Tim Winstone, gérant de portefeuille crédit, analyse la crise qui secoue les marchés et revient sur la réponse apportée par l’équipe Corporate Credit en matière de positionnement dans le cadre de la stratégie European Investment Grade Credit.

Principaux points à retenir :

  • Le sentiment des marchés sera conditionné par l’évolution de la crise du coronavirus. Nous sommes actuellement dans une zone d’ombre : d’un côté, le monde tente de déterminer si le virus peut être contenu sans provoquer de perturbations économiques plus profondes, de l’autre, une guerre prolongée des prix du pétrole vient ajouter un risque inattendu supplémentaire.
  • Sur le plan technique, la faiblesse des performances du marché pourrait entraîner des sorties de capitaux sur le segment des obligations d’entreprises. Jusqu’à présent, la liquidité du marché s’est effectivement détériorée, mais elle reste suffisante pour de plus petites transactions.
  • La forte correction sur le marché des obligations d’entreprises se traduit par une amélioration des valorisations. Les spreads pourraient s’élargir dans un scénario baissier, mais celui-ci a déjà été en grande partie anticipé.

Coronavirus

Nous continuons bien sûr à suivre la situation de très près, mais nous ne savons pas au-delà de ce que disent les experts médicaux comment les choses vont évoluer. Dans le meilleur des cas, le nombre de nouveaux cas dans le monde va ralentir d’ici quelques semaines ou mois. Dans le pire des cas, d’autres pays vont se retrouver en situation de confinement (comme en Italie), ce qui entraînera un ralentissement plus prolongé de la croissance en bouleversant la demande et les chaînes d’approvisionnement. La question reste maintenant de savoir si des pays tels que le Royaume-Uni et les États-Unis pourront mieux contrôler la propagation du virus que ceux qui ont été touchés auparavant.

OPEP+

La rupture des négociations entre la Russie et l’Arabie saoudite est également la source d’une très grande incertitude pour les marchés, d’autant plus qu’elle survient à un moment où le moral des investisseurs est déjà fragile. Une guerre des prix persistante, avec des prix du pétrole évoluant entre 20 et 30 dollars le baril, a un impact significatif sur les producteurs de pétrole américains mais moins important pour les fondamentaux des émetteurs investment grade européen. Cela dit, la volatilité du prix du pétrole et les stratégies de gain de parts de marché employées par les membres de l'OPEP ont un impact sur la confiance et créent un autre risque extrême pour tous les actifs risqués en ces temps incertains.

Dynamique du marché

Le principal risque est ici celui d’éventuelles sorties de capitaux liées à la faiblesse des performances totales de l’indice. Ces sorties pourraient forcer les investisseurs à céder des actifs et entraîner ainsi une sous-performance supplémentaire des obligations investment grade d’entreprises européennes.

Valorisations

Voici le point positif. Les valorisations se sont améliorées après cet épisode de volatilité. Par exemple, les spreads de crédit des obligations investment grade européennes, mesurés par l'indice ICE BofA Euro Corporate, se sont élargi pour atteindre 171 pb, leur niveau le plus important depuis 2012*. Les marchés indiquent que les risques de récession cette année ont augmenté. Il est donc possible que les spreads des obligations investment grade européennes s'élargissent davantage dans un scénario baissier, malgré une hausse potentielle des achats mensuels d'obligations d'entreprises de la part de la Banque centrale européenne. Néanmoins, une bonne partie de ce scénario a déjà été intégré dans les cours.

* Source : Bloomberg, indice ICE BofA Euro Corporate Index, spread to worst par rapport aux emprunts d’État, au 12 mars 2020. Le « spread to worst » représente le rendement supplémentaire par rapport aux obligations souveraines équivalentes, en tenant compte d’éventuels rachats anticipés.

Positionnement

La prévalence du coronavirus et l’incertitude des perspectives à court terme compte tenu de sa propagation et de son impact potentiel sur la croissance mondiale nous ont poussés à plus de prudence sur le marché investment grade européen la semaine dernière. Nous avons ainsi sous-pondéré le risque de crédit global par rapport à l’indice. Notre positionnement relativement défensif est principalement tourné vers des émetteurs avec de solides fondamentaux, avec une sous-pondération des secteurs plus cycliques du marché qui sont plus exposés à un contexte économique fragilisé, comme le secteur industriel et celui des matériaux de base. Nous surpondérons les émetteurs du secteur immobilier, qui s'améliorent fondamentalement et qui, selon nous, offrent des valorisations relatives attrayantes par rapport aux secteurs non financiers, ainsi que certaines banques leaders sur leurs marchés domestiques. Nous détenons des positions sur des émetteurs à haut rendement conformément à certaines idées « bottom-up » de forte conviction émanant de notre équipe mondiale d'analystes crédit. Nous continuons à sous-pondérer les crédits investment grade non financiers européens et à surpondérer les crédits investment grade du secteur financier européen, en raison de leurs valorisations qui nous semblent plus attrayantes.

Au sein du secteur de l'énergie, nous sommes légèrement sous-pondérés par rapport à l'indice. Le lundi 9 mars, nous avons encore réduit le risque sur certains émetteurs du secteur de l'énergie ainsi que pour quelques titres « cœur » investment grade européens et non européens. Nous chercherons à réduire le risque à la marge à partir de maintenant sur les sociétés dont les prix ou les spreads se sont relativement bien maintenus, ou dont les fondamentaux sont plus susceptibles d’être affectés par un affaiblissement de la conjoncture économique.

Que faisons-nous d'autre ?

Comme toujours, nous nous en tenons à notre processus. Cela nous a conduit à réduire d'un tiers une position du secteur de l’énergie selon notre discipline de « stop loss ».

La liquidité du marché s’est effectivement détériorée, mais elle reste suffisante pour de plus petites transactions. Nous sommes en mesure d’effectuer des transactions, mais nous avons préféré réduire cette activité au minimum afin d’éviter des coûts inutiles. Certaines distorsions se sont créées entre différents titres, néanmoins, avec le niveau de volatilité actuel, nous privilégions les transactions de plus petite taille pour limiter le risque d’exécution.

Perspectives

Les récentes publications de données sur l'indice des directeurs d'achat (PMI) chinois ont illustré l'impact négatif que le coronavirus peut avoir sur l'économie d'un pays en perturbant à la fois la demande et les chaînes d'approvisionnement, ainsi que la confiance des entreprises et des consommateurs. Nous sommes donc conscients que la croissance mondiale à court terme pourrait être touchée de plein fouet en raison des mesures mises en œuvre par d’autres pays pour contenir la propagation du virus.

L'évolution des négociations sur le Brexit, la politique américaine et les tensions entre les États-Unis et le reste du monde restent d'actualité, bien qu'en arrière-plan. Bien que ces risques aient été relégués au second plan au cours des dernières semaines, nous pourrions voir réapparaître des nouvelles négatives à propos de ces sujets qui toucheraient également la confiance des investisseurs si, et quand, les craintes concernant le coronavirus diminueront.

La Banque Centrale Européenne continue de procéder à des achats mensuels d'obligations d'entreprises et les banques centrales du monde entier ont affiché la volonté de mettre en place des politiques de soutien de l’économie et des marchés financiers. Néanmoins, des actions plus fortes telles que la politique budgétaire ou l'utilisation d’« helicopter money » ne suffiront pas forcément à stabiliser le contexte économique. Nous pensons que les incertitudes liées au coronavirus sont susceptibles de supplanter les actions des banques centrales à court terme et d'entraîner une sous-performance du crédit.

Dans l'ensemble, nous maintenons un positionnement prudent. A partir de maintenant, l'activité du portefeuille va dépendre de l'équilibre entre la prévalence du coronavirus et la volatilité des prix du pétrole, du contexte économique et politique et des politiques coordonnées des banques centrales.