Nick Maroutsos, co-responsable de la gestion des obligations internationales, évoque le positionnement au sein de la stratégie Absolute Return Income à un moment où l’impact économique du coronavirus devient plus profond.

  Principaux points à retenir :

  • De plus en plus de participants au marché prennent conscience que les économies sont confrontées à un bouleversement de grande ampleur alors que les pays s'efforcent les uns après les autres d'enrayer la progression du virus.
  • La baisse des marchés observée à la mi-mars a été d'une rapidité jamais observée auparavant, y compris lors de la crise financière mondiale de 2008.
  • Compte tenu du manque de visibilité à court terme, les marchés devraient rester volatils car les investisseurs s'interrogent sur l'efficacité des mesures prises pour enrayer l'épidémie et limiter les répercussions économiques par la suite.
  • Les obligations souveraines internationales se comportent de manière inhabituelle par rapport aux actifs risqués. Le positionnement long en matière de duration n'a pas nécessairement compensé l'augmentation des spreads de crédit. Nous nous sommes renforcés sur les dérivés de crédit sur indices afin de nous couvrir contre un nouvel accès de faiblesse des marchés du crédit.

Contexte

Après avoir fait fi pendant plusieurs semaines de la menace du coronavirus (Covid-19), les pays commencent les uns après les autres à se mettre sous cloche pour éviter une catastrophe sanitaire.  Les marchés ont vivement réagi en mars, avec à la clé une correction des actions et une forte baisse du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, qui est désormais historiquement bas. Les gouvernements et les banquiers centraux sont obligés de prendre des mesures critiques/extrêmes pour tenter d’atténuer ce qui pourrait être une récession économique mondiale majeure. Nous pensons qu'ils sont prêts à en faire encore plus en temps voulu pour éviter un effondrement systémique.

Dans ces circonstances extraordinaires, les marchés financiers devraient rester volatils et l'aversion au risque palpable, reflétant ainsi l'incertitude économique et l'existence d'une menace sanitaire. Les seules données macroéconomiques qui couvrent suffisamment la période troublée actuelle ont essentiellement trait aux révisions de bénéfices, aux fermetures temporaires de commerces et d'entreprises dans toute l'Asie et aux répercussions des ruptures de chaînes d'approvisionnement. Les données en provenance de Chine, qui couvrent la période de confinement à l'occasion du Nouvel An chinois, sont inquiétantes : la production industrielle a enregistré une contraction historique de 13,5 % et les ventes au détail sont en baisse de plus de 20 % sur les deux premiers mois de l'année 2020. La situation a été aggravée par l'effondrement des cours du pétrole, à environ 30 dollars le baril, en l'absence d'accord entre la Russie et les pays de l'Opep sur un durcissement des quotas de production, à la suite de quoi l'Arabie Saoudite a annoncé une hausse de sa production et une baisse de ses prix de vente.

Les marchés sont en train de prendre acte du fait que la paralysie de plusieurs pans de l'économie dans de nombreux pays se traduira par une forte baisse du produit intérieur brut, pas seulement pour une poignée de pays, mais à l'échelle mondiale. En l'espace de quelques jours, la question n'est plus de savoir s'il y aura une récession mais plutôt quelle sera son ampleur.

Positionnement

  • Nous maintenons un positionnement défensif en détenant des actifs mieux notés, en augmentant notre allocation aux liquidités lorsque cela est possible et en privilégiant les obligations d'entreprises à court terme, qui devraient offrir davantage de stabilité à l'avenir. En effet, les titres à courte échéance offrent désormais un « roll down » plus rapide en cas de poursuite de l'augmentation des spreads de crédit. De plus, comme les taux d'intérêt sont nuls, les titres à court terme devraient être moins volatils.
  • À la mi-mars, la duration du portefeuille reste d'environ 1,5 an, dans le haut de la fourchette de notre stratégie, et se concentre sur la partie 2 à 5 ans de la courbe des taux. Nous avions anticipé la nécessité pour la Réserve fédérale américaine (Fed) d'assouplir sa politique et privilégiions déjà une duration plus élevée avant le regain de volatilité engendré par les récents événements. Les banques centrales se sont efforcées de prendre les devants : la Banque de Réserve d'Australie a été la première à baisser ses taux (elle a ensuite annoncé un assouplissement quantitatif), suivie par la Fed et la Banque d'Angleterre. Dernièrement, on observe une corrélation positive entre les cours des emprunts d'État et ceux des actifs risqués. En effet, le rendement des emprunts d'État a augmenté alors que les spreads de crédit se creusaient. Par conséquent, notre positionnement long en matière de duration a constitué une couverture moins efficace.
  • Avant la correction des actifs risqués, nous avions déjà réduit la duration des spreads de crédit, ces derniers étant proches de leurs plus bas historiques. Nous avions couvert environ 20 % de notre exposition aux spreads de crédit au moyen d'un credit default swap (CDS). Toutefois, la correction enregistrée par les obligations d’entreprises investment grade en mars nous a surpris par son ampleur. En effet, l'indice Bloomberg Barclays US Aggregate Corporate Bond a vu son spread augmenter de plus de 200 points de base (pb) depuis le début du mois (source : Bloomberg, « option ajusted spread », au 19 mars 2020). Vers le 20 mars 2020, nous avions encore réduit la duration des spreads de crédit, à environ 1,2 an.
  • Notre exposition au secteur de l'énergie se résume à des billets de trésorerie à une semaine émis par des opérateurs d'oléoducs/gazoducs. D'après nous, ces billets de trésorerie permettent d'obtenir un rendement excédentaire sans prendre beaucoup plus de risques car il s'agit de titres à court terme.
  • Pour le moment, nous entendons maintenir une allocation substantielle aux liquidités et investir les éventuels excédents dans des billets de trésorerie à court terme.

Perspectives

Alors que les taux d'intérêt sont proches de zéro, nous pensons que la Fed n'a plus beaucoup de munitions sur ce plan. Par conséquent, nous nous attendons à de nouvelles mesures d'assouplissement quantitatif et de relance budgétaire. Les mesures annoncées à la mi-mars par des gouvernements, qui représentent un effort budgétaire de pas moins de 15 % du PIB au Royaume-Uni, commencent à être à la hauteur de la gravité de la situation. Reste à savoir si ces mesures seront suffisantes. La réponse dépendra de la durée des circonstances exceptionnelles dans lesquelles nous nous trouvons tous.

Il est difficile de prédire la durée de la pandémie de coronavirus mais la reprise économique et le rebond des marchés interviendra probablement dans un contexte de taux bas, d'inflation nulle et de relance vigoureuse. Toutefois, nous sommes dans une période singulière et les comparaisons avec les récessions précédentes ne sont pas forcément pertinentes. Personne ne sait avec certitude si le virus pourra être contenu dans le monde entier, ni la durée de la paralysie économique. Compte tenu de cette visibilité réduite, les marchés devraient rester volatils, c'est pourquoi notre positionnement défensif nous semble pertinent.