Dans cet interview de novembre 2020, David Elms, responsable de la gestion alternative diversifiée chez Janus Henderson Investors, nous présente les stratégies évolutives déployées par son équipe pour offrir aux investisseurs des performances ajustées du risque attractives, en proposant des moteurs de performance vraiment diversifiés.

Principaux points à retenir :

  • Ces vingt dernières années, les obligations ont servi de couverture pendant les périodes d’incertitude sur les marchés actions. Puisque les rendements sont aujourd’hui très faibles et que le potentiel de baisse des taux est quasiment nul, la marge de compression est limitée.
  • La volatilité était très sous-évaluée dans les prix des actifs au début 2020. Mais avec la rapidité et l’ampleur de la propagation de la COVID-19 en février et en mars, nous avons assisté à un réajustement important et brutal des prix en raison de l’illiquidité et des tensions sur les marchés, sur fond d’interruption de l’activité économique à l’échelle mondiale.
  • Il existe aujourd’hui une vraie décorrélation entre les prix des actifs financiers et l’économie réelle. Les marchés ont profité des mesures de relance déployées, mais de nombreux secteurs continuent à souffrir des conséquences persistantes de la pandémie de COVID-19.

 

Les obligations sont généralement privilégiées pour le revenu qu’elles offrent, la protection du capital et leur potentiel de diversification. Les taux étant désormais proches de zéro, peuvent-elles toujours assumer ces rôles ? Quelles sont les alternatives possibles ?

Ces vingt dernières années, la corrélation négative entre les actions et les obligations a été une aubaine pour les investisseurs souhaitant diversifier de manière naturelle leurs portefeuilles. Les obligations ont servi de couverture pendant la période d’incertitude sur les marchés. La détérioration de la confiance concorde généralement avec une baisse des anticipations de taux d'intérêt et une ruée vers les actifs refuges. Ce mécanisme dépend de la capacité des rendements à évoluer, de sorte que les obligations puissent enregistrer des gains en capital. Mais puisque les rendements sont aujourd’hui très faibles et que le potentiel de baisse des taux est quasiment nul, leur marge de compression est limitée.

La faiblesse persistante de l’inflation a également participé à la corrélation négative entre actions et obligations. Si les mesures de relance en cours font monter l’inflation mais que le rythme de croissance n’accélère pas, cela témoignerait d’une évolution fondamentale. Le comportement des marchés n’est pas fixe, mais les investisseurs peuvent mettre du temps à changer leurs habitudes.

Selon nous, il existe des alternatives capables de remplir un rôle similaire et d’offrir des performances décorrélées tout au long du cycle de marché. L’univers des actifs alternatifs recèle de nombreuses options potentielles, mais une allocation à un véhicule « multi‑stratégies » composé de stratégies market neutral et d’une poche de protection peut constituer une alternative intéressante à une allocation traditionnelle entre actions et obligations, en diversifiant le portefeuille via un nombre accru de sources d’alpha.

Dans vos perspectives 2020, vous avez déclaré que la volatilité n’était pas assez intégrée dans les prix et qu’elle pourrait augmenter en 2020. Comment a-t-elle évolué aux mois de février et de mars (au début de la pandémie de COVID) ?

La volatilité n'est jamais un pari « à sens unique », mais nous estimions fin 2019 qu’elle était nettement sous-évaluée depuis longtemps en raison de l’influence des programmes de vente systématique de la volatilité. Compte tenu de la rapidité et de l’ampleur de la propagation de la COVID-19 en février et en mars, nous avons assisté à un réajustement important et brutal des prix en raison de l’illiquidité et des tensions sur les marchés, sur fond d’interruption de l’activité économique à l’échelle mondiale. Les entreprises ont procédé à des licenciements massifs et rapides et les indicateurs des enquêtes conjoncturelles ont atteint des plus bas record.

L’approche d’achat systématique de volatilité (« Systematic Long Volatility »), une composante majeure de notre stratégie de protection, investit dans des options de vente sur indice actions, afin de générer des gains lorsque la volatilité implicite ou réalisée augmente. En temps normal, ces transactions peuvent être onéreuses, mais la sous-évaluation de la volatilité nous a permis de prendre une position qui allait selon nous générer un « alpha de crise » pour un faible coût de mise en œuvre (le total des coûts nécessaires pour prendre une position). La convexité de ces options a toujours généré des performances solides à l’occasion des grands événements historiques (comme le Lundi noir d’octobre 1987 et la crise financière mondiale de 2008) et, compte tenu de l’ampleur récente des variations de la volatilité (les vendeurs de volatilité ayant dû couvrir leurs positions), la crise de la COVID-19 n’a pas fait exception à la règle.

Est-il encore utile de parier sur la volatilité ?

Même si l’achat de volatilité peut encore offrir des opportunités, cette stratégie n’est plus aussi efficace qu’au début de l’année 2020. Dans la mesure où les marchés évoluent en permanence, le coût de mise en œuvre d'une stratégie longue en volatilité a augmenté dans les mêmes proportions que le niveau d’incertitude. Une question se pose donc : quelles autres stratégies sont capables de générer de manière systématique des performances décorrélées lorsque le coût de mise en œuvre des stratégies longues en volatilité est élevé.

Pour résoudre cette problématique, nous avons conçu une stratégie flexible de protection contre les risques extrêmes (tail risk) qui peut être déployée de manière tactique pour conserver le niveau de protection requis. Cette stratégie, qui a vocation à couvrir autant d’événements extrêmes que possible et pas simplement le risque actions, peut être désactivée lorsque la volatilité retrouve des niveaux plus faibles. Cette stratégie contre les risques extrêmes complète à merveille une gamme de stratégies de protection déjà très efficaces.

Quel est selon vous le risque de marché actuellement le plus dangereux qui n’a pas été correctement intégré dans les prix ?

Nous sommes tout à fait conscients de la décorrélation actuelle entre les prix des actifs financiers et ce qui se passe au niveau de l’économie réelle. Tant les États que les banques centrales ont contribué à cette situation dans la mesure où les mesures de relance ont permis aux marchés financiers de poursuivre leur marche en avant, alors que de nombreux secteurs d’activité continuent à souffrir des conséquences persistantes de la pandémie de COVID-19.

S’il y a un risque qui ne semble pas correctement intégré dans les prix de marché, c’est celui d’un renforcement plus marqué que prévu des mesures de relance, qui entraînerait une hausse de l’inflation et aurait de lourdes conséquences pour les rendements obligataires. Puisque nous évoluons dans un marché haussier structurel depuis le début des années 1980, nous n’avons pas le recul suffisant pour savoir à quoi ressemble un marché obligataire baissier et comment s’y adapter.