Nick Maroutsos, co-responsable des obligations mondiales, donne à la Réserve fédérale américaine une bonne appréciation pour avoir assuré le bon fonctionnement des marchés financiers, mais estime qu'il reste du travail à faire pour soutenir les ménages et les petites entreprises les plus vulnérables aux perturbations économiques causées par la pandémie de COVID-19.

  Principaux points à retenir

  • L'annonce faite par la Réserve fédérale américaine (Fed) le 10 juin 2020 n'a pas apporté grand-chose de nouveau, étant donné qu’elle s'était déjà engagée à mener une politique très accommodante pour l'avenir immédiat.
  • Nous pensons que la Fed doit mieux orienter son aide vers les ménages vulnérables et les petites entreprises. Les taux bas dont bénéficient les grandes entreprises emprunteuses pourraient en effet n'avoir qu'une faible incidence sur l'ensemble de l'économie.
  • La déconnexion entre les signaux provenant des marchés actions et obligataires s'avère inquiétante puisque les actions anticipent une reprise alors que les obligations indiquent une croissance faible et une désinflation. Un tel contraste implique des décisions difficiles pour les investisseurs qui doivent deviner le bon scénario.

La décision de la Fed de maintenir le cap sur les taux d'intérêt n’était pas un fait marquant puisqu’elle avait déjà fait part de ses intentions à court terme. C'est ce qu'illustre la prévision médiane du niveau des fonds fédéraux dans son enquête par points, qui devrait se maintenir jusqu'en 2022. Si nous convenons que la Fed mérite d'être félicitée pour la rapidité et l'ampleur avec lesquelles elle a agi alors que la pandémie de COVID-19 paralysait l'économie mondiale, nous pensons qu’elle doit encore s'atteler à régler plusieurs questions pertinentes.

Finance contre économie : ça recommence

Les commentaires sans détour du président de la Fed, Jerome Powell, ont dépeint une économie qui souffre. Il n'y a pas de quoi se réjouir alors que l’économie s'est contractée de 5 % en rythme annualisé au cours du premier trimestre et a atteint un taux de chômage à deux chiffres.1 Cela soulève le premier problème de déconnexion auquel la Fed doit s'attaquer. Nous avons du mal à concilier les indices actions de grandes capitalisations américaines et les données de l'économie réelle, qui restent déprimées. La conclusion naturelle, malheureusement, est la réapparition de la déconnexion entre le sort du système financier (Wall Street) et celui du reste de l'économie non financière (« Main Street »).

Depuis fin mars, les actifs plus risqués ont considérablement progressé, car les mesures de relance budgétaire et monétaire ont donné aux investisseurs l'espoir que l’ampleur de ces programmes sera suffisante pour combler le trou béant dans l'économie américaine causé par une chute historique de la consommation et des investissements des entreprises. Mais alors que les actions et les obligations privées ont bénéficié de conditions financières plus favorables, les programmes destinés à l'économie non financière ont connu des hauts et des bas. La protection des salaires ne semble pas correspondre à l'ampleur des pertes de rémunération et le flux de crédit aux petites et moyennes entreprises a été lent et parsemé d'embûches.

Ces revers nous ramènent aux années qui ont suivi la crise financière mondiale, lorsque des conditions financières accommodantes ont bénéficié aux détenteurs d'actifs financiers, tandis que les travailleurs étaient confrontés à des années de stagnation de la croissance des salaires réels. La Fed s'est attaquée à juste titre à cette inégalité, mais elle doit maintenant prouver qu'elle est capable d’orienter l'aide vers là où elle est le plus nécessaire. Étant donné le rôle que jouent les petites entreprises et la consommation des ménages dans l'économie américaine, nous pensons que Main Street doit être prioritaire par rapport à Wall Street. Cela n'a jusqu'à présent pas été le cas.

Des signaux mitigés

Une autre déconnexion que la Fed doit aborder sont les informations croisées provenant des marchés actions et obligataires. Le cours des actions intègre ce que nous considérons comme un « cas en amélioration ». Nous sommes plus prudents. Le rapport surprise sur l'emploi du mois de mai n'est qu'un chiffre isolé, et n'oublions pas qu'il n'existe toujours pas de vaccin contre le COVID-19, ce qui implique que l'économie mondiale court toujours le risque d'une deuxième vague tant redoutée. Là encore, il est difficile d'imaginer un rebond considérable des bénéfices alors qu’une si grande partie des revenus des entreprises américaines est directement ou indirectement liée à la santé financière des consommateurs.

Le marché obligataire semble en revanche anticiper un environnement plus sombre. Si nous reconnaissons que la Fed privilégie bien les taux bas, l'ampleur de la dissonance entre les signaux des marchés actions et obligataires est quelque chose que la Fed devrait chercher à minimiser. Il convient de rappeler que les actionnaires ne sont payés que si les détenteurs d'obligations sont remboursés, et si le marché obligataire indique une croissance plus faible et - si une deuxième vague devait se produire - une hausse possible des défauts, nous serions très circonspects quant à la formidable reprise du marché actions.

Inflation : ça passe encore - pour l'instant

Nous pensons que la Fed peut s'en sortir en maintenant les taux en l’état jusqu'en 2022 car l'inflation reste faible. Oui, il peut y avoir une augmentation à court terme des perturbations de l'offre et la libération d'une demande accumulée, mais l’expérience d'autres pays montrent que les tendances désinflationnistes à long terme l'emportent finalement sur une politique monétaire très accommodante.

Prochaine étape : le contrôle de la courbe des taux

Bien que cette réunion ait pu être un non-événement, nous pensons que le conclave de septembre sera d'autant plus important que la Fed est davantage susceptible d'aborder le sujet du contrôle de la courbe des taux. Nous pensons que la question est de savoir « quand » cela va intervenir plutôt que « si » cela va être le cas. Toutefois, au vu des expériences d'autres pays, nous pensons que les avantages de l'instauration d'un tel programme seront minimes. L’utilisation de taux négatifs sera aussi abordée, mais nous considérons que ce scénario est peu probable car ses résultats sont encore plus discutables que le contrôle de la courbe des taux. Il suffit de regarder du côté de l'Europe et du Japon.

Cela dit, nous pensons qu'il y aura une augmentation et des modifications des programmes existants, en particulier ceux qui visent Main Street. Tant que la Fed n'inspirera pas aux petites entreprises et aux salariés le même niveau de confiance qu'aux grandes entreprises emprunteuses qui profitent de taux bas - sans voir ces avantages se propager dans d'autres segments de l'économie - nous pensons que les perspectives d'une reprise complète restent ténues.

1Source : Bureau of Economic Analysis, PIB US T1 2020, deuxième estimation au 28 mai 2020 ; US Bureau of Labour Statistics, Taux de chômage US (13.3%) en mai 2020, publié le 5 Juin 2020.