommes déjà entrés (sans y prêter grande attention) dans une phase du cycle économique où les créanciers sont privilégiés au détriment des performances des actions.

Les investisseurs en actions vont supporter l’essentiel du choc

L'endettement des entreprises est peut-être un risque, mais pour celles qui méritent de survivre, ce sont les investisseurs en actions qui vont en supporter le choc.

Les développements des deux dernières semaines fournissent des études de cas qui le démontrent clairement. Les régulateurs bancaires au Royaume-Uni et en Europe ont refusé de verser des dividendes ordinaires aux banques, mais ont maintenu les coupons sur les obligations hybrides subordonnées et les actions privilégiées. D'autres sociétés procèdent à des émissions de droits à un rythme soutenu, par le biais de placements de capitaux propres, afin de renforcer leur liquidité pour les 12 prochains mois. Les exemples comprennent SSP (groupe discrétionnaire de consommateurs multinationaux) et Hays (services de recrutement/soutien), et plus d’entreprises vont très probablement leur emboîter le pas.

Les réductions de dividendes risquent de se généraliser

Les régulateurs et les gouvernements (via le sauvetage de certaines industries) et, plus important encore, les entreprises elles-mêmes, comprennent que pour survivre à la crise du COVID‑19, il faut sacrifier les investisseurs en actions.

Au 2 avril 2020, 96 entreprises de l'indice de référence européen, STOXX Europe 600, ont annulé ou retardé leurs dividendes. Cela comprend des secteurs aussi divers que les voyages et les loisirs, les médias, la construction et les matériaux, les biens personnels et domestiques, l'industrie, le commerce de détail, l'alimentation et les boissons, l'immobilier, la technologie et les banques. Le gouvernement français a averti qu'il refuserait tout soutien financier si une société versait des dividendes. L'Allemagne a également déclaré qu’il fallait suspendre les rendements pour pouvoir bénéficier du soutien de la banque de développement publique KfW. L'annulation des dividendes semble être le prix politique à payer pour toute forme de soutien étatique ou réglementaire.

Il est évident que les entreprises et les secteurs en difficulté, tels que l'énergie ou le commerce de détail - les entreprises « zombies » - seront victimes de faillites, ce qui affectera à la fois les investisseurs obligataires et en actions. C'est le point bas d’une sous-performance de 10 ans du style d’investissement « value ». Pourquoi les marchés des capitaux sauveraient-ils des entreprises qui ne sont pas performantes en période de prospérité, sans parler des périodes de crise ? Cela dit, les défaillances dans le secteur de l'énergie et du commerce de détail ne devraient surprendre personne.

L'histoire ne se répète pas mais cela y ressemble

Cela signifie que l'histoire va sûrement se répéter et que le crédit surperformera les autres classes d'actifs au fur et à mesure que nous passerons par cette phase de récupération du cycle économique (voir le graphique).

Le crédit est dans tous les esprits lors de la phase de récupération du cycle économique

Chart 1

Source : Bloomberg, BNP Paribas, décembre 2018

Remarque :  actions : S&P500 ; crédit : US BB rated, performance ; taux : dette US. Données à partir de 1995.

Il y a un délai économique à ce confinement

Un sondage de la Chambre de commerce britannique publié le 2 avril 2020 a montré que six entreprises britanniques sur dix n'ont plus que trois mois de liquidités pour couvrir leurs frais de fonctionnement. Malgré les récents programmes gouvernementaux, il semble qu'il y ait une limite économique à ce confinement avant de constater un mouvement massif de faillites.

C'est particulièrement le cas pour les petites entreprises. Pour les grandes entreprises, du type de celles auxquelles nous prêtons via le marché des obligations d’entreprises, nous constatons des signes encourageants qui montrent que celles qui ont besoin de liquidités supplémentaires parviennent à consolider leur bilan pendant une période prolongée de flux de trésorerie « faible ou nul », même dans les secteurs les plus affectés. Pouvoir accéder aux marchés du crédit et des actions est un luxe qui rend cela possible. Vous trouverez ci-dessous quelques cas relevés ces derniers jours et nous en attendons de nombreux autres.

Études de cas :

La société de voyages allemande TUI, après avoir annoncé la suspension de la majorité des voyages en raison de l'épidémie de COVID19 au début du mois de mars, a été renflouée à hauteur de 2 milliards d'euros par la banque publique KfW.

Les lignes directrices de la Commission européenne sur les aides d’urgence, qui stipulent que les États membres ne peuvent soutenir les entreprises en difficulté que si ces mesures contribuent au bien public, ont été suspendues le 19 mars pour aider les gouvernements européens à faire face à l'épidémie. Le plan de sauvetage du gouvernement allemand a soutenu une entreprise qui, sans cela, aurait fait faillite. De manière simpliste, si l'on considère la situation actuelle, le gouvernement allemand permettra-t-il à cette entreprise de mettre la clé sous la porte, alors qu'elle était en parfaite santé avant la crise COVID‑19 ?

Loxam, un groupe européen de location de matériel dont le siège social est en France, a fait appel à ses facilités bancaires à hauteur de 250 millions d'euros et cherche également à lever 230 millions d'euros de prêts supplémentaires en utilisant le système français de garantie de l'État pour les prêts aux entreprises afin de renforcer ses liquidités. De fait, l'entreprise a pu finalement optimiser la manœuvre et, au lieu de disposer de liquidités pour les trois mois à venir, elle a réussi à en lever pour les neuf suivants. Dans le contexte actuel, l'analyse des entreprises s'est transformée en une ré-étude des crédits pour évaluer le montant des liquidités dont dispose une entreprise pour survivre dans un environnement de « revenu zéro ».

Le troisième exemple est celui de Carnival Cruise Lines, le plus grand opérateur de croisières au monde. La société qui est sans doute à l'épicentre de l'épidémie de COVID‑19 a suspendu toutes ses activités de croisière et cherchait à lever 6 milliards de dollars de liquidités par le biais de la dette, d'obligations convertibles et de capitaux propres. Il lui reste environ quatre mois de liquidités pour fonctionner dans un environnement à revenus zéro. Grâce aux récents efforts de levée de fonds, la société a maintenant ajouté neuf mois de liquidités supplémentaires pour continuer à fonctionner dans un environnement à revenu nul.

Cela, en revanche, s’est fait à un coût élevé pour les détenteurs d'obligations Investment Grade. Carnival avait pu émettre en octobre 2019 une obligation non garantie de qualité IG à 10 ans avec un coupon de 1 %. Pour ce nouvel accord, elle a dû mettre en gage 86 navires de croisière d'une valeur nette comptable totale de 28,6 milliards de dollars US pour lever 4 milliards de dollars US de dette avec un coupon de 11,5 %. Ainsi, les nouveaux détenteurs d'obligations seront structurellement prioritaires par rapport à la dette existante de 16 milliards de dollars américains, auront un prêt-valeur (LTV) de 14 % et recevront un énorme coupon.

Pas sans risques, mais pas non plus sans opportunités

Pour les investisseurs à la recherche de revenus, le crédit semble être un terrain de chasse bien meilleur que les marchés actions à l'heure actuelle. Bien qu’il existe des risques bien sûr, aux niveaux de valorisation actuels et avec les mesures prises, il existe aussi d’importantes opportunités. Il s'agit des suites logiques d'un cycle économique. Pour nos collègues des actions, nous espérons que les années à venir apporteront la perspective d'une reprise de l'économie et des revenus afin qu'ils puissent profiter des fruits des sacrifices que cette crise leur aura imposés.