Suivre les flux

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Suivre les flux

En 2020, le comportement des marchés a été conditionné par différents types de flux : des liquidités inondant les marchés, une épidémie se propageant dans la population, la reconfiguration des chaînes d’approvisionnement à l’échelle mondiale, et l’utilisation de la technologie du streaming permettant de travailler et de se divertir. Jim Cielinski, Responsable mondial de la gestion obligataire, explique que les obligations sont sensibles aux flux, et que leur orientation en 2021 aidera à déterminer comment la classe d’actifs négociera l’année à venir.

Principaux points à retenir

  • Les entreprises ont contracté des emprunts début 2020 pour tenter de traverser la crise ; nous prévoyons un ralentissement des émissions d’obligations d’entreprises en 2021, car ces dernières cherchent à assainir leurs bilans et à réduire leur endettement – la phase de « reconstruction » des cycles de crédit a toujours profité à la performance des obligations d’entreprises.
  • Les changements structurels déjà en cours, qu’il s’agisse d’une adoption plus généralisée des technologies ou de l’intérêt croissant pour les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), se sont accélérés en 2020. Ces tendances sont à sens unique et vont se renforcer en 2021. Selon nous, les entreprises émettrices seraient inspirées de suivre la tendance de ces changements.
  • Nous pensons que les banques centrales des marchés développés devraient s’abstenir de relever leurs taux, préférant se montrer excessivement accommodantes pour consolider la reprise. Les craintes liées à l’inflation peuvent être une source de volatilité et les investisseurs pourraient rechercher une protection tactique en 2021 même si, selon nous, les tendances à la hausse de l’inflation devraient rester modestes.
  • Les obligations souveraines traditionnelles semblent faiblement valorisées ; la reprise économique devrait exercer des pressions haussières sur les taux longs, pressions que les banques centrales devraient toutefois contenir.

Les taux courts sont déterminés par les responsables de la politique monétaire. Les taux longs sont fonction de la trajectoire des taux courts et d’une prime de maturité, laquelle est principalement liée à la croissance économique, aux anticipations inflationnistes et aux effets de l’offre et de la demande. Les taux directeurs à court terme sont proches de zéro dans la plupart des pays développés et ne devraient guère évoluer. En 2021, les performances des emprunts d’État ont, par conséquent, très peu de chances d’égaler celles de 2020. La prime de maturité joue ici un rôle clé.

Les segments obligataires plus sensibles au crédit en 2020 ont été largement épargnés par la crise grâce aux mesures de soutien monétaire et budgétaire rapide et massif mis en place. Au regard du fort rebond des marchés du crédit depuis avril, il est facile d’ignorer les pertes du début d’année. En cette fin d’année 2020, les spreads de crédit sont encore plus élevés qu’avant la crise du COVID et nous devrions assister à une inversion des niveaux de performance en 2021 : les segments du marché les plus sensibles au crédit (comme les obligations à haut rendement et le crédit titrisé) devraient en effet surperformer les emprunts d’État sensibles aux taux d’intérêt, et dont les investisseurs devront probablement se contenter du coupon.

Trouver le bon équilibre

Les observateurs ont semblé surpris que les émissions obligataires record aient trouvé preneur. Or, si une entreprise ou un État est en mesure d’émettre des obligations, cela signifie nécessairement qu'il se trouve des investisseurs pour les acheter. Le besoin permanent de revenus est le moteur de la demande. Aux États-Unis, les émissions d’obligations d’entreprises Investment grade et à haut rendement avaient atteint 2 073 milliards de dollars au 31 octobre, surpassant déjà le volume record de 2017 (comme le montre le graphique 1).

Graphique 1 : Émissions brutes d’obligations d’entreprises aux États-Unis par année civile (en milliards de dollars)

Source : SIFMA, émissions annuelles, *les chiffres depuis le début de l’année 2020 sont arrêtés au 31 octobre 2020.

Les entreprises ont concentré leurs emprunts en début de période, suivant en cela le fameux principe des levées de capitaux : « mettre le paquet dès le départ » (go big and go early). Il est toujours plus facile – et moins cher – d’emprunter lorsque l’on semble en position de force. Avec des taux d’intérêt et des rendements obligataires aussi bas, le coût de portage des réserves de liquidités excédentaires est faible dans un environnement incertain. Pour certaines entreprises, ces liquidités sont simplement inscrites à leur bilan, de sorte que leur endettement net n’a augmenté que modestement. Notre sentiment est qu’en 2021, les niveaux d’endettement diminueront à mesure que les bénéfices augmenteront.

Les émissions à échéance de 0 à 3 ans ont diminué de 6 % par rapport à 2019, malgré une augmentation globale des émissions en 2020.

Pont ou viaduc

La vitesse du désendettement dépendra de l’évolution de la pandémie de COVID-19 et de la commercialisation de vaccins potentiels. Au cours du premier semestre 2020, de nombreux pays se sont confinés en espérant qu’il s’agirait d’une situation ponctuelle. Les autorités ont aidé les entreprises à combler le manque à gagner causé par ce confinement en injectant des liquidités et en apportant un soutien budgétaire. En cas de nouveaux confinements, le pont pourrait nécessiter plusieurs arches et se transformer en viaduc en raison des besoins supplémentaires en liquidités. Pourtant, les entreprises ont toujours été préoccupées par les vagues multiples et ont cherché à s’en prémunir en empruntant sur des périodes plus longues pour éviter de devoir réclamer un financement supplémentaire à court terme.

Nous estimons que la crise du coronavirus a écourté le cycle de crédit habituel, précipitant la phase de récession en 2020 et accélérant une phase de reconstruction en 2021. Historiquement, cette phase du cycle du crédit a été associée à une surperformance des marchés du crédit, à mesure que les revenus des entreprises augmentent et que les bilans sont assainis, ce qui entraîne souvent un resserrement des spreads de crédit.

« Nous estimons que la crise du coronavirus a écourté le cycle de crédit habituel, précipitant la phase de récession en 2020 et accélérant une phase de reconstruction en 2021. »

À l’instar des agences de notation, nous anticipons un pic du taux de défaut au cours du premier semestre 2021, qui devrait ensuite se résorber rapidement. L’une des différences entre cette crise et la précédente est la bonne capitalisation du secteur bancaire. Les secteurs qui ont été les plus touchés par la crise du COVID-19, tels que l’énergie, la distribution et l’hôtellerie, seront les premiers à souffrir même s’ils créent des opportunités pour les investisseurs prêts à analyser les fondamentaux du crédit. La dispersion sera une caractéristique clé de 2021, car les performances sont contrastées d’un secteur et d’un émetteur à l’autre ; l’actualité liée à la géopolitique et au développement d’un vaccin est susceptible de créer des poches de volatilité. Il y aura probablement davantage d’anges déchus, mais le segment du haut rendement s’est avéré capable en 2020 d’absorber d’importants volumes d’émissions du segment Investment grade ayant subi une révision à la baisse de leur note de crédit.

D’autres secteurs, tels que les titres adossés à des actifs (ABS) et les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), sont dans une situation différente. Ils n’ont pas enregistré d’augmentation significative du niveau d’endettement au cours des dix dernières années et étaient mieux positionnés avant la pandémie. En 2021, nous prévoyons une augmentation significative de la demande pour ces segments, qui sont des sources alternatives de revenus. Bien que moins liquides que de nombreuses obligations d’entreprises, ces instruments offrent une diversification au sein de leurs structures et une amélioration de la qualité de crédit. Là encore, la sélection des titres aura son importance car certains segments – tels que les crédits immobiliers et les prêts – pourraient être bien protégés contre les perturbations. D’autres, tels que les prêts hypothécaires garantis par des bureaux ou des commerces de détail, pourraient être plus exposés à une pandémie prolongée.

La reprise devrait soutenir les secteurs plus cycliques, mais il sera important d’identifier ceux qui ont été durablement affectés par la crise. Nous pensons que les changements structurels en faveur de la technologie se sont accélérés et que l’intérêt pour les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance va grandir en 2021. Étant donné que de plus en plus de banques refusent d’accorder des crédits aux entreprises qui ne respectent pas certains facteurs ESG, la pression exercée sur les marchés obligataires pour les intégrer devrait s’intensifier, en particulier si les États-Unis adoptent une politique plus tournée vers l’écologie. Selon nous, une boucle de rétroaction auto-alimentée commence à se former : les entreprises présentant des références ESG plus solides pourront se financer à des niveaux moins élevés.

La forme de l’eau

Le type de mesures de soutien dont nous disposerons en 2021 sera important. La politique budgétaire continuera de jouer un rôle essentiel. Tant que la demande des ménages et des entreprises n’aura pas augmenté, les gouvernements seront contraints de combler l’écart sous peine d’assister à une forte contraction de l’économie. Sevrer progressivement l’économie de mesures de relance budgétaire va prendre du temps, et la frontière entre la monétisation de la dette et les dépenses budgétaires pourrait devenir encore plus floue, les banques centrales continuant à agir comme acheteur en dernier ressort. Dans une certaine mesure, la théorie monétaire moderne1 est peut-être déjà en place. Selon nous, les pays européens continueront à mettre en place des régimes de chômage technique aussi longtemps que nécessaire et le Congrès américain devrait même approuver un nouveau train de mesures dès que les résultats de l’élection auront été approuvés.

« Rien n’est aussi permanent qu’un programme gouvernemental provisoire. » -Milton Friedman, économiste

Les dépenses importantes sont typiques des pays en guerre – et les gouvernements ont mené une guerre économique et médicale contre la COVID-19. Il ne fait aucun doute que des rumeurs continueront à circuler sur les niveaux incontrôlables de la dette publique, mais ces idées circulent depuis des décennies et influencent rarement les marchés tant que ces derniers demeurent confiants dans la capacité à honorer le service de cette dette. L’Italie est un bon exemple : comme le montre le graphique 2, le lien entre le niveau de la dette et les coûts d’emprunt est ténu, et l’histoire a essentiellement prouvé que les niveaux d’endettement élevés avaient tendance à coïncider avec des rendements faibles et en baisse des emprunts d’État.

Graphique 2 : Ratio de la dette publique italienne / PIB et rendement à 10 ans depuis 1861

Source : FMI, Bloomberg, Banca D’Italia, Janus Henderson Investors, de 1861 à 2020. La période de 2020 à 2021 intègre les prévisions du FMI. Les prévisions sont des estimations qui ne peuvent donc être garanties. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

La reprise en cours devrait se faire sentir sur le marché des changes. Le dollar américain agit souvent comme un baromètre inversé de la croissance mondiale puisqu’il s’apprécie lorsque la croissance mondiale est relativement faible (les investisseurs le considérant souvent comme une « valeur refuge » – et se déprécie lorsque le reste du monde se porte bien. Le rebond dans le reste du monde devrait entraîner une dépréciation du dollar. Dans un tel environnement, nous devrions assister à des flux de capitaux supplémentaires vers les obligations émergentes en 2021, compensant une partie des sorties de capitaux enregistrées en 2020 (voir graphique 3). Un réchauffement des relations entre les États-Unis et la Chine devrait également y contribuer.

Graphique 3 : Flux nets de capitaux vers les fonds émergents (en milliards $)

Source : Fonds monétaire international, Perspectives de l’économie mondiale, octobre 2020, de janvier 2017 à septembre 2020.

À ces niveaux, il est rare que ce soit le cas des politiques monétaires. Nous ne sommes pas convaincus que la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque d’Angleterre souhaitent faire basculer les taux en territoire négatif étant donné les résultats peu satisfaisants observés en Europe et au Japon.

Nous doutons que les principaux pays développés ne relèvent leurs taux directeurs à court terme en 2021. Les banques centrales ont indiqué qu’elles resteraient accommodantes, une posture qui devrait contribuer à réduire la volatilité des marchés. Nous nous basons sur deux facteurs. Premièrement, les banques centrales se méfient de l’effet paralysant d’un resserrement trop précoce de leur politique monétaire, qui a freiné les reprises et contribué à la décennie perdue par le Japon dans les années 1990. Souvenons–nous que la Fed a mis sept ans à relever ses taux après la crise financière mondiale de 2007-2008 et qu’elle a été secouée par le taper tantrum de 2013 lorsqu’elle a suggéré de réduire progressivement ses achats d’actifs2. Ensuite, la Fed a activement indiqué sa volonté de maintenir les taux en adoptant un objectif d’inflation moyenne flexible dès le mois d’août, ce qui signifie qu’elle est prête à laisser filer l’inflation au-delà des 2 % à court terme.

Beaucoup de bruit pour rien

Une politique monétaire peut être efficace en observant le statu quo. Le maintien des taux directeurs à des niveaux très bas alors que l’inflation augmente entraîne les taux réels à la baisse. Cela implique une diminution du coût réel du financement, ce qui peut inciter les entreprises à investir et les ménages à souscrire des emprunts. Ce n’est pas un hasard si des marchés du logement aussi éloignés que ceux des États-Unis, de la Suède et de l’Australie sont restés dynamiques tout au long de la crise, lorsque les taux réels sont demeurés bas ou ont baissé. Nous devons cependant garder à l’esprit qu’une politique monétaire accommodante peut inciter à prendre des risques excessifs.

La Fed s’est également montrée extrêmement habile pour envoyer des signaux lui permettant d’atteindre les résultats souhaités. Par exemple, elle a annoncé des programmes d’achat d’obligations d’entreprises mais ses achats réels ont été dérisoires. Pour autant, le simple fait de savoir que la Fed fournissait un soutien implicite a été suffisant pour que la demande privée absorbe les émissions obligataires. Au début du mois de novembre 2020, la facilité de crédit de la Fed aux entreprises du marché primaire n’avait même pas été utilisée et la facilité de crédit aux entreprises du marché secondaire ne détenait que 13,5 milliards de dollars d’obligations d’entreprises et de fonds indiciels cotés (ETF), soit seulement 0,2 % du marché éligible de 8 700 milliards de dollars3.

« L’Europe est un peu plus dépendante du soutien technique et, étant donné les tendances divergentes au sein des différentes économies de la zone euro, la politique monétaire aura sans doute, plus que dans toute autre région, un impact direct sur les rendements. »

En comparaison, en Europe, la Banque centrale européenne (BCE) a acheté massivement des obligations d’entreprises (pour un montant de 243 milliards d’euros4 à son bilan). L’Europe est un peu plus dépendante de l’assistance technique et nous pensons que les programmes d’achat d’actifs vont perdurer jusqu’en 2021. Les annonces de la BCE seront cruciales et, étant donné les tendances divergentes au sein des différentes économies de la zone euro, la politique monétaire aura sans doute, plus que dans toute autre région, un impact direct sur les rendements.

Des afflux de capitaux supplémentaires

Il reste encore beaucoup de liquidités non utilisées : environ 4 000 milliards de dollars de fonds du marché monétaire américain au 31 octobre 2020, soit un tiers de plus que fin 2009, lorsque nous sommes sortis de la dernière crise mondiale5. L’année 2021 est porteuse d’une certitude sur le plan politique aux États-Unis, en supprimant une variable essentielle. Nous anticipons également de nouveaux progrès sur le plan médical dans la lutte contre le COVID-19, qu’il s'agisse de l’amélioration des traitements ou d’un programme de vaccination. Un vaccin est plus puissant sur le plan économique que des mesures budgétaires.

Les taux monétaires étant particulièrement faibles, nous pensons que les investisseurs voudront faire fructifier une partie de leurs capitaux et qu’ils vont les investir sur les marchés obligataires et actions. Les banques centrales continuant à absorber la dette publique, et nous pensons que de nombreux investisseurs continueront à traiter les obligations d’entreprises Investment grade de qualité supérieure comme de « nouvelles obligations souveraines » offrant des rendements plus élevés pour un niveau acceptable de risque supplémentaire pour le capital.

On s’interroge à juste titre sur l’efficacité des emprunts d’État en matière de couverture du risque lié aux actions. Cela est d’autant plus vrai que la perspective d’une hausse compensatoire des prix des obligations diminue lorsque les rendements peuvent difficilement baisser davantage. Toutefois, les obligations offrent toujours une stabilité relative du capital et, à des échéances plus courtes où le risque de duration est moindre, elles devraient continuer à offrir un revenu sans volatilité excessive du capital.

L’autre question importante est de savoir si l’augmentation de la masse monétaire va entraîner de l’inflation. La masse monétaire devrait augmenter en 2021 en réponse aux effets de base : l’inflation est mesurée en pourcentage de la variation en glissement annuel, de sorte qu’un effet exagéré sera créé par rapport aux prix anormalement bas de 2020, lorsque la demande s’est effondrée et que les prix du pétrole ont chuté. Nous pensons que tout pic sera de courte durée et non le début d’un régime marqué par une inflation plus élevée de façon permanente. Les forces technologiques désinflationnistes, plus le surcroît de chômage et l’écart de production résultant de la crise de la COVID-19, devraient limiter le regain d’inflation. Nous resterons toutefois attentifs aux prix des matières premières ou aux évolutions de la vitesse de circulation de la monnaie, qui pourraient remettre en cause notre analyse. En 2020, la vitesse de circulation de la monnaie a fortement diminué (comme indiqué dans le graphique 4), ce qui a dilué l’impact de la croissance de la masse monétaire et limité les pressions inflationnistes ; il serait inquiétant que ces deux facteurs augmentent à nouveau de concert.

Graphique 4 : Variation en glissement annuel de la masse monétaire et vitesse de circulation de la monnaie

Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, du 30 septembre 1960 au 30 septembre 2020.

L’inflation est une source possible de volatilité, comme ce fut le cas lors de l’épisode du taper tantrum en 2013, lorsque les marchés avaient paniqué à l’idée d’un resserrement de la politique monétaire. Les rendements des emprunts d’État devraient augmenter en 2021, mais seulement modestement à notre avis (quelques dizaines de points de base plutôt que des points de pourcentage). L’exposition aux taux variables ou des instruments comme les Treasury Inflation‑Protected Securities (TIPS) pourraient aider à couvrir le risque de taux d’intérêt.

La volatilité et la performance des actifs risqués sont étroitement liées, tout comme la volonté des investisseurs de détenir des actifs moins liquides. Dans un environnement de faibles rendements, la quête de revenus ne risque pas de faiblir. Parallèlement, la demande de diversification des revenus va augmenter. Qu’il s'agisse de la dette émergente, des titres adossés à des actifs ou des obligations d’entreprises, nous devrions observer un intérêt croissant pour un éventail d’actifs plus large. Les cycles de ces différentes classes d’actifs ne sont généralement pas totalement synchronisés, ce qui permet de les combiner de manière à obtenir des performances plus durables. Les ABS et les MBS semblent particulièrement bien adaptés pour atteindre cet objectif en 2021 ; bien que la plupart des investisseurs détiennent des obligations d’entreprise, un nombre plus restreint d’entre eux détiennent des instruments de dette titrisés. Nous pensons que les attentes à l’égard d’un désendettement de ces structures en vue d’une reprise mondiale devraient soutenir ce segment l’année prochaine.

Les pressions haussières sur les taux augmenteront probablement au fur et à mesure de la reprise, mais les hausses devraient être contenues par des banques centrales sur le qui-vive et une inflation bien maîtrisée. Nous pensons que la reprise économique, une légère hausse de l’inflation et la quête insatiable de rendement constitueront un puissant moteur pour les segments à haut rendement des marchés obligataires, et stimuleront la demande d’obligations d’entreprises et de MBS. Les valorisations actuelles reflètent toutefois une grande partie de l’amélioration attendue, et de meilleurs fondamentaux seront nécessaires pour entraîner une hausse sensible des rendements en 2021. Les banques centrales feront de leur mieux pour supprimer la volatilité, un exercice qu’elles maîtrisent maintenant assez bien, mais les investisseurs doivent se préparer à des interruptions ponctuelles et potentiellement brutales de cette tendance. L’année débutera dans un contexte marqué par les cas d’infection au COVID et par la reprise induite par les vaccinations, ce qui laisse entrevoir le type de forces contraires que nous risquons d’observer tout au long de l’année. Les investisseurs doivent continuer à faire preuve de flexibilité, réagir aux signaux annonçant les perspectives de croissance et les injections de liquidités, et tirer parti de ces perturbations du marché. Le faible niveau des taux, l’accélération des tendances à long terme et l’ingérence des responsables politiques ont modifié le paysage de manière permanente, et nous avons besoin d’un nouveau cadre.

1Théorie monétaire moderne : Il s’agit d’une théorie économique non conventionnelle, qui préconise que les gouvernements qui contrôlent leur propre monnaie puissent dépenser de façon illimitée jusqu’à ce que l’économie atteigne sa pleine capacité ; les déficits sont sans importance puisque les gouvernements peuvent créer de la monnaie pour rembourser les dettes dans leur propre devise ; l’inflation peut être contrôlée en augmentant les impôts ou en retirant de la monnaie du circuit économique.

2Taper tantrum : Période en 2013 où les rendements obligataires ont fortement augmenté par crainte que la Fed ne cherche à réduire ses achats d’actifs, considérés comme le signe précurseur d’une possible hausse des taux d’intérêt.

3Source : bulletin statistique de la Réserve fédérale, 5 novembre 2020. Discours de Daleep Singh, vice-président exécutif de la Réserve fédérale de New York, The Federal Reserve’s Corporate Credit Facilities :  Why, How and For Whom (Les facilités de crédit aux entreprises de la Réserve fédérale : pourquoi, comment et pour qui ?), 20 octobre 2020. Le 23 mars 2020, la Fed a mis en place une facilité de crédit aux entreprises du marché primaire (Primary Market Corporate Credit Facility ou PMCCF) et du marché secondaire (Secondary Market Corporate Credit Facility ou SMCCF). La PMCCF permet aux entreprises présentant une notation Investment grade et à certaines entreprises pour qui c’était le cas au 22 mars 2020 d’accéder au crédit afin qu’elles soient mieux à même de poursuivre leurs activités commerciales pendant la période de perturbations liées à la pandémie. La SMCCF fournit des liquidités au marché des obligations d’entreprises en circulation en achetant sur le marché secondaire des obligations d’entreprises émises par des entreprises américaines Investment grade ou certaines entreprises américaines pour qui c’était le cas au 22 mars 2020, ainsi que certains fonds cotés en bourse aux États-Unis qui offrent une large exposition au marché américain des obligations d’entreprises.

4Source : BCE, positions en obligations d’entreprises au 6 novembre 2020, détenues dans le cadre du programme d’achat d’obligations d’entreprises (Corporate Sector Purchase Programme) et du programme de rachat d’urgence de dettes publiques et privées (Pandemic Emergency Purchase Programme).

5Source : Refinitiv Datastream, Réserve fédérale américaine, actifs combinés des fonds monétaires institutionnels et particuliers au 31 décembre 2009 et au 31 octobre 2020.

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