Obligations américaines

Ne luttez pas contre la vague de la hausse des taux, surfez dessus

Greg Wilensky, responsable de la gestion obligataire aux États-Unis, évoque les perspectives des taux d'intérêt américains ainsi que des outils et investissements disponibles pour faire face à leur hausse.

Principaux points à retenir

  • La hausse des rendements ne signifie pas que les investisseurs doivent éviter toute exposition aux obligations « core ». Nous pensons que la hausse se fera en bon ordre et que les anticipations d'inflation à long terme resteront contenues.
  • L'exposition aux emprunts d’État peut être un facteur de diversification essentiel lorsque les marchés d'actions sont moins bien orientés, tandis que les obligations d'entreprise, les actifs titrisés et les investissements à taux variable peuvent apporter du rendement et de la diversification.
  • Afin d’atteindre les objectifs des investisseurs, un gérant actif doit ajuster dynamiquement les expositions en fonction de l'évolution de la situation, tout en s'attachant à trouver le bon équilibre entre le risque et la rémunération.

Les rendements obligataires américains ont augmenté rapidement au cours des derniers mois, et compte tenu des prévisions actuelles de reprise économique, nous pensons qu'ils continueront à se tendre au fil du temps. De manière simple, les rendements étaient trop bas compte tenu de l'amélioration des perspectives économiques, et il faut s'attendre à une normalisation des taux d'intérêt. Toutefois, de nombreux facteurs influenceront la vitesse de la hausse et son niveau final, et nous pensons que les bons du Trésor américain devraient continuer de jouer un rôle important de couverture à l’échelle du portefeuille d'un investisseur, notamment par rapport aux actions. Selon nous, les investisseurs obligataires devraient se concentrer sur les avantages que procure la duration (mesure de la sensibilité aux fluctuations des taux d'intérêt) comme couverture contre la volatilité inattendue des composantes plus risquées de leur portefeuille, tout en cherchant à surperformer le monétaire. La question pour un investisseur obligataire aujourd'hui n'est pas de savoir s'il faut détenir ou éviter une exposition aux obligations, mais plutôt de trouver le bon équilibre en matière d’expositions aux produits de taux. Même si les obligations n’offrent aucune garantie de protection contre la chute des marchés actions, nous pensons que les résultats attendus d'un portefeuille équilibré seront probablement meilleurs pour la plupart des investisseurs.

Les taux ont déjà augmenté dans le passé. Quelle est la différence cette fois-ci ?

Depuis le milieu des années 1990, il y a eu cinq périodes de hausse des taux d'intérêt, que nous définissons comme des périodes d'au moins 12 mois. Il est intéressant de noter que chaque période a connu des variations progressivement plus faibles des taux, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ayant augmenté à 2,24 % sur la période 1998-2000, mais seulement à 0,85 pp sur la période 2017-2018. La hausse moyenne a été de 1,47 pp. Même si l'on peut affirmer que la hausse d'environ 1,0 pp que nous avons observée depuis les plus bas du mois d'août de l'année dernière laisse penser que la majeure partie de ce mouvement est derrière nous, il existe toujours des facteurs atténuants. Dans le cas présent, la brusque chute des rendements lorsque la pandémie s'est installée au début de l'année dernière fausse les chiffres. Malgré leur récente et rapide hausse, les rendements obligataires à 10 ans sont toujours inférieurs au niveau de 1,79 % sur lequel ils avaient entamé l'année 2020.1 Mais la différence la plus significative dans le cycle actuel est que la Réserve fédérale américaine (Fed) tolère la hausse des rendements des bons du Trésor tout en les achetant massivement afin de maintenir des taux d'intérêt « bas ». Cette contradiction apparente peut s'expliquer par le fait que la Fed souhaite voir les taux d'intérêt se normaliser, mais de manière ordonnée.

La Fed dispose d’un avantage : la valeur relative des bons du Trésor américain par rapport au reste du monde développé. Toutes choses égales par ailleurs, si vous vouliez détenir des emprunts d'État pour vous prémunir contre la volatilité des actions, préféreriez-vous détenir des bons du Trésor américain à 10 ans assortis d’un rendement de 1,75 % ou des Bunds allemands à 10 ans offrant un rendement de -0,3 % ? En fait, même en tenant compte du coût de la couverture du risque de change, un investisseur allemand peut capter un surcroit de rendement d'environ 1,3 % en choisissant des bons du Trésor américain2. Et ce n'est pas seulement la demande étrangère qui peut ralentir le rythme de la hausse des taux d'intérêt, mais aussi la demande intérieure. D’une certaine manière, les hausses de rendement intègrent un mécanisme d’autorégulation dans la mesure où des rendements de plus en plus élevés peuvent attirer des acheteurs tels que les fonds de pension nationaux.

S’agissant des facteurs plus fondamentaux, le consensus pourrait tabler sur une forte reprise. Cela peut pousser les rendements à la hausse, car les investisseurs s'attendent à ce qu'une croissance trop forte entraîne de l’inflation. Ce qui, à son tour, pousserait la Fed à relever ses taux directeurs. Mais il est possible d'avoir de la croissance sans augmentation significative de l'inflation, et les conditions actuelles pourraient s'apparenter à un modèle d'une telle reprise. Le chômage est élevé. Les taux d'épargne le sont aussi. L’écart de production (« output gap »), c'est-à-dire la différence entre ce que l'économie est capable de produire et ce qu'elle produit réellement, est actuellement de -4 % (Graphique 1), ce qui indique une marge de manœuvre assez importante dans l'économie. Si l’on se réfère à son historique, l'économie américaine pourrait croitre plus longtemps avant d'atteindre le même risque de pressions inflationnistes. En effet, bon nombre des facteurs présents aujourd'hui, notamment les déficits budgétaires importants et l'expansion significative du bilan de la Fed, n'ont pas permis à l'inflation d'atteindre l'objectif fixé par la Fed au cours de la dernière décennie.

Graphique 1 : Des écarts de production positifs ne devraient pas nécessairement entraîner une hausse de l'inflation

Source : Bloomberg, écart de production réel des États-Unis en % du PIB (CBO), dépenses personnelles de consommation de base aux États-Unis en glissement annuel, périodes de récession telles que déterminées par le NBER, sur un pas trimestriel, du 31 décembre 1960 au 31 décembre 2020.

Néanmoins, il existe un risque d’emballement de la demande refoulée, et le récent plan de relance budgétaire à hauteur de 1 900 milliards de dollars de l'administration Biden pourrait faire complètement disparaître l'écart de production. Selon Deutsche Bank, du fait d’une demande excédentaire, l'écart de production pourrait repasser positif aux environs de 2 %, soit le niveau le plus élevé depuis l’an 2000. Mais comme l’indique le Graphique 1, l'histoire montre qu'un écart de production positif de l'ordre de 2 % a peu de chances de déclencher une hausse durable de l'inflation.

Si les multiplicateurs budgétaires (le rapport entre la variation du revenu national en réponse à la hausse des dépenses publiques) devaient atteindre des niveaux particulièrement élevés, l'économie pourrait tourner à plein régime et dépasser la production potentielle de 3 à 4 %. Cela la placerait en territoire inconnu depuis le milieu des années 1960 et le début des années 1970 (début d'une période connue sous le nom de Grande Inflation de 1965-1980), et augmenterait probablement les risques d'une poussée inflationniste durable.

L'histoire pourrait-elle se répéter ?

Les causes de l'inflation des années 1960 et 1970 sont légion. Si l'on met de côté les chocs pétroliers des années 1970 (le résultat de guerres spécifiques au Moyen-Orient, qui, nous l'espérons, ne se répéteront pas), la responsabilité de la hausse des prix incombe principalement à une mauvaise politique - tant monétaire que budgétaire. C'est peut-être la crainte de voir ce scénario se répéter qui a déstabilisé les marchés de taux de manière si brutale en février et mars de cette année.

S’il existe peut-être des parallèles entre le plan de relance budgétaire de Biden, les dépenses creusant le déficit pour financer la guerre du Vietnam, ou les tentatives de Nixon afin de stimuler l'économie avant sa réélection de 1972, l'écart de production est largement plus important aujourd'hui et le chômage plus élevé ce qui justifie amplement les nouvelles mesures de relance. De plus, la stimulation actuelle (en supposant qu'elle ne soit pas étendue) aboutira à un « mur budgétaire » en 2022, sous l’effet d’un taux de variation des dépenses publiques qui deviendra négatif.

En ce qui concerne la politique monétaire, nous pensons que la Fed est aujourd'hui une organisation bien plus expérimentée, non seulement grâce au passage du temps et aux enseignements du passé, mais aussi parce que la richesse accrue des données disponibles aujourd'hui lui permet de prendre des décisions mieux étayées.  Bien que le passage à une cible d'inflation moyenne flexible crée une certaine opacité quant au niveau d'inflation que la Fed tolérera, nous pensons qu'elle contrôle mieux désormais les anticipations d'inflation du marché.

Par exemple, les TIP'S (« Treasury Inflation Protected Securities » : bons du Trésor américain indexés sur l’inflation) n'ont été lancés qu'en 1997, de sorte qu’il était beaucoup plus difficile de disposer à l'époque d’une représentation des vues du marché sur l'inflation future. C'est là que résidait le problème : la Fed avait une emprise plus faible sur les anticipations d'inflation, ce qui a permis à l'inflation de s'installer durablement. Il aura fallu un changement de comportement de la part du public et des politiques, ainsi que le resserrement des conditions monétaires à partir de 1979 par le président de la Fed de l'époque, Paul Volcker, pour que les États-Unis s'engagent sur le long chemin de la désinflation.

Ouvrir les vannes

Cette fois-ci, l'impact qu’aura la demande refoulée sur l'économie constitue la nouvelle terra incognita. L'épargne des ménages a augmenté, en partie par prudence face à l'incertitude économique, mais aussi par obligation, les ménages étant dans l'incapacité légale de dépenser pour des activités qu'ils tenaient pour acquises, qu'il s'agisse d'un dîner au restaurant ou d'un voyage de vacances. Le dynamisme des marchés d'actifs, allant de l’immobilier résidentiel aux actions, a également favorisé l'accumulation de richesses. Pourtant, les Graphiques 2 et 3 révèlent que la majeure partie de l'augmentation d'épargne et de richesse s'est concentrée sur les tranches de revenus supérieurs.  Les dépôts bancaires des ménages américains ont peut-être augmenté de 2 000 milliards de dollars au cours de l'année 2020, mais seulement 92 milliards de dollars de cette hausse proviennent des 40 % des personnes les plus pauvres, celles qui ont une propension à consommer plus élevée que les ménages plus riches.

La croissance de l'épargne et des actifs s’est concentrée sur les populations à revenus élevés

Graphique 2 : Évolution des dépôts bancaires aux États-Unis, du 4ème trimestre 2019 au 4ème trimestre 2020

Source : Federal Reserve Board, Distributional Financial Accounts Overview, détail des niveaux de revenus. Dépôts bancaires, du 4ème trimestre 2019 au 4ème trimestre 2020.

Graphique 3 : Évolution du total des actifs aux États-Unis, du 4ème trimestre 2019 au 4ème trimestre 2020

Source : Federal Reserve Board, Distributional Financial Accounts Overview, détail des niveaux de revenus. Total des actifs, du quatrième trimestre 2019 au quatrième trimestre 2020.

Une grande partie de l'amélioration de la situation financière des ménages à faible revenu résulte des programmes de transfert du gouvernement qui n'ont pas vocation à perdurer au cours des prochaines années. Quoi qu'il en soit, on peut s'attendre à une « poussée de fièvre », car l'énorme relance budgétaire coïncide avec l'enthousiasme suscité par la réouverture de l'économie, ce qui fera grimper l'inflation à court terme, mais cela s'estompera probablement.

Nous pensons qu'il est peu probable que l’envolée de la consommation entraîne une hausse permanente de l'inflation si elle ne s'accompagne pas d'une expansion significative des emprunts des ménages. Les indicateurs à disposition apparaissent contrastés dans ce domaine. Certes, les banques sont en meilleure forme qu'après la crise financière mondiale (GFC), de sorte que la politique monétaire accommodante devrait se transmettre sans difficulté dans le système bancaire. Cependant, la demande de crédit semble être le problème. Rappelons-nous l’âne du proverbe : on peut le mener à un étang mais pas le forcer à boire. Il semble que les ménages soient encore réticents à contracter de nouveaux emprunts. Ce phénomène est particulièrement marqué en Europe, qui semble avoir suivi le Japon dans son évolution vers un environnement à faible croissance et faible rendement. Mais même aux États-Unis, les ménages ont été plus prudents en matière de crédit depuis la crise financière mondiale.

Une question importante est de savoir si la crise de la COVID (et son impact « disruptif » à long terme sur l'économie) a poussé les États-Unis sur la même voie que le Japon et l'Europe. Dans ce cas, même si les rendements ont le potentiel de poursuivre leur tendance haussière en 2021, leur limite supérieure pourrait être considérablement plus basse que la moyenne historique.

Les rendements obligataires sont certes faibles, mais les rendements du monétaire le sont aussi

La hausse des taux nuit à la performance, mais vous gagnez quand même quelque chose tant que vous détenez une obligation, ce qui vous permet de vous protéger contre les pertes induites par la tension des rendements. Plus l'écart de rendement d'une obligation par rapport au monétaire est élevé, plus le portage (le « carry », le surcroit de rendement que procure la détention, ou le portage, de l'obligation comparé aux liquidités) est important. Et toutes choses égales par ailleurs, lorsque la courbe des taux est pentue (comme c'est le cas actuellement), les obligations devraient bénéficier du glissement des rendements le long de la courbe (phénomène de « roll down »).  Au fur et à mesure que l’échéance d’un titre se rapproche, son rendement a tendance à baisser afin de s'aligner sur les taux de marché plus faibles des obligations plus courtes. Le portage et le « roll down » offrent ainsi une certaine protection, permettant aux obligations de surperformer le monétaire même si les rendements augmentent, et l’ampleur de cette protection a considérablement augmenté avec la pentification de la courbe.

Le Graphique 4 montre sur une base historique dans quelle mesure les rendements des bons du Trésor à 5 et 10 ans peuvent augmenter (en points de base) au cours des six prochains mois tout en continuant de surperformer le monétaire sur la période. Pour ces deux maturités, ces marges ont considérablement augmenté l'année dernière, atteignant des niveaux qui n'avaient pas été vus depuis quatre ans. Grâce aux faibles rendements monétaires et à une courbe des taux pentue, la protection offerte par les bons du Trésor américain s'est ainsi renforcée.

Graphique 4 : Augmentation des taux d'intérêt nécessaire pour que la détention sur 6 mois de bons du Trésor conduise à la même performance que le monétaire

Source : JPMorgan, Janus Henderson, au 25 mars 2021.

L'importance d'être constant en matière de diversité

Chaque investisseur a ses propres objectifs, son propre horizon temporel et sa propre tolérance au risque. Pour les investisseurs qui souhaitent un portefeuille équilibré qui apportera de la performance (c'est-à-dire qui générera un rendement raisonnable ajusté du risque) dans différents environnements de marché, les allocations « core » aux obligations ont généralement donné de bons résultats. Même quand les taux d'intérêt ont baissé jusqu'à zéro (passant même dans certains cas en territoire négatif), les obligations « core » de référence comme celles de l'indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond ont prouvé qu'elles pouvaient encore gagner du terrain lorsque les actions corrigeaient. Nous ne pensons pas que l'environnement actuel soit si fondamentalement différent pour que cet enseignement soit ignoré. À l'heure où nous écrivons ces lignes, les marchés actions sont à des sommets historiques, et les risques de survenance d'événements inconnus ou inattendus planent lourdement.

Dans le même temps, la Fed s’est fixé un objectif précis d'inflation de 2,0 % à terme. Et du fait de rendements obligataires à 10 ans proches de 1,75 %, les rendements réels (rendement obtenu après prise en compte de l'inflation attendue) sont négatifs. Ces conditions peuvent rendre la détention d'actions relativement attractive. Mais nous pensons que la plupart des investisseurs ne seraient pas à l'aise avec la volatilité (le risque) d'un portefeuille composé à 100 % d'actions.

Lorsque les taux des bons du Trésor sont attendus en hausse, il est logique d'y être moins exposé. Mais quel que soit le degré de cette conviction, l'exposition aux emprunts d’État peut être un facteur de diversification essentiel lorsque les marchés d'actions battent de l’aile. En outre, les obligations d'entreprise à taux fixe et les actifs titrisés, qui offrent généralement des rendements/performances plus élevés mais un peu moins de protection contre un recul des marchés actions, augmentent le niveau de diversification. Les TIPS, ainsi que les investissements à taux variable comme de nombreux titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) et « collateralized loan obligations » (CLO), peuvent apporter des profils encore plus diversifiés de risque de taux, de revenus et de protection. Tous ces instruments offrent un certain spread par rapport aux bons du Trésor et procurent ainsi un coussin de rendement supplémentaire qui peut contribuer à protéger le capital contre la hausse des taux d'intérêt.

Un gérant actif peut utiliser l’ensemble de ces instruments pour ajuster dynamiquement les expositions en fonction de l'évolution de la situation, tout en continuant à se concentrer sur la recherche d'un bon équilibre entre le risque et la rémunération pour atteindre les objectifs des investisseurs. Même s'il semble inévitable que les rendements augmentent, nous pensons que les allocations obligataires ont un rôle essentiel à jouer au sein des portefeuilles diversifiés des investisseurs. Le défi pour le gérant consiste à surfer sur la vague, plutôt que de s’y opposer.

1Source : Réserve fédérale de St. Louis

2 Bloomberg au 22 mars 2021, Janus Henderson

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