Vous souvenez-vous de la crise financière mondiale ?

​John Pattullo, co‑responsable de l’équipe Strategic Fixed Income, explique comment l’échec de l’assouplissement quantitatif (QE) à produire toute croissance ou inflation durable a réorienté le débat vers diverses formes de politiques budgétaires. Comme il le souligne, une formule gagnante doit cependant associer aux politiques monétaire et budgétaire des réformes structurelles.

Quelle crise ?

“Do you remember the Great Financial Crisis?“ Ahh — you mean the one we are still in…

Il est plutôt drôle que l’on nous pose parfois cette question. Il nous faut rappeler à certains clients que nous ne sommes pas encore sortis de cette crise.

La crise s'est produite pour un certain nombre de raisons, mais elle est principalement due aux importantes dettes contractées par les ménages, les entreprises et les gouvernements. Une grande partie de la « croissance » économique a donc été financée par l'augmentation excessive de la dette. Vous vous souvenez de la « Grande Modération » ? ¹ Hmm…

Onze ans plus tard, comme le montre le graphique ci-dessous, la grande majorité des pays sont plus endettés qu’avant la crise, même si quelques-uns sont parvenus à réduire en partie leur dette. Dans ces conditions, comment peut-on prétendre que la crise soit terminée ?

Une dette plus élevée qu’avant la crise 

Source:  Thomson Reuters Datastream, BIS, Janus Henderson Investors, change in aggregate debt, 2008 versus 2018, annual, as at 31 December 2018
Note: Aggregates for household, corporate and government

Il n’existe pas de solution simple pour réduire une dette excessive. Différentes options sont possibles, comme la croissance et l’inflation (qui sont difficiles à obtenir), l’austérité, le défaut de paiement et/ou la répression financière² (nous y viendrons). Néanmoins, le passé proche peut livrer quelques leçons utiles.

Alerte à la japonisation !
En 2011, nous avons commencé à évoquer la thèse de Richard Koo concernant la récession bilancielle³. Il est extraordinaire que la lecture d’un livre (The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, 2009) puisse complètement modifier le point de vue que l’on a sur l’économie et les marchés obligataires.

En 2009, Richard Koo avait prédit que l’Europe suivrait le même chemin que le Japon. Nous en avons parlé durant des années, mais ce n’est que récemment que notre boîte de réception s’est remplie d’articles sur la « japonisation » de l’Europe. C’est dans ce contexte que nous avons maintenu dans nos portefeuilles, la plupart du temps, une duration beaucoup plus longue que celle de nombre de concurrents, compte tenu de notre rejet de l’économie classique.

Nous éprouvons toujours l’étrange plaisir de voir notre perspective critiquée par une partie (plus âgée) de notre base de clientèle, ce qui signifie que l’on peut encore gagner de l’argent en investissant dans les obligations. Certains de nos clients se tiennent à l’écart de la duration ou s’essaient à la diversification en investissant dans des instruments alternatifs au détriment des obligations de qualité de longue échéance. La plupart de nos clients, qui sont plus jeunes que moi (49 ans en mai – déjà !), sont toutefois d’accord avec nos perspectives désinflationnistes.

Nous pensons que les facteurs à long terme que sont la démographie, les technologies, la dette excessive et la faiblesse de la productivité, prévaudront et conduiront à une baisse des rendements obligataires mondiaux. Nous doutons qu’il soit possible d’entrer durablement dans une phase d’inflation et de croissance plus fortes, mais cela ne signifie pas que des responsables politiques, dotés d’un mandat démocratique, ne pourraient pas tenter quelque chose de radicalement différent (nous y reviendrons).

Comment ça, pas de croissance ? Où ça, pas d’inflation ?
Here’s the title slide from our 2013 UK New Year Conference presentation. Our 2013 presentation cover — still relevant today?

Source: Janus Henderson Investors, January 2013

Dans cette présentation, nous montrions à quel point le multiplicateur monétaire pouvait être faible par rapport au multiplicateur budgétaire dans une économie très déprimée. Nous voulions dire qu’il fallait recourir aux instruments de politique budgétaire pour restaurer la croissance mais qu’il n’y avait pas d’appétit politique, à l’époque, pour ce genre de mesure.

La crise financière mondiale n'était pas une récession ordinaire mais une récession « bilancielle », caractérisée par un changement de comportement des ménages et des entreprises en matière d’emprunt et de dépenses après le traumatisme des fonds propres négatifs. Dans de telles circonstances, réduire les taux d’intérêt ne produit rien de bon et les politiques essentiellement axées sur les outils monétaires risquent de ne pas être efficaces, comme nous l’avons vu.

La politique monétaire⁴ a gagné son indépendance, pour l’essentiel, dans les années 1990 (dans de nombreux pays), l’objectif étant d’extraire les considérations politiques du cycle économique. Durant cette période, les économistes classiques rejetaient largement l’expansion budgétaire keynésienne, jugée inefficace. Le dogmatisme du Traité de Maastricht empêchant toute expansion budgétaire en Europe, le maniement indépendant des taux d’intérêt est apparu comme étant le seul outil à la disposition des responsables des politiques publiques.

S’il est vrai que l’assouplissement quantitatif (QE)⁵ a considérablement accru la base monétaire, comme le montre M. Koo, il s’est totalement dissocié de la croissance des prêts bancaires et de la masse monétaire. Nous avons indiscutablement créé de l’inflation sur les prix des actifs à Wall Street sans effet de « ruissellement » dans l’économie. La Théorie de Koo aurait pu servir à trouver le remède nécessaire.

Théorie de Koo  
Dans la « Théorie de Koo », le gouvernement doit emprunter l’intégralité de l’excédent du secteur privé et le redistribuer au travers de la politique budgétaire afin d’empêcher l’économie de se réduire comme peau de chagrin. Cette idée est tout à fait conforme à l’hypothèse de la stagnation de long terme⁶/l’excès d’épargne de l’économiste américain Larry Summers. Malheureusement, nos responsables politiques n’adhèrent pas à la thèse de Koo. Si tout cet excédent n’est pas redistribué, vous obtenez un déficit de demande et une déflation – quelqu’un pense-t-il à l’Europe, ici ?

Pourquoi la politique monétaire n’a-t-elle donc pas été doublée d’une politique budgétaire ? Il semble pourtant qu’elles devraient être complémentaires et non pas considérées comme substitut l’une de l’autre. L’Italie, par exemple, aurait bien accueilli (c’est encore valable aujourd'hui) une politique d’expansion budgétaire massive (même si le Traité de Maastricht l’interdit). Comme le fait remarquer Richard Koo, l’expansion budgétaire doit être précédée de réformes structurelles, sinon elle est condamnée à échouer. Il observe en effet que 80 % des changements nécessaires relèvent de réformes structurelles, suivies d’une expansion budgétaire. Notons que cette « troisième flèche » des réformes structurelles ne s’est jamais matérialisée au Japon.

De manière un peu ironique, les inégalités issues du QE ont conduit à une flambée populiste dans les économies développées de même qu’à des appels à recourir à la Théorie monétaire moderne (MMT)⁷/une expansion budgétaire – mais attention à ne pas confondre les deux.

La Théorie monétaire moderne, qu’est-ce que c’est ?
En fait, la Théorie monétaire moderne n’est qu’une manière de politiser le concept de dépenses budgétaires illimitées. Durant la Seconde Guerre mondiale, personne n’a limité l’expansion budgétaire britannique et américaine ; il fallait construire des chars et des navires de guerre, ils étaient donc produits. L’idée était que les gouvernements dépensent autant que nécessaire pour obtenir le résultat souhaité, et reportent à plus tard la question du financement du déficit.

Le QE ayant lamentablement échoué à générer une quelconque croissance ou inflation durable, la politique budgétaire revient sur le devant de la scène. Bien sûr, les gouvernements sont toujours tentés de se débarrasser de leur dette par l’inflation – en laissant l’inflation dépasser le rendement nominal de la dette qu’ils émettent. Cette politique porte le nom de répression financière et constitue l’une des manières de désendetter une économie. Point intéressant, la réduction de la dette passe généralement par la croissance de l’économie (une augmentation du PIB), laquelle réduit la dette en pourcentage du PIB, mais la diminue rarement en termes absolus.

Comme l’inflation générée était très faible, il a fallu abaisser davantage encore les taux d’intérêt pour tenter de relancer les économies mais aussi pour permettre des taux d’intérêt réels négatifs (c’est-à-dire, une répression financière pour vous et moi !). Soyez-en certains, accroître la répression financière est nécessaire à la réduction des niveaux de dette mondiaux, mais le rythme de progression actuel est trop lent.

Cette fois-ci, c’est différent ?
The economic downturn that we are in is not going to recover to previously normal levels. Given poor demographics and productivity, the future trend rate of growth in both the US and UK is around 1.5-1.75%. We are in a different regime after the ‘heart attack’ of 2008 — one of low growth, low inflation and increasing financial repression. As mentioned earlier, Richard Koo has called for a wartime response on the fiscal side as this is wartime economics but currently nobody has the political mandate to justify such a response, although things are changing fast. So this brings us back to MMT 
The theory that a government cannot default on its debts if those debts were issued in its own currency is not new. There is also a vast amount of economic literature on whether fiscal deficits matter. Still, this is certainty getting a big (political) push nowadays.

Il est difficile de prétendre qu’une vaste augmentation des dépenses dans les infrastructures, le logement, les technologies, les transports et l’éducation ne soutiendrait pas l’économie et n’aurait pas un effet multiplicateur supérieur à celui du QE. Tout le problème tient à son mode de financement, et à la potentielle répression (redistribution) des richesses dont elle s’accompagnerait. Une telle relance pourrait-elle contrebalancer les facteurs de long terme ?  C’est possible, mais nous n’en sommes pas convaincus.

Comme le dit Koo, « les tenants de la MMT ont raison de dire que nous avons besoin d’une relance budgétaire suffisante pour absorber l’épargne excédentaire du secteur privé. Toutefois, cela ne signifie pas forcément que la banque centrale doive financer directement la relance »*. C’est là un aspect essentiel du débat autour de la MMT, qui entraîne une confusion chez beaucoup de gens – la relance devrait être financée au moyen de l’excédent d’épargne du secteur privé, et non pas par la banque centrale.

*Nomura, Richard Koo, document de recherche intitulé : « MMT and the EU’s growing sense of crisis », 23 avril 2019.

Craintes autour de la MMT – Le Royaume-Uni fera-t-il office de test ?
Et si le Royaume-Uni tentait un vaste programme d’« assouplissement quantitatif populaire⁸ », en suivant la proposition de Jeremy Corbyn ? Tout dépendrait alors de sa crédibilité et de son mode de financement. Un tel programme pourrait s’accompagner d’une augmentation des rendements des Gilts, d’une inflation et d’une crise de la livre sterling – ou peut-être pas. Les détenteurs d’obligations feraient les frais d’une envolée de l’inflation. La pente des courbes de rendements pourrait se pentifier considérablement tandis que les plus aisés seraient lourdement taxés. La Banque d’Angleterre y perdrait-elle son indépendance ? Ce scénario est à nos yeux peu probable, mais cela ne signifie pas pour autant que nous ne redoutions pas l'inquiétude des marchés à son sujet.

Une approche plus subtile et plus acceptable pourrait voir la banque centrale fixer les rendements obligataires à un niveau bas (synonyme de répression financière) établi par la loi. Le gouvernement pourrait alors procéder de manière illimitée à des émissions d’obligations à destination de la banque centrale, en vue de financer l’expansion budgétaire. Celle-ci serait donc davantage contrôlée, avec un certain degré de répression financière. Ce scénario impliquerait probablement un contrôle des capitaux (pour en empêcher une fuite à l’étranger) et une régulation financière, les établissements financiers finissant par devoir acheter des Gilts une fois que la banque centrale en serait elle-même gorgée !

Aucun des deux scénarios ne semble très positif pour les détenteurs d’obligations mais encore, et comme toujours, tournons-nous vers le Japon, qui n'a toujours pas réussi à produire de croissance ou d’inflation substantielle ou durable. L’un des principaux obstacles qu’il rencontre est l’association d’une situation démographique très défavorable et d’une absence de réformes structurelles.

Les États-Unis et la Chine ont obtenu quelques résultats en termes d’expansion budgétaire, tandis que la Grèce, Chypre et l’Islande ont déjà testé différents degrés de répression financière et aussi de contrôle des capitaux. Beaucoup oublient que les Britanniques ont subi une répression financière durant plusieurs décennies après la Seconde Guerre mondiale, dans le cadre de diverses législations. En France, le niveau élevé d’emprunts publics a été fortement réduit après la Seconde Guerre mondiale à l’aide de l’inflation (qui a parfois dépassé les 20 %) et de rendements obligataires maintenus autour de 6 % par la loi. Actuellement, les Britanniques connaissent une répression financière, les rendements obligataires s’établissant à 1 % pour une inflation de 2 %.

Quelle est la formule gagnante ?
Nous sommes favorables à des réformes budgétaires, monétaires et structurelles – menées de front – mais nous nous opposons à la MMT si elle est mal financée. La clé réside dans l’association de ces différents facteurs.

La politique budgétaire peut être efficace si son financement est crédible et qu’elle intervient au bon moment dans le cycle économique. En outre, elle doit être investie et non pas consommée. Le débat quant au mode de financement de la MMT n’est pas tranché, et il est pour une bonne part politique et hautement idéologique (inspiré des économistes hétérodoxes), sans qu’il existe de réponse définitive. Des considérations politiques pourraient aussi constituer un frein à l’efficacité (ou au financement crédible) d’une expansion budgétaire.

Approche et positionnement
Nous restons flexibles dans notre approche tout en gardant en tête les risques liés à la MMT, ce qui nous conduit à demeurer très sélectifs en termes d’entreprises et de pays lorsque nous investissons l’argent de nos clients. Le fait de vivre au Royaume-Uni, d’avoir étudié l’exemple japonais et d’investir sur les marchés obligataires des pays développés pourrait nous aider à évaluer la situation et à produire des performances raisonnables sur nos investissements obligataires durant la période à venir.

Bien qu’il soit difficile d’établir des prévisions, nous pensons aujourd’hui que les rendements obligataires américains sont abordables et, comme les rendements réels sont positifs, il reste possible de gagner de l’argent sur ce marché, alors que l’économie américaine se japonise lentement. Le Royaume-Uni et une partie de l’Europe font déjà l’expérience des rendements réels négatifs (nous subissons une lente répression financière). Nos portefeuilles ne sont, à juste titre, presque pas exposés aux obligations d’entreprise britanniques, et nous préférons les obligations d’entreprise (et d’État) américaines ainsi que les obligations souveraines australiennes.

Nous investissons de manière thématique dans une perspective de long terme ; certains mouvements cycliques de court terme, comme les deux ans de relance de l’administration Trump, peuvent brouiller le propos, mais nous restons d’avis que les rendements obligataires de la plupart des pays développés s’orientent à la baisse.

Glossaire

1. La Grande Modération : période de stabilité économique caractérisée par une faible inflation, une croissance économique positive et l’idée que les cycles d’expansion et de récession sont révolus. Au Royaume-Uni, cette période renvoie généralement aux années 1993 à 2007.
2. Répression financière : elle consiste, en termes simples, à mettre les régulations et les politiques au service d’un abaissement forcé des taux d’intérêt sous le taux d’inflation, ce qui est également qualifié de « taxe furtive » sanctionnant les épargnants et bénéficiant aux débiteurs.
3. Récession bilancielle : elle se produit lorsque des niveaux élevés d’endettement privé conduisent les particuliers et/ou les entreprises à privilégier l’épargne en remboursant leur dette, plutôt qu’à dépenser ou investir, ce qui à son tour entraîne un ralentissement de la croissance économique, voire une récession. Ce terme est attribué à l’économiste Richard Koo.
4. Politique monétaire : politique d’une banque centrale, visant à influencer le niveau d’inflation et de croissance d’une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire. La stimulation monétaire désigne le fait pour une banque centrale d’augmenter l’offre de monnaie et de réduire le coût de l’emprunt. Le resserrement monétaire consiste, pour une banque centrale, à tenter de juguler l’inflation et ralentir la croissance économique en augmentant les taux d’intérêt et en réduisant la masse monétaire.
5. Assouplissement quantitatif (QE) : une politique monétaire non conventionnelle utilisée par les banques centrales pour stimuler l’économie en augmentant le montant d’argent total au sein du système bancaire. 
6. Stagnation de long terme : période prolongée de croissance faible ou nulle dans une économie (l’excès d’épargne pénalise la demande, réduisant la croissance économique et l’inflation).
7. Théorie monétaire moderne (MMT) : approche non orthodoxe de la gestion de l’économie selon laquelle, en termes simples, les pays émettant leur propre monnaie « ne peuvent jamais se trouver à court d'argent », contrairement aux particuliers et aux entreprises. Autrement dit, les gouvernements qui ont le contrôle de la politique monétaire peuvent dépenser davantage que ce leur rapporte l’impôt. Élaborée dans les années 1990, cette théorie fait depuis peu l’objet de très nombreux débats chez les Démocrates et économistes aux États-Unis.
8. Assouplissement quantitatif populaire : politique proposée par Jeremy Corbyn durant son mandat à la tête du Parti travailliste britannique, aux termes de laquelle le Trésor (l’Agence de gestion de la dette) créerait de l’argent pour financer les investissements de l’État dans les infrastructures au travers d’une banque publique d’investissement.