Tim Winstone, gérant d’obligations d’entreprises, évalue les perspectives des obligations investment grade européennes et explique pourquoi ce segment devrait être soutenu en 2021 par la baisse prévue de l’offre nette de titres, le maintien de politiques favorables et la reprise de l’économie.

Principaux points à retenir :

  • Les campagnes de vaccination devraient stimuler la croissance économique en favorisant un net rebond des bénéfices et des flux de trésorerie, aidant ainsi à réduire les ratios d’endettement (d’emprunt).
  • Les conditions d'offre et de demande devraient être positives, en raison d’une importante baisse de l’offre nette prévue en 2021. Les émissions d’obligations incluront probablement le capital levé pour investir dans des domaines à forte croissance et dans l’économie verte.
  • Le crédit investment grade pourrait être exposé à des risques en cas de reprise « trop bonne », c’est-à-dire donnant lieu à une poussée d'inflation ou à des opérations agressives de fusions-acquisitions.

L’enthousiasme initialement suscité par l’annonce du succès des essais cliniques risque de se dissiper à court terme, dans un contexte où l’hémisphère nord demeure à la lutte avec la deuxième vague de Covid-19 et la grippe saisonnière, ainsi qu’avec des questions de logistique pour le déploiement de vaccinations de masse. Les restrictions sociales et économiques « stop-and-go » vont probablement durer tout l’hiver. Toutefois, les marchés se projettent toujours vers l’avenir et l’on s’attend de plus en plus à des assouplissements progressifs des restrictions et à une forme de retour à la normale pour l’été. Il se peut cependant que des pratiques renforcées d’hygiène et de sécurité restent nécessaires jusqu’à ce que la menace de la Covid-19 s’atténue.

Une phase de désendettement

Le rang investment grade permet aux entreprises d’emprunter sur les marchés financiers sans trop de difficultés. En 2020, les flux de trésorerie se sont effondrés dans certains secteurs à cause des confinements, mais l’action rapide des gouvernements et des banques centrales a quand même permis à la plupart des entreprises d’accéder au capital à un coût raisonnable pour compenser la baisse de leurs revenus. Le deuxième trimestre 2020 a été témoin d'une offre massive d’obligations investment grade, dont les émetteurs cherchaient à renflouer leurs bilans et leur trésorerie. Une grande partie de ce capital a néanmoins été conservée en guise de liquidités. Avec le net rebond des bénéfices attendu en 2021, beaucoup d’entreprises devraient chercher à rembourser la dette émise (se désendetter) au lieu d'émettre davantage d’obligations, ce qui devrait soutenir les indicateurs d’endettement grâce à l’amélioration à la fois du numérateur (le niveau de dette) et du dénominateur (les bénéfices). Il faut probablement s’attendre aussi à de nombreuses offres d’achat d’obligations en raison du coût avantageux de ces opérations, les entreprises cherchant à écouler leur excédent de trésorerie. Au total, comme l’indique le graphique ci-dessous, l’offre nette de crédit investment grade devrait se réduire de moitié.

Émissions nettes de crédit investment grade des entreprises non financières, en milliards d’euros

Source : J.P. Morgan, Dealogic, 30 novembre 2020. Les chiffres pour 2020 sont arrêtés à fin novembre. Les chiffres pour 2021 sont des prévisions. Les prévisions sont des estimations qui ne peuvent donc être garanties.

La qualité plutôt que la quantité ?

Si l’offre est appelée à diminuer sensiblement, les raisons qui justifieront les émissions en 2021 pourraient, de leur côté, devenir plus attractives. En 2020, beaucoup d’entreprises ont réduit drastiquement leurs dépenses d'investissement : par conséquent, des obligations pourraient être émises en 2021 dans le but de financer des domaines de croissance structurelle dans l'économie, comme les infrastructures de télécommunications 5G. L’on peut également s'attendre à une forte représentation de projets verts, financés par la dette par des entreprises soucieuses de jouer un rôle important dans ce secteur d’avenir. En effet, le fonds de relance de 750 milliards d’euros de l’Union européenne, fleuron de son soutien budgétaire, tient à promouvoir une reprise numérique, durable et écologique. En revanche, une menace pourrait apparaître si la reprise économique favorise une activité très soutenue de fusions et acquisitions avec des dirigeants d’entreprises soulagés de la sortie de crise et cherchant à profiter des taux bas pour financer toutes sortes de rachats.

Parallèlement, les conditions techniques du marché sont définies par l’offre autant que par la demande, et celle-ci devrait continuer de largement bénéficier au crédit investment grade européen. Premièrement, le niveau faible (voire négatif) des rendements souverains et des taux des liquidités devraient obliger de nombreux investisseurs à se tourner vers des actifs plus rémunérateurs sans avoir à supporter le risque plus élevé des titres dont la notation est inférieure à investment grade et des actions. Deuxièmement, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé en décembre 2020 qu’elle maintiendrait ses programmes d'achats d'actifs et des taux faibles jusqu’à fin 2021 au moins. Les rendements des obligations d'entreprises sont devenus des outils de politique monétaire, et la présence d'un acheteur de crédit « insensible aux prix » comme la BCE devrait contribuer à ancrer les rendements à des niveaux faibles.

Spreads de crédit

Les spreads de crédit (la différence de rendement entre une obligation d’entreprise et un emprunt d’État de même échéance) se sont resserrés (diminué) par rapport aux niveaux très attractifs du printemps 2020. Cette contraction peut se poursuivre en 2021, mais dans des proportions modestes et principalement dans les secteurs très affectés par la Covid-19, à l’image de l’énergie, des loisirs et de l’immobilier. Selon nous, de meilleures opportunités seront probablement disponibles parmi les obligations notées BBB, où les spreads de crédit, plus élevés, présentent davantage de potentiel de resserrement. En 2020, les agences de notation ont rétrogradé les entreprises plus vite que pendant la crise financière mondiale et sont raisonnablement parvenues à se projeter au-delà des problèmes à court terme. Les relèvements de notes surviennent souvent moins rapidement que les rétrogradations, de telle sorte que les investisseurs devront faire le travail eux-mêmes, les spreads de crédit ayant plus de probabilité d’être dictés par le sentiment et de mieux refléter les fondamentaux que les notations de crédit.

Risques à l’horizon

Même si nos perspectives sont globalement positives pour le crédit investment grade en 2021, nous ne sommes pas à l’abri d’accès de volatilité. À l’heure où nous écrivons, le Royaume-Uni et l’UE n’ont pas encore conclu d’accord commercial, et un échec en la matière serait probablement défavorable aux obligations libellées en livre sterling. À l’inverse, un accord fournirait un vif élan au marché. L’inflation est un motif d’inquiétude. Son niveau global devrait accélérer en 2021 grâce à des effets de base par rapport à 2020 (où les prix de l'énergie se sont effondrés) et dont l’impact pourrait être démesuré. La BCE se montre résolue à empêcher une hausse trop importante des rendements, mais cela ne signifie pas que les marchés ne prendront pas peur devant une inflation élevée, ce qui pourrait exercer des tensions haussières sur les rendements. Par ailleurs, la reprise économique pourrait inciter les gouvernements à demander des comptes aux entreprises pour les aides procurées l’an passé ; le risque d’augmentation des impôts sur les sociétés et de nouvelles réglementations ne sera peut-être pas trop important en 2021, car les autorités auront à cœur de ne pas faire dérailler la reprise, mais ces sujets seront probablement évoqués à l’approche de 2022.

Obligation à haut rendement : obligation dont la note de crédit est inférieure à celle d’une obligation de qualité investment grade. Parfois appelées « obligations dont la notation est inférieure à investment grade ». Ces obligations s’accompagnent d’un risque de défaut plus élevé de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un coupon plus élevé en compensation du risque supplémentaire.

Obligation Investment grade : obligation généralement émise par des États ou des entreprises perçues comme ayant un risque de défaut relativement faible. La qualité supérieure de ces obligations se reflète dans leurs notations de crédit plus élevées par rapport aux obligations dont on pense qu’elles présentent un risque de défaut plus élevé, telles que les obligations à haut rendement.

Rendement : le niveau de revenu offert par un titre, généralement exprimé en pourcentage.

Spread de crédit / spread : différence de rendement entre des titres d’échéance similaire, mais de qualité de crédit différente, par exemple, la différence de rendement entre une obligation d’entreprise à haut rendement et une obligation d’État de même échéance. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.

Volatilité : le taux et l’ampleur selon lesquels le cours d’un portefeuille, d’un titre ou d’un indice évolue à la hausse ou à la baisse. Si le cours fluctue fortement, à la hausse et à la baisse, sa volatilité est alors forte.