Le moment de la renaissance pour l’Europe ?

Principaux points à retenir

  • La réaction mondiale a la pandémie de Covid-19 pourrait servir de catalyseur à un regain d'inflation en Europe alors que les responsables politiques promettent des milliards d'euros pour relancer l'économie et cherchent à réduire l'énorme fardeau de la dette qui pèse sur leurs épaules.
  • Même si nous ne croyons pas à un regain d'inflation imminent, nous pensons qu'il est important de s'interroger sur les facteurs qui ont abouti à une décennie de hausse des cours des valeurs de croissance américaines et des obligations.
  • D'autres facteurs, comme la prise de conscience des enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) et le rôle dominant de l'Asie, devraient faire sentir leur influence au XXIe siècle et donner aux actions européennes l'impulsion qui leur permettrait de surperformer les actions américaines.

Depuis plusieurs années maintenant, les valeurs de croissance américaine sont sur une belle dynamique et la forte hausse de leur cours se traduit par des valorisations élevées. Pendant ce temps, les gérants qui ont une prédilection pour le style value broient du noir depuis dix ans et redoutent d’être licenciés. À présent, nous pensons qu'ils ont des raisons d’espérer, notamment en Europe.

Il serait ridicule de suggérer que les investisseurs ont eu tort de miser sur les valeurs de croissance américaines ces dix dernières années. Au contraire, nous sommes restés sur la touche à voir le Nasdaq et les valeurs technologiques voler de sommets historiques en sommets historiques et les investisseurs n'avaient aucune raison de tourner leur dos à une dynamique aussi phénoménale. Depuis le début de l'assouplissement quantitatif (QE) dans le sillage de la Grande crise financière de 2008, le marché actions américain, notamment les valeurs de croissance et les « bond proxies », est le plus performant au monde. Cela s'est traduit par plusieurs années de sous-performance du style value. Toutefois, nous pensons que la donne est déjà en train de changer et l'incroyable marché haussier des titres correspondant au style « momentum » est dans sa dernière ligne droite. Pas seulement parce que de nombreuses valeurs européennes sont cycliques, ni parce que l'Europe est moins chère à en juger par les indicateurs de valorisation élémentaires tels que le ratio cours/bénéfices. Nous pensons plutôt qu’un catalyseur a été identifié : la pandémie de Covid-19.

Covid-19 : le catalyseur d’un regain d’inflation ?

Pour être plus précis, nous pensons que la réaction mondiale a la pandémie de Covid-19 pourrait être le catalyseur d'un regain d'inflation en Europe. La pandémie a permis aux responsables politiques d'arracher les leviers de commande aux banquiers centraux. Désormais installés aux commandes, ils vont s'efforcer d'orchestrer un regain d'inflation. Pourquoi ? Le monde croule sous les dettes et les responsables politiques seraient ravis d'alléger ce fardeau grâce à l'inflation. Une réponse coordonnée a la pandémie de Covid-19 est l'occasion d’y parvenir.

LES ANTICIPATIONS D'INFLATION À LONG TERME EN EUROPE SONT EN BAISSE


Source : Bloomberg, données du 30 avril 2004 au 11 septembre 2020. Taux de swap intermédiaire journalier utilisé. Remarque : Le taux de swap d'inflation à cinq ans en EUR est un indicateur couramment utilisé par les banques centrales et les intermédiaires pour évaluer les anticipations d'inflation des marchés.

En Europe, la réaction à la pandémie a amené les banques centrales à faire décoller « l'hélicoptère monétaire » pour stimuler l'économie en injectant directement de l'argent dans les poches des ménages : pour prendre l’exemple du Royaume-Uni, le gouvernement a subventionné les repas pris au restaurant via le programme « Eat out to help out » (un coup de fourchette = un coup de pouce) et a consenti des augmentations de salaires supérieures aux anticipations d'inflation. En mai 2020, l’Union européenne a dévoilé les contours de son plan de relance « Next Generation EU », doté de 750 milliards d'euros.1 Ce plan se traduira par des transferts directs des pays « frugaux » du Nord, emmenés par l'Allemagne, au profit des pays « prodigues » du Sud, dont l'Italie et l'Espagne. On peut dire que des transferts budgétaires d'une telle ampleur n'auraient jamais été envisagés sans la pandémie. Cependant, nous ne serions pas surpris de voir d’autres initiatives de ce type. Le retour de l'inflation est crucial à cet égard : si notre réflexion et nos prévisions d'inflation s'avèrent justes, nous pensons que l'Europe et d'autres marchés où le style value est prédominant pourraient commencer à tenir la dragée haute aux États-Unis.

Soulignons toutefois que ce regain d'inflation n'est sans doute pas pour demain, ni même pour cette année. Ce que nous disons, c'est qu'il existe un risque que l'impensable (autrement dit, un retour dans l'inflation) se produise alors que le monde est aujourd'hui confortablement installé dans la déflation et la désinflation. Et même si les gérants obligataires trouveront peut-être que nous sommes fous (« il n'y a qu'à voir la forme de la courbe des taux ! »), nous pensons que le moment est venu, à tout le moins, de s'interroger sur le pari gagnant de ces dix dernières années.

Un contexte géopolitique porteur

L'autre catalyseur d'un retour en force des actions européennes est de nature géopolitique. L'Europe s'est, pour ainsi dire, « plutôt bien débrouillée pendant la pandémie » tandis que d'aucuns trouveront que les États-Unis connaissent une situation catastrophique. Cela va bien au-delà des personnalités politiques, même si l'on peut considérer que ce facteur y a grandement contribué. Cela nous conforte également dans l'idée que nous assistons à la fin du siècle américain et au début du siècle asiatique. Pour remettre les choses dans leur contexte, le XIXe siècle a été marqué par le règne de l'Europe et de l'Empire britannique, qui n'ont pas tardé à être supplantés par les États-Unis au XXe siècle. Aujourd'hui, l'Asie monte en puissance. D'ici à 2040, il est prévu qu'elle représente plus de 50 % du PIB mondial et près de 40 % de la consommation mondiale.2 À notre avis, l'Europe est bien mieux placée que les États-Unis pour profiter de la montée en puissance de l'Asie.

Gagner la course à l'écologie

Il faut également tenir compte du fait qu'une nouvelle compétition est en cours : la course à l'écologie. On connaît déjà les gagnants de la course à la suprématie technologique, un domaine dans lequel les États-Unis règnent en maître, mais nous pensons que l'Europe est bien partie pour être le leader dans le domaine ESG. L'Union européenne a mis résolument l'accent sur le développement durable avec la création d'un fonds de relance qui consacrera près de 550 milliards d'euros à des projets écologiques. Cet engagement climatique inédit reflète la volonté de l'UE d'entretenir la dynamique de conforter sa position de leader dans l'ensemble des enjeux ESG. En revanche, les États-Unis ont connu un démarrage poussif dans ce domaine.

Nous sommes convaincus que les marchés approchent d'un tournant majeur et que le style d'investissement qui consiste à « acheter des valeurs de croissance sans se poser de questions » est peut-être en passe d'être (enfin) remis en cause. Notre philosophie d'investissement consiste notamment à privilégier les titres d'entreprises qui présentent un bilan sain et dégagent de confortables flux de trésorerie. Elle peut parfois sembler démodée et ce fut notamment le cas ces dernières années où les investisseurs n'avaient d'yeux que pour les entreprises « révolutionnaires » et autres entreprises en devenir, quitte à engloutir énormément de trésorerie. Peut-être que les bons vieux principes financiers ont tendance à prouver leur pertinence dans des moments comme celui-ci. Nous pensons que la pandémie de Covid-19 restera dans l'histoire comme un événement qui nous a fait basculer dans une nouvelle ère politique et qui nous a fait reprendre espoir dans les segments value traditionnels du marché actions. Au risque de passer pour des huluberlus, il est même possible que l'impensable se produise : que les valeurs européennes décotées surperforment les valeurs de croissance américaines.

1 Présenté par la Commission européenne au Parlement européen à Bruxelles le 27 mai 2020.

2 Document de réflexion du McKinsey Global Institute intitulé « Asia’s future is now », publié le 14 juillet 2019.

« Bond proxy »: Un produit d’investissement qui reproduit la performance d’une obligation mais qui n’en est pas une. Cette expression peut servir à décrire des actions, par exemple celles issues des secteurs des biens de consommation et des services aux collectivités, qui se caractérisent souvent par des performances sûres et prévisibles, similaires à celles des obligations, mais susceptibles de générer un rendement supérieur à celui du marché obligataire.

Ratio cours/bénéfices (PER) : ratio couramment utilisé pour valoriser les actions d’une société. Il est calculé en divisant le cours actuel de l’action par ses bénéfices par action. En général, un PER élevé indique que les investisseurs s’attendent à une forte croissance des bénéfices à l’avenir, bien qu’un effondrement (temporaire) des bénéfices puisse également entraîner un PER élevé.

Courbe des taux : Graphique représentant les rendements d’obligations de qualité similaires en fonction de leurs échéances. Sur une courbe des taux normale/ascendante, les rendements des obligations à long terme sont plus élevés que ceux des obligations à court terme. Une courbe des taux peut indiquer les attentes du marché concernant la trajectoire économique d’un pays.

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