La trajectoire des marchés obligataires sera largement dictée par les forces opposées de la mise à disposition d'un vaccin efficace contre la COVID-19 d’une part et d’éventuels blocages économiques en début d'année d’autre part, déclare Nick Maroutsos, gérant de portefeuille.

Principaux points à retenir :

  • L'économie est probablement plus proche de la fin de cette crise que de son début, ce qui devrait être encore davantage le cas si une campagne de vaccination à grande échelle s'avère fructueuse.
  • Bien que les taux d'intérêt pourraient augmenter à mesure que l'économie s'améliore, nous pensons que la Fed prendra les mesures nécessaires pour garder un contrôle sur les rendements des Bons du Trésor.
  • L'amélioration de l'économie devrait être favorable aux crédits d’entreprises, mais la sélectivité restera probablement le facteur déterminant, les titres de meilleure qualité, à duration courte, ainsi que de nombreux noms internationaux offrant le profil risque/rendement le plus intéressant.

Compte tenu de leur progression difficile au travers des perturbations causées par la pandémie de COVID-19, certains pourraient oublier que les marchés obligataires ont généré des performances positives en 2020. Mais même avec ces performances honorables, nous pensons que les obligations recèlent encore du potentiel. Notre optimisme prudent se fonde sur notre conviction que nous sommes plus proches de la fin de cette crise que de son début. Mais si nous sommes rassurés de voir que les décideurs politiques guident l'économie dans les pires moments de la tempête, nous ne pensons pas que la situation des investisseurs soit devenue facile pour autant.

Un équilibre délicat

Les prochaines semaines devraient s'avérer cruciales, car les marchés doivent trouver un équilibre entre la promesse de vaccins favorisant un retour à la normale et les dégâts économiques supplémentaires liés à la reprise des mesures de confinement.

Alors que chaque jour semble apporter des progrès sur le front des vaccins, les perspectives sont favorables aux actifs plus risqués, notamment le crédit. Si l'écart entre les rendements des obligations d'entreprises et ceux des indices sans risque s'est déjà considérablement réduit, nous pensons qu'une sortie imminente de la pandémie, accompagnée de conditions financières favorables, serait annonciateur de nouveaux resserrements des spreads de crédit. Et bien que nous ne serions pas surpris si les taux des indices souverains augmentaient légèrement à mesure que la reprise économique progresse, la contraction des spreads devrait être plus que suffisante pour compenser ces pertes.

La Fed toujours dans le jeu

L'un des principaux éléments de bonnes conditions financières est une politique monétaire accommodante de la part de la Réserve fédérale (Fed) et des autres banques centrales. Nous prenons bonne note de la déclaration de la Fed qui n'a aucune intention de relever ses taux directeurs à moyen terme. Bien que la banque centrale puisse tolérer des taux légèrement plus élevés sur des échéances plus longues, nous pensons qu'elle sera prompte à agir pour limiter les rendements si le marché devient trop agressif à pousser les taux à la hausse. Si l’on ne peut pas encore parler de contrôle « officiel » de la courbe des taux, une rhétorique volontariste permettra probablement d'atteindre les mêmes objectifs, à savoir maintenir les coûts d'emprunt à un niveau faible.

La réaction étonnamment rapide de la Fed cette année est une des principales raisons pour laquelle nous bénéficions de marchés obligataires dynamiques et avons évité une catastrophe économique. Cela contraste avec les premiers jours de la crise financière mondiale où l'hésitation des décideurs politiques a probablement aggravé une situation déjà mauvaise. Soucieuse d'éviter une crise de liquidité au printemps dernier, la première mesure prise par la Fed a été de soutenir le fonctionnement du marché afin de garantir aux emprunteurs un accès continu au crédit. Cela a fonctionné, et comme en témoigne la reprise des actifs risqués, peut-être même mieux que ce que beaucoup auraient pu imaginer.

Éviter la prochaine crise

Si les banques centrales ont réussi à atténuer les tensions sur les marchés, on s'interroge malgré tout sur leur capacité à éviter une éventuelle crise de solvabilité. Le niveau de soutien budgétaire accordé aux travailleurs et aux petites entreprises a été un amortisseur nécessaire pendant le pire du confinement du printemps. Mais des mois se sont écoulés depuis le dernier paquet de mesures budgétaires et les États-Unis - ainsi qu'une grande partie de l'Europe - se trouvent au plus profond d’une deuxième vague de cas de COVID. Les finances des petites entreprises et des ménages étant encore fragiles, une hausse des faillites pourrait entraîner une hausse encore plus importante du chômage, ce qui pèserait finalement sur la reprise car le moteur de la croissance de la consommation est en panne. Bien que nous nous attendions à des mesures de relance budgétaire supplémentaires, il sera nécessaire de surveiller le risque d'insolvabilité et ses répercussions en 2021.

Une époque de préservation du capital

Nous nous attendons à ce que les marchés demeurent volatils en raison de l’incertitude à court terme. Ce n'est pas le moment d’envisager une allocation obligataire comme un « proxy » des actions La forte volatilité que nous prévoyons pour le marché au cours des prochains mois ne sera pas compensée par les performances dans un contexte de taux encore bas.

Une tactique clé pour préserver le capital consistera à se concentrer sur les émetteurs de qualité supérieure. Selon nous, compte tenu des écarts de taux d'intérêt, bon nombre des meilleurs émetteurs se trouvent en dehors des États-Unis. Parmi ceux-ci figurent les banques australiennes et les entreprises quasi-souveraines - en particulier en Asie, à l'exception du Japon - qui bénéficient d'un soutien implicite du gouvernement. Nous pensons qu'il est encore préférable d'éviter de nombreux noms de voyagistes et d’entreprises de loisirs, car un changement de paradigme dans les voyages d'affaires risque de peser sur les compagnies aériennes et nous attendons de voir comment leurs modèles économiques vont réagir. Si la tendance long terme de la technologie est évidente, des prix élevés méritent malgré tout une approche plus sélective et plus disciplinée.

Étant donné que nos perspectives générales restent modérément positives, nous pensons que le risque de voir des rendements légèrement plus élevés sur les obligations longues du Trésor ne peut être totalement exclu. En conséquence, nous pensons que limiter la duration du portefeuille - en se concentrant sur la partie courte de la courbe des taux - est une tactique prudente, surtout avec une courbe encore plate au vu des données historiques.

Glossaire

Duration : mesure de la sensibilité d’une obligation aux variations des taux d’intérêt. Plus la duration d’une obligation est élevée, plus celle-ci est sensible aux variations des taux d’intérêt et vice versa.

Le Spread de crédit est la différence de rendement entre des titres de même échéance, mais de qualité de crédit différente. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.

La volatilité mesure le risque en utilisant la dispersion des performances pour un investissement donné.