Obligations américaines

Générer de meilleurs rendements sur les marchés obligataires actuels

Obligations américaines

Générer de meilleurs rendements sur les marchés obligataires actuels

John Kerschner, responsable des produits titrisés américains, et Seth Meyer, gérant de portefeuille, évoquent les opportunités offertes par les marchés obligataires, malgré la hausse des taux d’intérêt.

Principaux points à retenir

  • Les rendements obligataires augmentent compte tenu des anticipations de forte croissance économique de la part du marché.
  • Une forte croissance économique est positive pour de nombreuses entreprises et titres spécifiques sur les marchés de la titrisation et du haut rendement.
  • Nous pensons qu’il existe de nombreuses opportunités permettant de générer des rendements plus élevés assortis de durations plus faibles.
  • La hausse des taux d’intérêt suscite des inquiétudes légitimes quant à la future performance des portefeuilles obligataires. Mais il est important pour les investisseurs de ne pas passer à côté de potentielles opportunités dans l'environnement actuel à cause de la crainte que leur inspire une hausse des taux susceptible d’affecter les rendements.

Les rendements obligataires augmentent compte tenu des anticipations de forte croissance économique de la part du marché et du fait que la Réserve fédérale (Fed) devra, un jour ou l’autre, relever ses taux d’intérêt afin de ralentir l’économie. Mais d’ici là, le niveau de croissance pourrait être important. Les mesures de relance budgétaire prises à ce jour en réponse à la pandémie de COVID-19 représentent environ 25 % du produit intérieur brut (PIB) des États-Unis1. Un tel soutien budgétaire n’avait pas été observé depuis la Seconde Guerre mondiale. La projection médiane pour la croissance américaine en 2021 est actuellement de 5,7 %, soit la croissance annuelle la plus élevée depuis 1984 (7,3 %) (graphique 1).

Graphique 1 : Croissance annuelle du PIB américain et prévisions médianes pour 2021

Source : Bloomberg, au 25 mars 2021.

La croissance rapide d’une économie peut attiser les craintes inflationnistes, mais c’est aussi un élément positif important pour de nombreuses entreprises et titres spécifiques. En effet, au cours des six derniers mois, les marchés du crédit et des obligations titrisées se sont largement redressés, les investisseurs ayant (littéralement) adhéré à l’idée que le pire de la crise de la COVID-19 était sans doute passé. Mais nous avons généralement observé qu’à mesure que les spreads se resserraient, la corrélation entre les industries et les secteurs avait tendance à diminuer et la dispersion des performances futures à augmenter. Selon nous, les opportunités ne consistent plus tant à anticiper l’orientation d’une classe d'actifs entière qu’à sélectionner plus minutieusement des secteurs, des entreprises et des titres. La question clé est la suivante : quels sont les secteurs et les entreprises les plus susceptibles de bénéficier d’un rebond de l’économie ?

Les opportunités existent dans la quête de rendement

Les titres adossés à des crédits hypothécaires commerciaux (CMBS) dans un monde en pleine mutation

Chaque reprise est différente. La crise de la COVID-19 a accéléré de nombreuses transitions dans l’économie américaine, notamment le passage à une économie plus numérique, qui a créé des opportunités de niche surprenantes. L’essor du commerce en ligne a permis d’accélérer les possibilités de travail à distance, les services du cloud et la livraison de produits alimentaires et de marchandises à la demande. La demande de livraison rapide s’est développée parallèlement à la popularité croissante des commandes en ligne. Cette évolution a entraîné une augmentation de la demande d’espaces industriels, d’entrepôts en particulier, à proximité des grandes zones urbaines, les constructeurs s’empressent d’y répondre et le marché des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) les finance.

Les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) sont des investissements obligataires garantis par (ou « adossé » à) un ensemble de créances hypothécaires. Les investisseurs reçoivent des versements périodiques générés par les prêts hypothécaires sous-jacents, à l’instar de coupons. Les CMBS sont adossés à des prêts hypothécaires sur des biens immobiliers commerciaux plutôt que sur des biens résidentiels.

De même, nous constatons une augmentation de la demande de bureaux dans le secteur biomédical. Les taux d’occupation de ces espaces devraient rester élevés car il s’agit d’un secteur de niche qui, contrairement à de nombreux autres secteurs de l’économie, ne se prête pas au travail à domicile (il est assez compliqué de faire de la recherche biomédicale de pointe depuis sa chambre d’amis). De même, il n’est pas évident de réaménager des espaces industriels existants pour les adapter à la recherche médicale : les besoins sont trop spécifiques et les exigences de santé et de sécurité très réglementées. Les taux d’occupation actuels des installations biomédicales sont proches de 100 % et les loyers au mètre carré sont élevés ; les CMBS financent les nouvelles installations.

Enfin, les immeubles collectifs font partie du secteur des prêts hypothécaires commerciaux, et la demande de logements reste forte. Les prêts hypothécaires familiaux se sont bien comportés par rapport aux attentes tout au long de la crise de la COVID, bien aidés par les versements du plan de relance. En fin de compte, la demande excède l’offre de logements aux États-Unis, et le secteur des logements collectifs, plus abordable, ne fait pas exception.

Investir dans la consommation américaine

Malgré la récession historique, les faillites de particuliers et les défauts de remboursement de véhicules sont proches de leurs plus bas niveaux historiques. L’appréciation des prix des logements et la valeur des ventes de véhicules d’occasion sont proches de leurs plus hauts niveaux historiques. L’épargne globale des consommateurs a explosé, avec plus de 2 000 milliards de dollars d’épargne excédentaire accumulée depuis le début de la pandémie. Cet environnement crée, selon nous, des opportunités de performance ajustée du risque attractive dans les secteurs liés à la consommation, tels que les titres adossés à des actifs (ABS) garantis par des actifs tels que les prêts automobiles ou les dettes de cartes de crédit.

Les titres de prêts collaboratifs (MPL), qui consistent principalement en des prêts directs aux consommateurs, se sont développés et ont gagné des parts du marché des cartes de crédit. Selon nous, la tendance en faveur des MPL est susceptible de s’accélérer, et pourrait bien représenter l’avenir des prêts à la consommation non garantis. Comme beaucoup de nouveaux marchés, cela offre des opportunités pour les investisseurs expérimentés d’identifier des portefeuilles de prêts attractifs offrant des rendements plus élevés et/ou un risque de crédit plus faible que leurs homologues de notation similaire sur le marché des ABS.

Les transferts de risque de crédit (TRC) sont également une opportunité où la performance est plus directement liée aux perspectives du consommateur. Lorsque les agences immobilières américaines (telles que Fannie Mae ou Freddie Mac) émettent des prêts hypothécaires, elles émettent des titres MBS garantis par l’agence émettrice, et des TRC qui transfèrent le risque de crédit du prêt hypothécaire à l’acheteur. Pour avoir une vision positive des TRC, il faut avoir une vision positive de la solvabilité des propriétaires. Outre les atouts de la consommation globale que nous avons déjà mentionnés, la demande de logements a augmenté suite à la pandémie de COVID-19 et à une pénurie d’offre. Bien que les taux hypothécaires aient augmenté au cours des derniers mois, ils restent relativement bas et les prix des logements ont connu une forte hausse en 2020 (près de 10 %)2 . Selon nous, les prix des logements vont continuer de s’apprécier, ce qui atténuera considérablement le risque de saisie.

Dans le même temps, nous entrevoyons de nombreuses opportunités liées à la consommation et aux entreprises sur le marché des ABS. Par exemple, les voyages aériens ont repris, avec une demande de loisirs particulièrement robuste3. Compte tenu de la distribution de vaccins plus rapide que prévu, nous pensons que la demande contenue de voyages va se traduire par une hausse plus élevée des réservations et nous prévoyons un fort rebond du voyage aérien dans les trimestres à venir. Ce type de voyages inclue les secteurs encore plus spécifiques tels que les locations d’avions cargo et les jets d’affaires, tous deux accessibles aux investisseurs via le marché des ABS.

Parfois, les opportunités sont de nature plus technique. Prenez les titres adossés à des propriétés en temps partagé (maisons de vacances achetées pour un usage limité). Nombre de ces titres étaient considérés comme faisant partie du secteur de l’hôtellerie et par conséquent leurs perspectives étaient censées être sombres. Or, selon nous, le désir de vacances des Américains ne s’est pas émoussé, et ce sont généralement les emprunteurs de meilleure qualité qui optent pour des propriétés en temps partagé.

La liste est longue : Les ABS technologiques adossés à des antennes-relais de téléphonie mobile, des câbles à fibre optique et des centres de données sont plus susceptibles de voir la demande augmenter à mesure que la numérisation de l’économie progresse. Il faut du temps pour identifier les perspectives viables et évaluer les titres de crédit spécifiques mais, à notre avis, les opportunités ne manquent pas.

Des CLO à taux variable, à mesure que les taux augmentent

Les obligations adossées à la dette bancaire titrisée (CLO) sont constituées de prêts bancaires à taux variable (également appelés prêts à effet de levier) octroyés à des entreprises habituellement notées dans la catégorie à haut rendement. Mais lorsque les prêts sont regroupés en portefeuilles, les offres faites aux investisseurs s’étendent sur toute la gamme des notations, y compris AAA. Les rendements de la catégorie AAA sont élevés par rapport aux obligations d’entreprises de même notation et aux autres actifs titrisés notés AAA. Et la « courbe de crédit » des CLO est actuellement assez pentue : le surplus de rendement offert pour les titres de notation inférieure est de plus en plus élevé à mesure que la qualité de crédit diminue. Il en résulte des spreads de rendement de plus en plus intéressants par rapport aux obligations d’entreprises de même notation, comme le montre le graphique 2.

Graphique 2 : spreads de rendement moyens sur 2 ans des CLO et des obligations d’entreprises

Source : Janus Henderson Investors, JPMorgan, Bloomberg, au 30 décembre 2020.

À l’instar de nombreux autres marchés d’obligations d’entreprises et de produits titrisés, les pertes prévues dans les prêts à effet de levier (les éléments constitutifs des CLO) ont eu tendance à diminuer à mesure que les prévisions économiques s’amélioraient. Les CLO méritent un examen plus attentif de la part des investisseurs compte tenu du contexte de rendements faibles et de hausse des taux.

Les mesures de relance monétaire soutiennent les émetteurs à haut rendement

Depuis le début de la pandémie, les mesures de relance monétaire ont été aussi historiques que les mesures de relance budgétaire. Non seulement la Fed a abaissé ses taux directeurs à zéro, mais elle a également acheté des obligations directement sur le marché, y compris (et pour la première fois) des obligations à haut rendement. L’objectif était clair et double : faire en sorte que les entreprises puissent accéder au financement, et réduire leurs coûts de financement pour améliorer leur rentabilité. La force du signal de la Fed a été telle que les programmes d’achat d’obligations d’entreprises n’ont été que légèrement suivis, les investisseurs soutenant avec enthousiasme les nouvelles émissions, ce qui a permis à la Fed de cesser ses achats fin 2020. Bien que les politiques monétaires accommodantes doivent prendre fin à un moment donné à l’échelle mondiale, il est difficile de faire fi de la faiblesse des taux de défaut des titres à courte échéance, compte tenu du soutien actuel. Sans surprise, le taux de défaut anticipé a baissé. Au plus fort de l’incertitude due à la COVID-19, on prévoyait que les défauts de paiement pourraient atteindre 15 % cette année. En réalité, le taux de défaut au cours des 12 derniers mois, tant aux États-Unis que dans le reste du monde, n’a pas dépassé les 10 % et a même diminué4 .

Selon nous, la Fed maintiendra sa posture accommodante jusqu’à ce qu’elle ne soit plus nécessaire. Nous ne pensons pas que la Fed ait entrepris l’expansion la plus massive de son bilan depuis la Seconde Guerre mondiale pour y mettre un terme de façon prématurée. Bien que les obligations à haut rendement comportent plus de risque que la catégorie Investment grade, nous pensons nous trouver actuellement dans la partie du cycle de reprise où les rendements des titres de qualité inférieure sont probablement plus positifs qu’à d’autres moments. Et avec des rendements actuels de l’indice Bloomberg Barclays U.S. High Yield proches de 4,4 %, le revenu absolu est presque deux fois supérieur au rendement de l’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond (actuellement à 2,3 %) et près de trois fois supérieur à celui de l’indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond (actuellement à 1,6 %)5.

Bien que la classe d’actifs à haut rendement affiche une duration (une mesure de sa sensibilité aux variations des taux d’intérêt) supérieure à celle de nombreux secteurs titrisés que nous avons mentionné, celle-ci reste faible par rapport aux obligations d’entreprise Investment grade. Le segment high yield présente également la plus forte corrélation avec les actions américaines parmi les principaux marchés obligataires. En tant que tel, il peut être considéré comme un actif hybride attrayant au sein d’un portefeuille diversifié, offrant des rendements plus conformes à l’orientation des actions, tout en offrant un revenu relativement élevé.

Nos perspectives plus optimistes à l’égard de la classe d’actifs dans son ensemble ne négligent pas les opportunités de performances ajustées du risque attrayantes au sein de certains secteurs et entreprises. Les titres notés CCC ont surperformé (+4,9 %) le reste du segment du haut rendement depuis le début de l’année6 , car le marché réévalue le risque de défaut plus élevé, mais qui diminue plus rapidement, des titres les moins bien notés. Le fait de comprendre les divergences entre les sous-secteurs de notation du marché peut offrir aux gérants actifs des opportunités de valeur ajoutée. Il en va de même au niveau sectoriel, où des thèmes tels que l’essor du commerce en ligne ou la vigueur de la consommation peuvent également être appliqués.

On n’a pas toujours ce qu’on veut. Mais en essayant, on obtient parfois ce dont on a besoin ». - Les Rolling Stones

Équilibrer rendement et duration

Selon nous, les taux d’intérêt sont susceptibles d’augmenter dans les trimestres à venir, car la reprise de l’économie les contraint à des niveaux plus adaptés à une croissance économique « normale ». Cela présente des risques pour les portefeuilles obligataires. Mais si la duration d’une obligation constitue un risque dans un cycle de hausse des taux, la question clé est, à nos yeux, de savoir s’ils sont suffisamment compensés pour ce risque.

Les indices de référence du crédit, comme l’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond, ont fortement progressé au cours des derniers trimestres et offrent actuellement un rendement de 2,3 % pour une duration de 8,4 ans7. Avec une duration de 8,4 ans, l’indice (en supposant que les spreads restent inchangés) chuterait de 8,4 % si le rendement des bons du Trésor à échéance comparable augmentait encore de 1,0 % l’année prochaine. Avec un rendement de 2,3 %, les investisseurs subiraient une perte nette de 6,1 %8. Le risque de duration de l’indice de référence ne doit pas être sous-estimé.

Mais tous les portefeuilles obligataires ne doivent pas être construits de la même manière que l’indice de référence. Premièrement, les objectifs et la tolérance au risque d’un investisseur particulier sont des facteurs clés pour trouver le bon équilibre entre duration et revenu. Deuxièmement, nous ne pensons pas que la hausse des taux signifie que les « obligations » (au sens général) n’ont pas leur place au sein d’un portefeuille diversifié. Au contraire, nous pensons qu’il existe de nombreuses opportunités de générer des rendements plus élevés assortis de durations plus faibles. Et comme les perspectives en matière de taux restent floues et que des surprises peuvent survenir, il est prudent de posséder une certaine duration.

Selon nous, l’ajustement et la gestion active de l’équilibre entre revenu et duration seront la clé de la performance totale en 2021. Les investisseurs peuvent également choisir d’assumer un risque de crédit supplémentaire et une corrélation plus faible avec les taux d’intérêt en se tournant vers le marché du haut rendement. Ils peuvent aussi diversifier leur exposition aux produits titrisés, dont les rendements sont souvent supérieurs à ceux des obligations d’entreprises, dont les durations sont plus faibles et, comme dans le cas des CLO et de nombreux CMBS, dont les coupons sont à taux variable, offrant ainsi une couverture naturelle contre une éventuelle hausse des taux d’intérêt.

La sélection sectorielle ne constitue toutefois qu’une partie du processus. En fin de compte, nous estimons que la valeur de la gestion active des actifs obligataires provient de l’analyse des titres au sein des secteurs identifiés comme présentant un profil risque/rendement intéressant. Les caractéristiques des titres individuels peuvent varier considérablement, et c’est le rôle du gérant de choisir les titres et de les combiner dans un portefeuille qui réponde aux objectifs de rendement et de risque recherchés par les investisseurs.

Ne délaissez pas les obligations. Trouvez plutôt un gérant qui comprenne vos objectifs et qui ait la capacité de saisir les opportunités qui vous aideront à les atteindre.

1 Fonds monétaire international, le 11 mars 2021.
2 Bloomberg, le 29 mars 2021.
3 Bank of America, le 29 mars 2021.
4 Source : Moody’s, taux de défaut sur 12 mois du segment américain du haut rendement, taux de défaut sur 12 mois du segment du haut rendement mondial, le 28 février 2021.
5 Source : Bloomberg, le 22 mars 2021.
6 Bank of America, le 24 mars 2021.
7 Bloomberg, le 22 mars 2021.
8 Janus Henderson, le 22 mars 2021.

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