Nick Maroutsos, co-responsable de la gestion des obligations internationales, craint que le rebond récent des actifs les plus risqués ne tienne pas compte des difficultés importantes des petites entreprises et des ménages pendant cette crise économique.

  Principaux points à retenir :

  • Selon nous, le rebond marqué des prix des obligations d'entreprises et des actions est essentiellement dû à l’optimisme suscité par les mesures énergiques des États et des banques centrales.
  • Dans les économies dont l’évolution est dictée par la consommation, ce sont toujours les perspectives des ménages qui finissent par imposer leur loi. Et actuellement, les investisseurs semblent selon nous négliger les difficultés financières des petites entreprises et des ménages.
  • Malgré les efforts des autorités, des entreprises vont faire défaut. C’est pourquoi les investisseurs ne peuvent se positionner aveuglément en anticipation d'un rebond. Dans le même temps, compte tenu de la faiblesse de leurs rendements, les bons du Trésor pourraient perdre leur avantage en termes de diversification par rapport aux actifs plus risqués.

Les deux derniers mois ont été sans précédent à deux niveaux : l’impact négatif de la pandémie de COVID-19 sur l'activité économique ainsi que la réaction des marchés financiers à la crise et les politiques déployées pour la contrer. Alors que le virus continue de se propager, que les tests semblent insuffisants et qu'un vaccin ne sera pas disponible au moins avant quelques mois, à en juger par le rebond des actifs risqués, on pourrait être tenté de penser que l’alerte est passée. Au 17 avril 2020, les actions américaines avait repris 28 % depuis leur récent point bas et la prime exigée pour détenir des obligations d'entreprises investment grade par rapport à l'indice de référence des actifs sans risque a diminué de 45 %. Selon nous, l'optimisme que reflète cette progression fulgurante des prix est en grande partie prématuré.

Annexe 1 : Les actifs risqués saluent l’augmentation du bilan de la Réserve fédérale américaine

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Source : Bloomberg, au 17 avril 2020.

« Selon le montant nécessaire »

Les autorités ont selon nous pris de bonnes décisions pour restaurer la liquidité des marchés, faciliter l’accès au crédit et, dans le domaine budgétaire, offrir des mesures de soutien aux ménages et aux petites entreprises. Néanmoins, le fait que les actions américaines soient à seulement 15 % de leurs niveaux records et la baisse rapide des spreads de crédit semblent présager que l’économie mondiale pourrait rapidement renouer avec les niveaux qui étaient les siens avant le COVID-19. Cette perspective est selon nous improbable, a fortiori dans une économie comme celles des États-Unis qui dépend de la consommation des ménages. Et comme l’économie mondiale va probablement connaître une récession synchronisée, l’impact des flux commerciaux sera probablement moins marqué que d’habitude.

Dans quel monde vivez-vous ?

On entend souvent parler d’un décalage entre les performances boursières et les performances économiques. Ce qu’on ne dit pas, c’est que les perspectives des marchés reflètent bien souvent celles de la consommation, en particulier dans une économie dépendante de la santé financière de ses ménages. Ce qui nous importe, ce sont les perspectives de l'économie réelle. Selon le département américain du Travail, au cours des quatre semaines closes le 11 avril 2020, 22 millions d’Américains ont déposé une demande d’allocations chômage. Habituellement, la moyenne hebdomadaire est 217 000 par rapport à la période précédente (sur 52 semaines, au 14 mars 2020). Les chiffres du US Census Bureau ont également révélé une autre tendance alarmante : les ventes de détail (restauration y compris) ont chuté de 8,7 % en mars, période au cours de laquelle le pays commençait à peine à imposer des mesures de confinement. Les données du mois d’avril seront probablement beaucoup plus mauvaises.

Annexe 2 : Demandes hebdomadaires d’allocations chômage aux États-Unis

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Source : Bloomberg, ministère du Travail américain, du 23 mars 2019 au 11 avril 2020.

Les marchés risquent de minimiser l'impact du ralentissement de l'activité économique sur les bénéfices des entreprises à court terme. En outre, des mesures de confinement de trois mois, six mois ou neuf mois n’ont pas du tout les mêmes conséquences sur l’économie. Autre erreur de calcul potentielle, le fait de sous-estimer l’évolution du comportement des consommateurs une fois le pire de la tempête derrière nous. Certaines activités vont tout simplement changer de mode de fonctionnement. Ne soyez pas surpris si les nouveaux adeptes du commerce électronique hésitent à revenir au statu quo, à savoir se battre pour une place de parking devant chez l'épicier. D'autres comportements pourraient disparaître dans un avenir assez proche. Malgré la sociabilité de l'espèce humaine, il faudra peut-être un certain temps avant que la population se sente à nouveau à l'aise dans les restaurants, les cinémas, les aéroports et les parcs d'attractions bondés.

Attendez-vous à des défauts

La décision de la Réserve fédérale américaine (Fed) d’acheter des obligations d'entreprises, notamment celles des « anges déchus » qui sont récemment sortis de la catégorie investment grade, pourrait offrir une bouée de sauvetage aux émetteurs, mais elle n’empêchera pas les défauts. Certains secteurs sont déjà confrontés à des défis structurels, qui ont probablement été exacerbés par la déstabilisation récente de l’économie. Les petites entreprises sont selon nous soumises à un risque de défaut bien plus important. Comme ces entreprises représentent près de la moitié de l'économie américaine et que leurs liquidités sont notoirement limitées, nombre d’entre elles risquent de ne pas s'en sortir. Compte tenu du nombre d'Américains employés par des petites entreprises, une augmentation de leur taux de chômage pèserait rapidement sur d'autres pans de l'économie. Ce risque pourrait être accentué par la rapidité à laquelle le financement initial du Payroll Protection Program aux États-Unis se tarit. C’est pourquoi nous nous attendons à un nouveau renforcement des mesures monétaires et budgétaires déjà annoncées.

Les déclarations accrocheuses ne constituent pas une stratégie d'investissement

Avec ses dernières décisions, le président de la Fed, Jerome Powell, a validé la célèbre maxime « ne luttez pas contre la Fed » (Don’t fight the Fed). Autre adage populaire en matière d'investissement, « Achetez ce que la Fed achète » (Buy what the Fed is buying). Ces achats concerneront désormais de nombreux actifs plus risqués. Cela peut s’apparenter à une proposition « gagnant-gagnant », puisque les entreprises émettent de nouvelles obligations à des conditions favorables et les investisseurs achètent des titres dont les spreads restent plus élevés que la moyenne. Il est toutefois difficile de présumer qu'il n'y aura pas de divergence entre les segments de marché que la Fed soutient et les autres. Les marchés obligataires ont rebondi après les annonces conciliantes de la Fed, mais les entreprises seront à nouveau jugées sur leur capacité à générer des flux de trésorerie suffisants pour couvrir leurs engagements et à gérer leurs bilans de manière prudente.

Annexe 3 : Émissions d’obligations d’entreprises investment grade américaines

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Source : Bloomberg, au 17 avril 2020.

Les voyages et le tourisme est l’un des secteurs qui a le plus de mal à maintenir sa solidité financière. Nous pensons que les tensions à court terme pesant sur ce secteur dans le sillage des mesures de confinement ne disparaîtront pas complètement en raison des changements probables dans le comportement des consommateurs. C'est pourquoi nous tenons à faire remarquer notre récente contribution au jargon du marché : nous nous méfions des entreprises appartenant au club de BEACH (Booking agencies, Energy, Airlines and Autos, Cruises and Hospitality - Agences de réservation, Énergie, Compagnies aériennes et Constructeurs automobiles, Croisières et Hébergement).

Distribution des corrélations

De même, l'intervention de la Fed sur les marchés du Trésor ne fait pas de ces titres des valeurs sûres. Loin s’en faut. Au cours du mois écoulé, les avoirs de la Fed en bons du Trésor ont augmenté de 45 %. Si l’on ajoute à cela le fait que le taux directeur est retombé à zéro et que la Fed ne veut pas de taux négatifs, il faut s’attendre à une hausse très limitée sur de nombreux segments de la courbe des taux et à une rupture probable de la corrélation négative entre les bons du Trésor et les actifs plus risqués. En fait, l'expansion sans précédent du bilan de la Fed s’est traduite par une pentification de la courbe des taux qui a fait défaut pendant une grande partie de l'année 2019. Bien que ce ne soit en aucun cas notre scénario de base, l'engagement de la Fed à maintenir des taux directeurs très bas et les milliers de milliards de dollars nouvellement créés pourraient naturellement être vus par certains comme inflationnistes. Compte tenu de ce risque et du potentiel de hausse limité des obligations à échéance intermédiaire, nous pensons que les investisseurs prudents n'auront pas d'autre choix que de rester positionnés sur la partie courte des marchés obligataires.

Annexe 4 : Courbe des taux des bons du Trésor américain

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Source : Bloomberg, au 17 avril 2020.