Après plusieurs années de disgrâce, l’immobilier coté présente tous les signes d’une sous-évaluation. Les gérants de portefeuille Guy Barnard, Tim Gibson et Greg Kuhl évaluent les indicateurs et explorent les risques et opportunités du secteur.

Principaux points à retenir :

  • L’écart de performance entre l’immobilier coté et le reste du marché actions semble de plus en plus élevé en comparaison historique.
  • Les investisseurs en REIT obligataires semblent considérer que le profil de risque de la classe d’actifs est revenu à son niveau d’avant la pandémie, ce qui n’est pas le cas des marchés actions.
  • Le financement à bon compte et abondant sur le long terme soutient le refinancement des emprunts existants et pourrait doper les fusions-acquisitions dans le secteur de l’immobilier.

Lors d’un récent débat de panel, nous avions été interrogés sur d’éventuels signes de bulles de valorisation ; ce à quoi, nous avions répondu un irrévérencieux « ce serait trop beau ». Les autres participants au panel, investisseurs en technologie, santé et actions durables, ont tous reconnu que la prudence était de mise sur certains segments de leurs classes d’actifs, par exemple dans les technologies de l’hydrogène.

À la différence du marché actions général, les REIT cotés n’ont pas connu de progression exponentielle de leur cours ces dernières années et affichent un retard de 25 % sur le reste du marché actions depuis le début 2020. De 2015 à 2020, les actions immobilières internationales ont dégagé une performance de 4,7 % p.a., contre 12,9 % pour les actions internationales.1

Comme l’indique le graphique 1, cette sous-performance relative, rare, a été observée pour la dernière fois juste avant l’éclatement de la bulle technologique. Par la suite, les actions immobilières ont dégagé des performances de 16 % p.a. sur la période 2000-2005, alors que les actions internationales suivaient une évolution stable.2 Même si nous n’irions pas jusqu’à affirmer que « toutes choses étant égales par ailleurs », ce phénomène doit être pris en considération.

Graphique 1 : L’immobilier coté sous-performe les actions internationales

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Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 31 décembre 2020. Immobilier coté = indice FTSE EPRA NAREIT Developed Total Returns Market, actions internationales = indice MSCI World Total Return. Les performances relatives glissantes représentent la surperformance de l’immobilier coté par rapport aux actions internationales. Les performances sont annualisées et exprimées en dollars américains. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

Est-ce que ce sera différent cette fois-ci ?

Si les actifs immobiliers sous-jacents ne sauraient être considérés comme « bon marché » en termes absolus par rapport à leur évolution historique à long terme, le rendement locatif à long terme des bureaux londoniens haut de gamme s’établit à environ à 4 %, soit le même niveau qu’en 20063 (avant la dernière correction), le contexte monétaire est bien différent. En 2006, les « gilts » britanniques à 10 ans affichaient un rendement de 5 %. Il n’y avait donc aucune raison impérieuse de détenir des biens immobiliers et il fallait parier sur la croissance future du capital (« greater fool theory ») pour justifier les prix. Aujourd’hui, alors que le rendement des « gilts » est inférieur à 0,5 %, l’écart entre les REIT et le coût de la dette n’a quasiment jamais été aussi important, ce qui justifie amplement d’investir dans l’immobilier qui, par ailleurs, a prouvé sa capacité à offrir une protection contre l’inflation à long terme.2

Alors que l’attention des investisseurs s’est récemment braquée sur l’évolution des anticipations en faveur d’une hausse de l’inflation et de la pentification de la courbe des taux, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans s’établit, à l’heure où nous publions ces lignes, 0,7% en dessous de son niveau d’il y a un an. En conséquence, l’écart de performance entre l’ensemble du marché actions et le secteur immobilier semble quelque peu démesuré.

Mêmes actifs, valorisations différentes ?

Dans le contexte actuel, il est important de noter les divergences de valorisation entre les REIT actions et les REIT obligataires (cf. données américaines dans le graphique 2). Sur le marché des titres de créance, les écarts de rendement entre les obligations d’entreprises des REIT et les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) par rapport aux bons du Trésor ont renoué avec leurs niveaux pré-pandémie et leur évolution à long terme (graphique 3). Autrement dit, les investisseurs semblent considérer que le profil de risque de la classe d’actifs est entièrement revenu à la normale. Toutefois, sur le marché actions, de nombreux paramètres de valorisation, dont l’écart entre le rendement de dividende des REIT et leurs propres titres de créance, ont atteint des sommets record, ou n’en sont pas loin.

Graphique 2 : Les REIT actions semblent bon marché par rapport aux REIT obligataires en comparaison historique.

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Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors. REIT obligataires = indice Barclays Investment Grade (IG) REIT, REIT actions = indice FTSE NAREIT Equity REIT. Spread : fait ici référence à l’écart de rendement entre les REIT actions et les REIT obligataires américains par rapport à des emprunts d’État équivalents, en l’occurrence les bons du Trésor américain. Les rendements peuvent varier et ne sont pas garantis.

Compte tenu de l’importance capitale que revêt le financement par emprunt dans la structure de capital des REIT, les points bas sur plus de 20 ans atteints par les rendements des obligations d’entreprise investment grade (IG) et des CMBS IG des REIT (1,7% fin 2020 pour ces deux catégories) sont extrêmement favorables (voir le graphique 3). Les équipes de gestion REIT ont ainsi l’occasion de réaliser des économies d’intérêts en refinançant les emprunts existants ou de financer de nouvelles acquisitions par le biais d’emprunts à long terme extrêmement bon marché. L’abondance d’emprunts à taux d’intérêt très bas pourrait également offrir aux acheteurs privés l’opportunité de dégager des rendements exceptionnels via les fusions-acquisitions impliquant des REIT cotés ou de l’immobilier privé.

Graphique 3 : Différentiel de taux entre l’immobilier et les bons du Trésor (en %)

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Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 31 décembre 2020. Immobilier = indice Bloomberg Barclays Investment Grade REIT (IG REIT OAS), bons du Trésor américain = indice ICE BoFA US Fixed Rate CMBS (CMBS Govt OAS). Différentiel : fait ici référence à l’écart de rendement entre les REIT obligataires par rapport aux emprunts d’État équivalents (bons du Trésor américain). Le spread ajusté des options (OAS) mesure l’écart entre le rendement d’une obligation intégrant une option, par exemple un titre adossé à une créance hypothécaire ou une option de remboursement anticipé, et le taux sans risque.

En conclusion, dans un environnement où les anticipations en matière de performance ont décliné dans de nombreuses autres classes d’actifs, nous pensons que les revenus immobiliers commencent à gagner en attrait sur les marchés directs comme cotés. Par ailleurs, selon nous, la dynamique récente de l’immobilier obligataire pourrait annoncer le rebond futur de l’immobilier coté.

Notes de bas de page

1,2 Source : Bloomberg au 31 décembre 2020. Immobilier coté = indice FTSE EPRA NAREIT Developed, actions générales = indice MSCI Monde.  Les performances de l’indice sont exprimées en performance totale en dollars américains. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

3Source : Deutsche Bank Research, CB Richard Ellis au 31 décembre 2020.

4 Source : National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) au 26 janvier 2021.

Commercial mortgage-backed securities (CMBS) : produits obligataires adossés à des créances hypothécaires sur de l’immobilier commercial. Les CMBS offrent de la liquidité aux investisseurs immobiliers et aux prêteurs commerciaux. En cas de défaut, les emprunts hypothécaires regroupés au sein d’un titre adossé à des créances hypothécaires font office de garantie, le paiement du principal et des intérêts étant à la charge des investisseurs.