Immobilier mondial : la fin d’une anomalie ?

Principaux points à retenir

  • La perception générale concernant l’encaissement des loyers s’est avérée fausse, les contrats de bail pluriannuels ayant bien résisté.
  • Le cours de bourse de nombreuses foncières cotées est inférieur à leur valeur liquidative, avec des signes de plus en plus évidents de déconnexion entre la « pierre papier » et la « pierre physique » dans de nombreux segments immobiliers.
  • L’équipe de gestion table sur un retour à la normale. Par conséquent, la sélectivité est de mise dans la période actuelle pour saisir de belles opportunités.

Le secteur immobilier est l’un des moins performants en bourse depuis le 1er janvier, les investisseurs redoutant que les locataires aient du mal à payer leur loyer et, par ricochet, que les sociétés immobilières propriétaires des lieux aient du mal à verser des dividendes.1

Toutefois, la réalité est quelque peu différente de cette anticipation. Jusqu’ici, le taux d’encaissement des loyers et les résultats d’exploitation dans la plupart des segments du marché immobilier résistent incroyablement bien. Il y a des exceptions notables dans des segments tels que les biens commerciaux et les hôtels, les plus touchés par la crise du Covid-19. Entre avril et juillet 2020, le taux moyen pondéré d'encaissement des loyers des fonds immobiliers cotés aux États-Unis (REIT) s’est élevé à 94 %, abstraction faite de l'immobilier commercial. Ce dernier segment est toujours en difficulté mais le taux d'encaissement des loyers s’améliore sensiblement car la réouverture des magasins a été autorisée. En Europe et en Asie, on observe des tendances similaires, le taux d'encaissement des loyers variant en fonction des conditions de marché locales et de la réaction des gouvernements à la pandémie.

HORMIS POUR LES BIENS COMMERCIAUX, LE TAUX D'ENCAISSEMENT DES LOYERS RESTE ELEVÉ POUR LES REIT AMERICAINS

REIT américains, taux d'encaissement des loyers par secteur entre avril et juillet : moyenne pondérée de 94 %, abstraction faite des biens commerciaux


Source : Janus Henderson Investors, résultats publiés par les entreprises et déclarations émanant de ces dernières, arrêtés au 31 août 2020. Les taux d'encaissement reflètent des moyennes pondérées sur la base de la pondération des différentes composantes de l’indice FTSE EPRA NAREIT North America. Les pourcentages indiqués dans le graphique correspondent au taux d'encaissement moyen sur les quatre mois. Seuls les biens immobiliers faisant l’objet d'un contrat de bail sont inclus.

Pourquoi le taux d’encaissement des loyers résiste-t-il ?

De nombreuses sociétés immobilières, fortes de contrats de bail pluriannuels qu'une grande majorité de locataires continue d'honorer, sont dans une situation enviable. Nous pensons que cela confère aux sociétés immobilières cotées en bourse une meilleure visibilité quant à l'évolution des bénéfices dans les années à venir, ce qui constitue un réel avantage par rapport à d'autres segments du marché actions. Du coup, les baisses de dividendes sont l'exception, et non la règle.

Que penser de la valorisation actuelle des foncières cotées ?

Compte tenu de la poursuite de l'assouplissement de la politique monétaire à travers le monde, les taux d'intérêt devraient rester durablement bas et, par conséquent, les investisseurs devraient poursuivre leur quête de revenus. Nous pensons que cela est de nature à entretenir l'engouement pour la « pierre papier », d’autant que les foncières cotées internationales présentent actuellement une valorisation attrayante par rapport à de nombreuses autres classes d'actifs. L'écart entre la capitalisation boursière d'une société immobilière cotée et la valeur vénale des biens immobiliers qu'elle détient sur le marché de la pierre physique (valeur liquidative ou VL) est l'un des indicateurs clés pour évaluer les foncières cotées.

Or le cours de bourse de nombreuses sociétés immobilières cotées est inférieur à leur VL par action (cf. graphique ci-dessous) et, dans certains segments comme l'immobilier de bureau, les décotes de 25 % semblent déjà refléter en bonne partie l'incertitude.

Il convient également de souligner que les foncières cotées offrent toujours un rendement sur dividendes attrayant par rapport à de nombreuses autres classes actifs. En général, les dividendes ont augmenté au moins aussi vite que l'inflation sur le long terme.2

Cela veut dire qu’en période de faiblesse des marchés, les investisseurs ont profité de l’augmentation des dividendes en attendant que les valorisations dans le secteur s’améliorent.

LES FONCIÈRES COTÉES ACCUSENT UNE DÉCOTE SUBSTANTIELLE PAR RAPPORT À LEUR VALEUR LIQUIDATIVE

Prime/décote par rapport à la VL des marchés immobiliers internationaux


Source : Refinitiv Datastream, estimations d’UBS, données mensuelles entre janvier 1990 et août 2020. La moyenne mondiale ne tient pas compte des marchés émergents. Une décote entre le cours de bourse d’une entreprise et sa valeur liquidative (actif moins passif) signifie que le marché tient compte de l’incertitude. En général, cette décote se réduit si les investisseurs considèrent que les perspectives s’améliorent.

Mais le diable est dans les détails

La dispersion (répartition) des performances dans le secteur immobilier a rarement été aussi marquée, d’où la nécessité de faire le tri. Dans certains segments du marché immobilier, les foncières cotées, notamment celles qui possèdent des biens largement épargnés par la crise du Covid-19 comme les centres de données, les tours télécoms et les locaux industriels ont enregistré de belles performances absolues sur les huit premiers mois de l’année tandis que les biens commerciaux, les bureaux et les hôtels ont grandement souffert. Le graphique montre les titres les plus performants et les moins performants de l’indice FTSE EPRA Nareit Developed chaque année depuis 2016 (trait avec des points à chaque extrémité) et l’écart entre le secteur le plus performant et le moins performant pour chaque année (rectangle bleu).

LA DISPERSION DES PERFORMANCES ENTRE LES SEGMENTS S’ACCENTUE


Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 31 août 2020. Les performances des titres et des segments du marché immobilier se rapportent à l’indice FTSE EPRA Nareit Developed.

La valorisation actuelle de la « pierre papier » est-elle raisonnable ?

Nous pensons qu’il y a probablement un fond de vérité dans le vieux proverbe qui veut que les marchés actions sont une machine à voter à court terme et une balance à long terme. Il est vrai qu'à court terme, l'actualité, les perceptions et les émotions peuvent influencer les cours mais, à long terme, les cours refléteront les fondamentaux des entreprises, à savoir leurs bénéfices, leurs flux de trésorerie et leur croissance.

Nous pensons toujours que « les gagnants et les perdants » à long terme sur le marché immobilier (un sort dicté par la démographie, les modes de vie et les innovations technologiques de rupture) restent les mêmes et que les cours actuels ne reflètent pas pleinement la croissance future que certains segments sont appelés à connaître, portés par les facteurs structurels de la demande.

Où dénicher les plus belles opportunités d’investissement ?

Au fil des mois, nous avons vu des pays et des peuples s'adapter à la pandémie et nous sommes nombreux à guetter avec impatience un retour à la normale. La bonne nouvelle est que pour de nombreuses sociétés immobilières, la situation n'a guère changé avec des flux de trésorerie et des dividendes qui ont résisté bien mieux que prévu.

Même si nous ne revendiquons pas d’expertise dans les autres domaines que l’immobilier, nous pensons que le coronavirus a ses jours comptés étant donné l’ampleur des ressources affectées à la recherche d'un vaccin et de traitements contre le Covid-19, ainsi qu’aux moyens de dépistage, et les progrès réalisés jusqu’ici. Lorsque le risque d’infection sera considérablement réduit, la plupart des gens seront-ils toujours réticents à prendre l’avion, à envoyer leurs enfants à l’école, à se rendre au bureau, à fréquenter les restaurants et les bars et à assister à des manifestations sportives, à se rendre au théâtre et au musée, entre autres attractions culturelles que les grandes villes ont à offrir ? La pandémie de Covid-19 produira sans doute des changements durables mais notre existence finira par retrouver un cours un peu plus normal que ce que nous avons connu pendant une bonne partie de cette année.

Par conséquent, lorsque l'on se projette à plus long terme, certaines opportunités commencent à émerger dans des segments de plus en plus sous-évalués, mais pas aux abois pour autant, comme l'immobilier de bureau, l'immobilier de santé et les établissements hôteliers. Ces segments du marché immobilier ont encaissé le gros de l'impact des mauvaises nouvelles dernièrement mais, à mesure que la situation reviendra lentement à la normale et que les perspectives s'amélioreront, les valorisations et les prix devraient suivre. Nous constatons déjà de premiers signes d'investissements opportunistes potentiels sur le marché immobilier physique où le volume de transactions se redresse sensiblement : la baisse en glissement annuel a été ramenée à 17 % en juillet, contre 74 % en avril et début mai.3 L'augmentation du volume de transactions sur le marché immobilier physique pourrait mettre en évidence des décotes très importantes observées actuellement pour certaines foncières cotées que nous surveillons de près et dont nous cherchons à tirer parti, le cas échéant.

 

 

1Source : Bloomberg, données du 31 décembre 2019 au 23 septembre 2020.

2Source : National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT). Les dividendes annuels des REIT ont augmenté plus vite que l'inflation annuelle mesurée par l'indice des prix à la consommation à 18 reprises entre 1999 et 2018.

3Source : CBRE Deal Flow, juillet 2020.

 

L'indice FTSE EPRA Nareit North America est conçu de manière à suivre la performance des sociétés immobilières cotées et des fonds immobiliers cotés domiciliés en Amérique du Nord (États-Unis et Canada). La sélection des composantes de l’indice se fait sur la base de la liquidité, de la taille et du chiffre d’affaires et leur pondération se fait en fonction de leur flottant (les différents titres de l’indice sont pondérés en fonction de leur capitalisation boursière). Cette série d'indices peut donc servir de base à des produits d’investissement tels que les dérivés et les fonds indiciels cotés (exchange traded funds, ETF).

Le FTSE EPRA Nareit Developed est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière flottante conçu de manière à suivre la performance des sociétés immobilières cotées domiciliées dans les pays développés du monde entier. Les composantes de l’indice sont sélectionnées sur la base de la liquidité, de la taille et du chiffre d’affaires.

Une moyenne pondérée est une moyenne obtenue en multipliant chaque composante par un facteur reflétant son importance, par exemple son poids dans l'indice.

Le rendement du dividende est le revenu perçu sur un investissement par rapport à son cours, exprimé en tant que pourcentage.

 

Plus de perspectives actions

ARTICLE PRÉCÉDENT

Le monde très rationnel, mais pas toujours, de l’investissement dans les valeurs technologiques

Le gérant de portefeuille Denny Fish considère qu'une vision à long terme est essentielle pour profiter au mieux des forces qui engendrent la transition vers une économie mondiale numérique.

ARTICLE SUIVANT

Investir dans des modèles économiques : des opportunités malgré la crise

Nick Schommer, gérant de portefeuille d'actions américaines, évoque l’importance des modèles économiques durables reposant sur un avantage concurrentiel dans un environnement économique perturbé.

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.

 

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

 

La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.

 

Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.

 

A des fins promotionnelles.

 Glossaire

 

 

 

 

 

Informations importantes

Veuillez consulter, ci-dessous, les informations importantes relatives aux fonds visés dans cet article.

Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Henderson Management S.A.
    Specific risks
  • Le Fonds est axé sur des secteurs ou des thématiques d’investissement particuliers, et peut être fortement touché par des facteurs tels que les modifications des règlementations gouvernementales, la concurrence accrue sur les prix, les progrès technologiques et d’autres événements défavorables.
  • Ce Fonds peut avoir un portefeuille particulièrement concentré par rapport à son univers d’investissement ou à d’autres fonds de son secteur. Un événement défavorable, même s’il n’affecte qu’un petit nombre de holdings, peut entraîner une volatilité ou des pertes importantes pour le Fonds.
  • Le Fonds investit dans des fonds de placement immobiliers (FPI) et d’autres sociétés impliquées dans le placement de biens immobiliers, qui impliquent les risques mentionnés ci-avant associés avec l’investissement direct dans les biens immobiliers. En particulier, les FPI peuvent être assujettis à une réglementation moins stricte que le Fonds lui-même et peuvent subir une volatilité plus importante que leurs actifs sous-jacents.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réduire le risque ou de gérer le portefeuille plus efficacement. Toutefois, cela introduit d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est « couverte »), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle il négocie devient incapable ou refuse d’honorer ses obligations envers lui.
Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Henderson Management S.A.
    Specific risks
  • Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
  • Le Fonds est axé sur des secteurs ou des thématiques d’investissement particuliers, et peut être fortement touché par des facteurs tels que les modifications des règlementations gouvernementales, la concurrence accrue sur les prix, les progrès technologiques et d’autres événements défavorables.
  • Ce Fonds peut avoir un portefeuille particulièrement concentré par rapport à son univers d’investissement ou à d’autres fonds de son secteur. Un événement défavorable, même s’il n’affecte qu’un petit nombre de holdings, peut entraîner une volatilité ou des pertes importantes pour le Fonds.
  • Le Fonds investit dans des fonds de placement immobiliers (FPI) et d’autres sociétés impliquées dans le placement de biens immobiliers, qui impliquent les risques mentionnés ci-avant associés avec l’investissement direct dans les biens immobiliers. En particulier, les FPI peuvent être assujettis à une réglementation moins stricte que le Fonds lui-même et peuvent subir une volatilité plus importante que leurs actifs sous-jacents.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réduire le risque ou de gérer le portefeuille plus efficacement. Toutefois, cela introduit d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est « couverte »), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle il négocie devient incapable ou refuse d’honorer ses obligations envers lui.