Redinel Korfuzi, analyste pour la stratégie Pan European Equity gérée par Jamie Ross, explique que les entreprises de grande qualité et offrant de la valeur se trouvent parfois là où on ne les attend pas.

  Principaux points à retenir :

  • Tous les modèles d'affaires ne répondent pas à la définition standard du style d’investissement « value ». La création de valeur économique n’implique pas nécessairement et immédiatement une rentabilité à court terme, ce qui signifie que de nombreuses entreprises de grande qualité n'attendent qu’une chose : être identifiées.
  • Investir dans une entreprise nouvellement créée, au tout début de sa courbe en S, nécessite souvent de disposer de connaissances spécialisées pour être capable de déterminer avec assurance les premiers indicateurs d'une plateforme « gagnante ». Le plus souvent, le marché regroupe ces sociétés dans un seul et même panier labellisé « trop difficile ». Ce sont précisément ces situations qui nous intéressent.
  • GEICO constitue une étude de cas intéressante concernant les avantages d’investir dans une entreprise au tout début de sa courbe en S.

Nos investisseurs le savent, au cours de l'année passée, nous avons renforcé notre exposition aux entreprises spécialisées dans l'Internet et le numérique. Comme toujours, en tant que gestionnaires actifs, nous sommes à la recherche de méthodes capables de créer de la valeur, et ce segment du marché nous offre un terrain de chasse intéressant pour identifier les entreprises de grande qualité, idéalement positionnées et dont la croissance structurelle est attrayante.

Ces opportunités d'investissement sont à notre disposition pour la simple raison qu’elles ne sont pas étudiées par la plupart des autres investisseurs « value ». Selon nous, cette dynamique provient en partie de la manière dont la plupart des investisseurs « value » sont formés. En effet, selon la définition standard de l’investissement « value », la plupart des entreprises déficitaires spécialisées dans l’Internet feraient hérisser le poil tant elles sont chères. Et parce que la création de valeur économique n’implique pas nécessairement et immédiatement une rentabilité à court terme (à juste titre – aucun investisseur de long terme ne souhaiterait obtenir des bénéfices immédiats au détriment de la santé durable d’une entreprise), de nombreuses entreprises de grande qualité n'attendent qu’une chose : être identifiées.

Ainsi, ces entreprises peuvent parfois être laissées de côté même par les investisseurs les plus aguerris, et tout particulièrement par ceux qui ne se sont pas spécialisés dans les technologies ou qui se sentent tout simplement plus à l'aise sur la partie extrême droite de la courbe en S* (segment « mature »), où les indicateurs de valorisation (de court terme) sont les plus compréhensibles. Néanmoins, nous savons par expérience que ces valeurs « bon marché » sont la plupart du temps des pièges à valeur (value traps) ; il s’agit souvent d’entreprises en difficulté  à la suite d’une disruption technologique et au tout début d’un déclin appelé à durer.

*La courbe en S peut être utilisée pour décrire la performance/croissance d’une entreprise innovante au fil du temps. Un lent début est suivi par une rapide accélération de la croissance et l’adoption de technologies en milieu de phase, avant que cette croissance atteigne peu à peu un plateau. 

Souvent, les « nouveaux » modèles d'affaires des entreprises spécialisées dans l’Internet ne répondent pas aux pratiques comptables généralement acceptées (PCGR) pour les reportings financiers. La raison est simple : avec des coûts de distribution très bas (voire inexistants), la stratégie optimale consiste généralement à gagner le plus de clients possible pour un produit/service donné, et le plus rapidement possible. Dans le secteur du numérique, il y a souvent des avantages conséquents à exploiter, et nombre de ces entreprises évoluent dans des marchés ou l’entreprise leader couvre tout (ou presque tout) le marché. Le but du jeu étant de construire, de croître, puis de monétiser. Par conséquent, ces nouvelles entreprises investissent pour attirer des clients dès le commencement, et captent ensuite les revenus de ces clients pendant de nombreuses années. La plupart du temps, elles dépensent d'importantes sommes dans des stratégies commerciales et marketing (coûts d'acquisition des clients), ce qui impacte à court terme les bénéfices déclarés dans le compte de résultat.

Certaines des entreprises spécialisées dans l’Internet les plus prospères au monde ont accordé plusieurs années à la croissance de leurs modèles, faisant ainsi l’impasse sur un bénéfice comptable significatif. Elles n’en restent cependant pas moins extrêmement rentables sur le plan économique dès lors qu’elles cessent de réinvestir chaque centime généré au profit de la croissance. Nous pensons que ces profils d’entreprises se développeront au fil des ans et que les anciens modèles économiques cesseront peu à peu d’exister. La généralisation d’Internet et du « cloud computing » aura bien sûr un rôle à jouer. Nous cherchons à profiter de cette situation en identifiant et en investissant avec minutie dans les entreprises exceptionnelles qui surfent sur ces tendances.

Jess Bezos a déclaré par le passé être prêt à perdre de l’argent durant plusieurs années si ce pari permet de récolter, plus tard, des revenus. Bezos et son équipe de direction ont en effet étudié les travaux précurseurs de Clayton Christensen sur les perturbations (The Innovator’s Dilemma). Après lecture de l’ouvrage, on pourrait croire qu’Amazon a été créé comme antidote aux perturbations, développé à l'extrémité même de ce que Christensen explique être le problème des entreprises victimes de ces perturbations. C’est l’une des raisons pour lesquelles il est difficile de rivaliser avec Amazon et qui expliquent pourquoi le groupe est devenu un concurrent redoutable dans le segment des biens communs et un oligopole dans l’économie informatique (avec Amazon Web Services).

Jeff Bezos explique tout ceci de manière bien plus détaillée dans sa déclaration annuelle 2012.

Un observateur externe nous a partagé la remarque suivante : « Amazon, tout du moins de ce que j’en sais, est une association caritative dirigée par des membres de la communauté d’investissement au profit des consommateurs. » Mais je ne crois pas que ce soit le cas. À mes yeux, essayer d'apporter des améliorations au fil de l’eau serait trop prétentieux. Dans un monde aussi changeant que celui dans lequel nous vivons actuellement, la tâche est bien trop risquée. Plus fondamentalement, je crois qu'une pensée de long terme relève de la mission impossible. Rechercher activement la satisfaction client permet de gagner leur confiance, ce qui, en retour, permet à ces clients de stimuler les entreprises, même dans les domaines d'activité les plus récents. Dans une vision de long terme, les intérêts des clients et des actionnaires s'alignent.

- Lettre annuelle 2012, Jeffrey Bezos

Bien sûr, il existe aussi des entreprises dont les valorisations sont ridiculement élevées et le cours basé sur l’engouement. Mais de manière plus générale, les attentes peuvent être extrêmement basses en ce qui concerne les entreprises innovantes, car certains investisseurs cherchent majoritairement à savoir si « l’entreprise atteindra la rentabilité », sans se préoccuper de la « valeur que représenteront cette plateforme et cet écosystème à l’avenir ».

Nous avons tendance à nous intéresser aux modèles d'affaires les plus simples à suivre dès leur commencement, en étudiant un certain nombre d’indicateurs de performance clé. Puis nous cherchons à identifier le moment exact où la rentabilité commence réellement à s'améliorer. Ces modèles mènent généralement à des situations où l’entreprise leader prend la plupart du marché, en particulier dans les segments compétitifs et économiques qui reposent sur des effets de réseau. Bien que nous ne recherchions pas des bénéfices sur le court terme, nous essayons de déterminer le moment où le « volant d'inertie » fait effet et l’entreprise devient autonome. Dès lors que cette phase est atteinte, la monétisation et d’importants bénéfices sont susceptibles d’être dégagés. Le « volant d'inertie » est un concept qui permet de décrire le processus et les importants efforts déployés à la transformation d'une entreprise. Le concept renvoie au fait d'actionner une roue (volant) de grande envergure jusqu’à ce qu’elle génère suffisamment de mouvement et d'élan pour tourner seule.

Une autre caractéristique de ces entreprises spécialisées dans l’Internet est que les mesures extra-financières peuvent constituer les meilleurs indicateurs de création de valeur lors de la phase initiale. Heureusement pour nous, certains investisseurs semblent ne s'intéresser qu’aux résultats trimestriels, qui ne sont, de notre point de vue, aucunement révélateurs des perspectives à venir. Bien que les flux de trésorerie jouent un rôle central dans la réussite des efforts déployés, d’autres aspects à court terme nous confèrent un avantage dans la mesure où ils sont autrement laissés de côté par certains investisseurs et machines.

Lorsque nous recherchons le type d'activité précédemment décrite, nous sommes convaincus de la nécessité de nous entretenir avec le plus grand nombre de personnes/entreprises différentes. Nous prenons contact avec les employés, revendeurs, clients, concurrents, etc. dans l’optique de rassembler le plus d'informations possible. Bien qu’accessibles par le grand public, ces informations ne sont pas nécessairement évidentes ni représentées dans les bilans financiers avant un événement spécifique (il faut par ailleurs attendre que les cours évoluent en conséquence). Cette approche repose sur des données subjectives et sur notre compréhension des enjeux qui motivent les différents acteurs. Le plus souvent, le marché regroupe ces sociétés dans un seul et même panier labellisé « trop difficile » ou « non rentables, perte de trésorerie, valeur nulle », pour lesquelles les attentes sont particulièrement basses. Ce sont précisément ces situations qui nous intéressent.

Même si elle ne figure pas parmi les entreprises spécialisées dans l’Internet, GEICO (deuxième plus important assureur auto pour le secteur public et privé aux États-Unis) illustre parfaitement les avantages d’un investissement précoce, au tout début de la courbe en S.

En 1948, Benjamin Graham, l’investisseur traditionnel de type « value » le plus célèbre de son époque, investissait 20 % de son fonds dans des titres GEICO. L'action n'était pas particulièrement bon marché. Graham remarquait que « Dès le début ou presque, l'action semblait bien trop élevée au regard des pratiques d’investissement des partenaires », faisant référence aux indicateurs de valorisation traditionnels utilisés par ses partenaires d’investissement et lui-même.

Au cours des 24 années qui ont suivi, le cours de l'action a été multiplié par 145 fois, soit un taux de progression de 23 % par an ; une opération clairement rentable. Graham écrivait plus tard : « Paradoxalement, les bénéfices accumulés grâce à cette seule décision d’investissement se sont révélés nettement supérieurs à la somme des opérations réalisées ces 20 dernières années dans un large éventail de domaines spécialisés par nos partenaires, ce qui a suscité de profondes analyses, une interminable réflexion et de très nombreuses décisions individuelles. »1

Avec le recul, la question suivante est légitime : Aurait-il été possible de prévoir le succès de GEICO ? Après tout, Graham estimait que le groupe était suffisamment intéressant pour y allouer une si grande part de son portefeuille.

En 1948, il semblait déjà évident que les voitures deviendraient bientôt un bien vital. Selon les données publiques, le nombre de voitures et camions immatriculés aux États-Unis a progressé à un rythme total de 20 % entre 1900 et 1947. La population américaine a quant à elle augmenté de 1,4 % par an au cours de la même période. En 1947, seule une personne sur quatre détenait une voiture ou un camion2, ce qui traduit sans aucun doute une marge de croissance dans ce domaine. Il est donc juste d'affirmer que, à cette époque, l’industrie de l’automobile était un secteur de croissance.

En ce qui concerne la suite : en 1948, le nombre de voitures et camions aux États-Unis s'élevait à 0,28 par personne, avant de presque tripler à 0,8/personne à la fin des années 90. De même, cela représentait 41 millions de voitures et camions en 1948, et 251 millions en 2014, soit six fois plus2.

Quelle stratégie GEICO a-t-il mis en place ? Le groupe a décidé de passer en B-to-C, passant outre les agents commerciaux afin de pouvoir offrir directement aux consommateurs des produits jusqu’à 30 % moins chers. Son ciblage des risques était par ailleurs mieux élaboré. La société ne vendait en effet qu’à des clients considérés comme « à faibles risques » tels que des fonctionnaires, professeurs et vétérans.

GEICO s’est avéré être une stratégie payante pour Graham en raison de ces caractéristiques de haute qualité : le groupe présentait une bonne capacité de croissance tout en générant d’importants rendements du capital. GEICO était de ce fait une valeur supérieure, « disruptive » et qui jouissait d’une belle courbe en S (généralisation des voitures et camions).

Aujourd’hui, le secteur de l’Internet est à l’origine de deux dynamiques intéressantes : une importante croissance (associée à des coûts de distribution nuls, les entreprises peuvent s’étendre dans le monde entier), et l’utilisation d’une part très restreinte du capital (pas d’usines ou de magasins hors de prix à construire). Au commencement de l’ère Internet, nombreuses sont les entreprises spécialisées à avoir enregistré une croissance et un rendement du capital particulièrement élevés. Comme nous le savons, ce dernier indicateur est fortement synonyme de performances attrayantes pour les actionnaires.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Comme Benjamin Graham, qui surfait sur la vague de l’automobile au XXe siècle, sur quelle vague technologique surfons-nous actuellement au travers de nos investissements ? Eh bien, il y en a plusieurs. De manière générale, nous exploitons la généralisation de l’Internet, et plus particulièrement la connexion à haut débit de par le monde. C’est difficile à croire, mais nous ne sommes qu’à mi-chemin de la courbe (seuls 50 % de la population mondiale dispose d’un accès à Internet). En outre, nous nous intéressons à l’évolution des plateformes informatiques, dont l’intérêt se porte aujourd’hui sur les téléphones portables et non plus sur les ordinateurs de bureau. Pour chaque nouvel utilisateur d’Internet, il est plus probable qu’il se connecte à partir d’un téléphone portable, plutôt que d’un PC. Ailleurs, plusieurs courbes en S se dévoilent, notamment : le e-commerce, qui ne représente encore aujourd’hui que 12,8 % des ventes au détail aux États-Unis3 ; les réseaux sociaux (taux de pénétration de 49 % pour les utilisateurs actifs de réseaux sociaux dans le monde4) ; les vidéos et musiques en streaming ; les jeux vidéo et le e-sport ; les voyages et divertissements ; les changements qui s'opèrent dans le domaine de la publicité (de plus en plus vers une publicité en ligne, plutôt que traditionnelle) ; le co-voiturage et les véhicules autonomes. Nous investissons aujourd’hui dans ces thèmes, qui sont représentés par un certain nombre d’investissements dans le portefeuille.

Le futur est déjà là, il n’est tout simplement pas réparti équitablement.

William Gibson

Notes de bas de page

1 The Intelligent Investor, Benjamin Graham, 1949.

2 Ministère du transport américain. Immatriculation de véhicules motorisés par État ; données entre 1900 et 1947.

3 Bureau du recensement américain. Données à fin 2019.

4  Rapport 2020 « We Are Social / Hootsuite Digital ». Données à janvier 2020.