2021 : De la volatilité, sans doute ; des surprises, beaucoup moins

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2021 : De la volatilité, sans doute ; des surprises, beaucoup moins

La principale leçon à retenir de l’année 2020 est que les règles changent. La politique budgétaire et monétaire traditionnelle a été remplacée par des mesures exceptionnelles visant à soutenir les économies et à protéger les emplois face à une pandémie mondiale. Dans le même temps, les relations de plus en plus tendues entre les pays ont inauguré une ère marquée par des incertitudes macroéconomiques et politiques accrues.

David Elms, Responsable de l’équipe Diversified Alternatives, et Steve Cain et Aneet Chachra, gérants de portefeuille au sein de l’équipe, examinent l’impact de l’année 2020 sur les marchés d’investissement. Ils explorent certains des thèmes qu’ils considèrent comme des risques (et des opportunités) potentiels pour les investisseurs à l’approche de 2021 et expliquent pourquoi, selon eux, les investisseurs devraient envisager autre chose que les véhicules d’investissement traditionnels s’ils souhaitent réellement diversifier leur portefeuille et atténuer le niveau de volatilité.

Principaux points à retenir :

  • La volatilité, tant implicite que réelle, restera probablement élevée alors que nous traversons une période transitoire désordonnée vers un monde post-COVID. Toutefois, certains signes montrent qu’il est possible d’éviter les scénarios extrêmes.
  • Les banques centrales ont plaidé en faveur de taux d’intérêt « plus bas, plus longtemps ». Mais il est important de tenir compte de ce que l’histoire nous apprend à propos des risques liés à une relance excessive.
  • Au cours des deux dernières décennies, les obligations ont naturellement procuré revenus et diversification aux investisseurs. Le moment est peut-être venu d’envisager des solutions alternatives compte tenu de l’environnement dans lequel nous risquons de nous trouver dans un avenir proche.

À l’aube de l’année 2020, le contexte de marché était favorable : aux États-Unis, les actions évoluaient à des niveaux record et le taux de chômage était au plus bas, tandis que la volatilité implicite flirtait avec ses plus bas niveaux historiques. Les premiers échos faisant état de la propagation d’un virus en Chine n’ont eu que peu d’impact. Les marchés n’étaient absolument pas prêts.

Neuf mois plus tard, au moment de l’élection présidentielle américaine, la pandémie était surveillée attentivement à travers le monde et nous étions bombardés de sondages, de cartes de prévisions et d’analyses sur tous les scénarios possibles. Jamais l’indice de volatilité des actions (VIX) n’avait clôturé à un niveau aussi élevé une veille d’élection. Les marchés s’étaient préparés comme jamais. Le résultat des élections a été serré dans plusieurs États et le président en exercice a vivement contesté les résultats. En toute autre occasion, le pays se serait enfoncé dans une crise constitutionnelle, mais en 2020, le monde a accepté avec résignation les actions en justice et les tweets de Donald Trump.

Graphique 1 : en 2020, un contexte de marché favorable a laissé la place à des incertitudes persistantes

Source : Bloomberg, du 1 novembre 2019 au 13 novembre 2020. 

Néanmoins, les mouvements réels du marché ont effectivement été assez volatils – l’indice S&P 500® a signé sa meilleure progression historique un lendemain d’élection américaine, suivie quelques jours plus tard par la plus importante rotation vers les titres value contre les valeurs de croissance jamais enregistrée, lors de l’annonce du vaccin de Pfizer. Mais 2020 nous a déjà vaccinés contre les surprises – à moins que des extraterrestres n’atterrissent sur Terre, on ne voit guère ce qui pourrait encore nous choquer.

Une certaine prudence peut être bénéfique en nous permettant de nous renforcer quelque peu.  Exemples : les taux d’épargne des ménages ont augmenté (en moyenne), l’effet de levier des portefeuilles a diminué et les pays sont plus résilients aux futurs chocs liés aux déplacements ou aux chaînes d’approvisionnement.

Nous nous attendons à ce que la volatilité implicite et réelle reste élevée en cette période de transition désordonnée vers un monde post-COVID-19. Toutefois, certains signes montrent qu’il est possible d’éviter les scénarios extrêmes. L’élection présidentielle américaine a entraîné un blocage politique, mais le Congrès devrait néanmoins accepter rapidement de nouvelles dépenses en cas de nouvelle chute importante des marchés. La situation du COVID-19 se détériore rapidement dans la plupart des pays du monde, mais de nombreux vaccins sont en passe d’être mis au point en 2021.

« L’hypervigilance et l’anxiété provoquent des réactions excessives, entraînent une augmentation de la volatilité à court terme, mais limitent également la probabilité d’un choc totalement inattendu... 2021 sera probablement marquée par une poursuite de la volatilité mais moins de surprises ».

L’hypervigilance et l’anxiété provoquent des réactions excessives, entraînent une augmentation de la volatilité à court terme, mais limitent également la probabilité d’un « choc totalement inattendu ». Du point de vue du marché, le souvenir de 2020 créera périodiquement des bouleversements et des opportunités temporaires, car les investisseurs vont naturellement craindre les risques de rechute.

2021 sera probablement marquée par une poursuite de la volatilité mais moins de surprises. Mais, d’un autre côté, toutes les prévisions pour 2020 se sont révélées vaines.

Risque inflationniste – Qu’en est-il ?

Une part essentielle de notre rôle de gérant d’actifs est de nous projeter vers l’avenir et d’essayer d’anticiper les risques qui pourraient sérieusement affecter nos stratégies, mais qui ne semblent pas être correctement répercutés sur les prix croisés des actifs du marché.

En observant l’horizon (qu’il soit proche ou lointain), nous identifions un risque important pour les portefeuilles de nombreux investisseurs, ce qui, selon nous, constitue une opportunité de couverture ou de prise de risque. À savoir « l’inflation ».

Les arguments en faveur de taux d’intérêt « plus bas, plus longtemps » sont bien connus, et les banques centrales affirment qu’elles vont gérer les taux d’intérêt pour qu’ils restent bas pendant un certain temps, quoi qu’il arrive. Mais dans ce contexte, nous devons nous poser la question suivante : que se passera-t-il si les taux d’intérêt augmentent, non pas de quelques points de base, mais de quelques points de pourcentage ?

Mais pourquoi augmenteraient-ils ?

L’histoire peut peut-être nous éclairer à ce sujet. En 1941, les taux d’intérêt ont atteint leur niveau plancher, non pas à la fin de la guerre mais lorsque les États-Unis ont été entraînés dans le conflit. On peut affirmer qu’à ce moment-là, le marché a commencé à fixer le prix de la résolution de la guerre. D’énormes obstacles se dressaient encore entre les alliés et la victoire, mais le marché était convaincu que l’issue était inéluctable. Le boom qui a suivi la Seconde Guerre mondiale a jeté les bases de la Grande Inflation (1965-1982), comme le montre le graphique 2, les taux d’intérêt américains atteignant ainsi un niveau record de 20 % en mars 1980.

Graphique 2 : le boom qui a suivi la Seconde Guerre mondiale a jeté les bases de la Grande Inflation (1965-1982)

Source : Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, Global Financial Data, Inc., Réserve fédérale américaine, Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research, 1er janvier 1964 au 14 août 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Remarque : Fed (Réserve Fédérale américaine), QE (assouplissement quantitatif), FOMC (Federal Open Market Committee), Paul a été président de la Réserve Fédérale américaine entre 1979 et 1987.

Supposons maintenant que les nouvelles concernant le développement d’un vaccin susceptible de changer complètement la donne, soit l’équivalent de l’entrée en guerre des États-Unis en 1941. La lutte contre la COVID-19 n’est pas encore gagnée, puisque nous devons encore faire face aux énormes défis logistiques qui accompagnent la fabrication, la livraison et l’inoculation à l’échelle mondiale. Mais avec une série d’autres vaccins potentiels en cours de développement, l’issue est désormais certaine.

Toutefois, nous avons vu des mesures de relance d’une telle ampleur en 2020 qu’il pourrait s’avérer presque impossible de faire marche arrière. Ces mesures budgétaires ont atteint des niveaux qui ne sont pas sans rappeler l’effort de guerre, lorsque les pays avaient recours à la planche à billets de manière excessive pour couvrir les coûts. Que se passera-t-il si nous commençons à intégrer dans les cours un boom comme celui de l’après-guerre ? Que se passera-t-il si le monde recommence à faire la fête comme en 1920, après l’éradication de la pandémie de grippe espagnole ? Peut-être alors, compte tenu du risque potentiel de sur-stimulation, serait-il difficile de maintenir les taux d’intérêt aussi bas qu’ils le sont, aussi longtemps que les cours le permettent. La fête pourrait être de courte durée...

« Nous avons vu des mesures de relance d’une telle ampleur en 2020 qu’il pourrait s’avérer presque impossible de faire marche arrière ».

Risque de corrélation… Qu’en est-il ?

Au cours des deux dernières décennies, les allocations obligataires ont non seulement généré des revenus, mais ont également surperformé en période de faiblesse sur les marchés actions. Bien que les rendements obligataires aient régulièrement baissé à travers le monde, réduisant le niveau des revenus, cet effet négatif a été largement compensé par l’augmentation des bénéfices liés aux opérations de couverture. La corrélation négative entre les actions et les obligations peut être très précieuse lorsque les gains des obligations compensent les pertes enregistrées par les actions pendant les périodes de tension sur les marchés. Par exemple, lors de la dernière correction (du 19 février au 23 mars 2020), les bons du Trésor américain à 10 ans ont enregistré une performance de +7 % tandis que l’indice S&P 500 chutait de -34 %.

Lorsque la marge de baisse des taux est plus faible, les avantages des obligations en matière de diversification sont limités.



Toutefois, les rendements américains étant désormais relativement bas, non seulement les revenus obligataires sont limités, mais leur hausse est également plafonnée. La marge de baisse des taux est beaucoup plus faible, ce qui réduit le potentiel de diversification.

Les données en provenance du Japon et d’Europe le confirment. Notamment, durant la même correction que celle évoquée ci-dessus, l’indice des emprunts d’État japonais (JGB) a baissé d’environ 1 % et celui des emprunts d’État de la zone euro de 2 %. Ces obligations « sans risque » ont non seulement servi un coupon négatif, mais leur valeur a également légèrement baissé lors des récentes turbulences du marché.

Plus généralement, les avantages en matière de diversification offerts par les obligations sont limités à de faibles rendements, tandis que le risque de hausse des taux ou de changement de régime de corrélation augmente. Le graphique 3 compare la corrélation quotidienne à un an entre actions et obligations aux États-Unis, au Japon et en Allemagne, respectivement, de janvier 2014 à octobre 2020.

Graphique 3 : nous dirigeons-nous vers un changement des régimes de corrélation ?

Source : Bloomberg, Janus Henderson, 1er janvier 2014 au 30 octobre 2020. *Dénote les corrélations moyennes.

En observant le graphique, on s’aperçoit que les actions et les obligations américaines ont été les plus négativement corrélées (en moyenne -0,4 contre -0,2 pour le Japon et l’Allemagne). Les bons du Trésor ont également presque toujours été le meilleur facteur de diversification (la ligne bleue est généralement inférieure aux autres), les taux américains étant initialement beaucoup plus élevés.

Les taux japonais et allemands étant désormais au plus bas, les revenus potentiels et les avantages en matière de diversification des JGB et des Bunds sont limités. Les obligations américaines devraient suivre la même voie, bien que les revenus soient faibles mais toujours positifs et que les avantages du portefeuille en matière de diversification soient réduits. Au lieu que les bons du Trésor fassent principalement l'objet d’un positionnement « à risque » plutôt que « sans risque », l’évolution des prix sera fortement influencée par les besoins en liquidités du système financier, les émissions du Trésor, les rachats de la Réserve fédérale américaine, les flux des fonds à date cible / équilibrés, etc. Nous pensons qu’un affaiblissement de la compensation entre les mouvements de prix des actions et des obligations pourrait encore réduire leur intérêt en tant que couverture de portefeuille.

Enfin, les investisseurs sont confrontés au risque croissant que les actions et les obligations commencent à évoluer dans la même direction, comme cela a été le cas pendant la majeure partie des années 1990, ce qui pourrait entraîner des pertes simultanées. Ainsi, au lieu de se reposer principalement sur les obligations pour la protection de leur portefeuille, les investisseurs pourraient, en 2021, envisager d’ajouter d’autres actifs et stratégies décorrélés des actions.

En synthèse

En 2020, nous avons observé une évolution du risque macroéconomique et politique couplée à une hausse ou une baisse des actifs risqués et sans risque, conjointement à la politique monétaire du gouvernement et de la banque centrale. En 2021, la volatilité devrait persister et les risques décrits ci-dessus devraient y contribuer. Il est donc prudent pour les investisseurs d’étudier de près la véritable diversification de leurs portefeuilles. Pour certains, cela signifie qu’il faudra assurer une certaine « protection du portefeuille » afin d’atténuer l’impact de toute période prolongée de tensions sur le marché. Il se peut que nous acceptions mieux les surprises que l’année dernière à la même époque, mais nous espérons également que l’intérêt d’être préparé sera mieux apprécié.

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