John Pattullo Co‑responsable de l’équipe Strategic Fixed Income, donne son avis sur les questions les plus fréquemment posées par les clients ces jours-ci : « Qu'en est-il de l'inflation ? »

Principaux points à retenir :

  • Il existe de nombreuses définitions de l’inflation : sous-jacente/globale, cyclique/acyclique, des salaires/des prix des actifs, par la demande / par les coûts, et surtout, l’inflation structurelle. Même si ce terme est employé de manière assez peu rigoureuse, un aspect important est souvent négligé : l’horizon temporel.
  • Étant donné l’ampleur du choc de demande ressenti par les économies pendant le confinement, il faut s’attendre à une faible inflation (aussi bien globale que sous-jacente) à l’avenir. Cela dit, l'inflation globale s’enfoncera encore plus et deviendra probablement négative et plus volatile en raison de l’effondrement des cours du pétrole.
  • À très court terme, nous tablons sur une déflation ; à moyen terme, nous anticipons un léger regain d’inflation cyclique, avec une volatilité des prix. Toutefois, il est important de ne pas confondre l’inflation cyclique à plus court‑terme et les facteurs structurels à plus long‑terme, qui pourraient résulter d’un possible et probable changement de régime.

Deux crises (Covid‑19 et pétrole) imbriquées dans la crise financière mondiale actuelle ! L’heure est-elle vraiment à une inflation persistante ?

Aujourd’hui, la question que l’on nous pose le plus souvent à Jenna (Barnard) et à moi est la suivante : « Alors, qu'en est-il de l'inflation ? »

Cette question nous semble toujours particulièrement vague et j'espère que les définitions et nuances apportées dans cet article constitueront une réponse satisfaisante. Je comparerai également notre réflexion conjoncturelle à plus court terme et les menaces structurelles à plus long terme.

L'été dernier, j'ai écrit un article intitulé « Vous souvenez-vous de la crise financière mondiale ? Ahh, vous voulez dire celle dans laquelle nous nous trouvons encore... »  Je l'ai écrit après avoir été légèrement agacé par un jeune commercial d'une banque d'investissement un peu trop sûr de lui, qui semblait considérer que la Grande crise financière (GCF) était terminée. L'article en question soulignait que la plupart des pays avaient accumulé de la dette comme jamais auparavant, y compris avant la GCF, que la politique monétaire était un substitut guère efficace à la politique budgétaire et que, par conséquent, le malaise engendré par une croissance et une inflation atones et de faibles rendements obligataires persisterait.

J'ai indiqué dans cet article que nous prévoyions des rendements obligataires encore plus faibles étant donné la « japonisation » du monde occidental. Certains investisseurs ont balayé cette affirmation d'un revers de main et continué de sous-pondérer nettement les obligations tout en surpondérant les investissements alternatifs tels que les instruments de crédit exotiques/illiquides/ésotériques, qui sont un marché de dupes. Je me souviens avoir été invité à une conférence intitulée « Trouver du rendement malgré la complexité structurelle », à laquelle j'ai eu la sagesse de ne pas assister. Malheureusement pour les investisseurs, une bonne partie de ces instruments de crédit ont enregistré une piètre performance ces derniers temps, ce qui ne nous a guère surpris.

Cet article citait également l'un de nos héros : l'économiste Richard Koo. Dans un livre publié en 2008, il expliquait que la véritable solution pour aider le monde à renouer avec la croissance consistait à agir comme en temps de guerre, c'est-à-dire conjuguer une relance budgétaire substantielle et une politique monétaire laxiste. Avant la crise du coronavirus, une telle réponse n'était pas justifiée politiquement mais, heureusement, c'est le cas aujourd'hui et partout dans le monde, les responsables politiques ont fait un travail remarquable pour aider les individus et les entreprises à joindre les deux bouts.

Nous n'avions pas vu venir la crise du Covid‑19, ni le trou d'air dans les rendements souverains et les taux d'intérêt à court terme. Ce n'est pas la baisse en soi qui nous a surpris, mais plutôt son timing. Tant de gens semblent oublier que nous sommes au beau milieu d'une crise pétrolière, qui a éclaté à la fin février juste avant que la pandémie de Covid‑19 gagne l'Europe. À lui seul, ce choc pétrolier constitue une force déflationniste considérable, ainsi qu'un événement déstabilisateur (à l'instar des événements de 2016). Qui aurait pu imaginer que les cours du pétrole seraient un jour négatifs ?

Graphique 1 : Des cours du pétrole négatifs aux États-Unis, une première historique  

Source : Bloomberg, cours des contrats à terme sur le baril West Texas Intermediate (WTI), données journalières, entre le 1er janvier et le 18 juin 2020.

N.B. : Le cours du pétrole est devenu brièvement négatif le 20 avril 2020.

Quel impact sur l’inflation ?

Il existe évidemment de nombreuses définitions de l'inflation et les gens utilisent ce terme avec un certain manque de rigueur. Il y a l’inflation sous-jacente/globale, cyclique/acyclique, des salaires/des prix des actifs, par la demande / par les coûts, etc. Mais surtout, il y a l’inflation structurelle. Aussi, de quel horizon temporel parlons-nous ?

Le graphique 2 met en évidence l'évolution des chiffres de l'inflation les plus courants – l'inflation globale et l'inflation sous-jacente (qui fait abstraction des composantes volatiles que sont l'alimentation et l'énergie) – dans les économies développées ces dernières décennies.

Graphique 2 : Inflation dans les pays du G7

Source : Bloomberg, pays du G7 (Canada, France, Allemagne, Italie, Japon, Royaume-Uni et États-Unis), inflation globale et sous-jacente (hors alimentation et énergie), données mensuelles arrêtées au 31 mai 2020.

… à très court terme (six prochains mois environ) …

Étant donné l’ampleur du choc de demande ressenti par les économies pendant le confinement, il faut s’attendre à une faible inflation (aussi bien globale que sous-jacente) à l’avenir. Cela dit, l'inflation globale s’enfoncera encore plus et deviendra probablement négative et plus volatile en raison de l’effondrement des cours du pétrole.

Souvenez-vous que les indices d'inflation représentent des moyennes glissantes sur les 12 derniers mois et que les mois où les cours du pétrole ont dévissé resteront dans les moyennes pendant plusieurs mois jusqu'à ce qu'ils finissent par sortir de la période de référence. Par conséquent, l'effet de base est très important. La demande s'est effondrée tandis que l'offre s'est ajustée avec un certain décalage. On peut raisonnablement affirmer que ce sera le contraire après le déconfinement, autrement dit que l'offre sera limitée à court terme.

... à court/moyen terme (entre neuf mois et trois ans) ...

Étant donné la perturbation des chaînes d'approvisionnement et l'augmentation puis la chute des stocks observées partout dans le monde, nous nous attendons à des pénuries de denrées alimentaires et sur divers marchés de matières premières. Par conséquent, le taux de variation de la consommation sera supérieur au taux de variation de la production industrielle.

Simon Ward, le conseiller économique de Janus Henderson, anticipe une hausse des prix des matières premières et de l'immobilier, notamment dans les années à venir. Nous sommes plutôt d'accord avec lui. Face à la pandémie, des voix se sont élevées pour relocaliser certaines industries pour des raisons évidentes. Cette démondialisation fera grimper le coût de revient des biens et des services : on parle alors d’inflation par les coûts. L'essentiel de l'inflation aux États-Unis ces dernières années concernait des postes de dépenses non discrétionnaires comme les loyers (le coût du logement), la santé et l'enseignement tandis que l'inflation pour la plupart des biens de consommation était en réalité très faible, voire négative.

Autre type d'inflation à court terme : l'inflation importée, que le Royaume-Uni a subi de plein fouet en 2011 lorsque l'indice des prix à la consommation (IPC) a atteint 5,2 % en septembre 2011 en raison des effets à retardement de la nette dépréciation de la livre sterling après la GCF. La Banque d'Angleterre a judicieusement décidé de faire abstraction de cette inflation importée, qui était un phénomène temporaire, et fort heureusement, elle n'y a pas réagi en relevant ses taux d'intérêt. Cela aurait été désastreux pour l'économie à l'époque.

... et à plus long terme (au-delà de trois ans) ?

À très court terme, nous tablons sur une déflation ; à moyen terme, nous anticipons un léger regain d’inflation cyclique, avec une volatilité des prix (sous différentes formes) suivant les contraintes locales des pays respectifs, ce qui pourrait bien aboutir à une stagflation.

Toutefois, il est important de ne pas confondre l’inflation cyclique à plus court‑terme et les facteurs structurels à plus long‑terme, qui pourraient résulter d’un possible et probable changement de régime.

Un changement de paradigme à plus long terme nous semble tout à fait envisageable. De nombreux observateurs, bien souvent d'un certain âge (et qui ont donc connu l'inflation des années 70 et 80), s'attendaient à ce que la création monétaire par les banques centrales après la GCF engendre de l'inflation. Ils ont eu tort sur toute la ligne.

Nous nous sommes également trompés en adoptant un positionnement court sur la duration en 2010‑2011 car nous étions du même avis que le consensus, qui aurait nécessité un relèvement des taux d'intérêt. Nous avons ensuite lu le livre de Richard Koo et, depuis lors, notre positionnement en matière de duration était long – jusqu'à ce que les marchés soient frappés par les répercussions de la récente pandémie –, constatant que le monde était piégé dans un environnement de taux bas (lire notre article Inflation : is that it?)

À l'époque, l'essentiel de la création monétaire se retrouvait soit piégé dans le système bancaire, soit sur les marchés financiers, ce qui a abouti à une inflation du prix des actifs mais pas à une inflation des prix de détail. Cette fois-ci, la situation est un peu différente, c'est pourquoi nous restons ouverts à tous les scénarios. Aujourd'hui, les banques ont une solide assise financière. Elles ont l'envie et les moyens de prêter de l'argent (une bonne partie de ces prêts étant garantis par l'État, ou plutôt devrais-je dire les contribuables !). Il y a également un effort de relance budgétaire et monétaire sans précédent. Par ailleurs, les entreprises semblent vraiment désireuses d'emprunter de l'argent, que ce soit en Europe ou aux États-Unis.

Mais cette impression est à nuancer.

L'envolée de la dette des entreprises aux États-Unis a surtout permis à ces dernières de se constituer une réserve de trésorerie de précaution. Certaines des entreprises qui comptent parmi les plus grosses et les plus sûres ont émis des obligations à plus long terme pour rembourser des lignes de crédit rechargeable à plus court terme. Les entreprises aux finances plus précaires sont tout simplement en train d'allonger l'échéance de leur dette.

Nous verrons ce qu’elles feront de la trésorerie excédentaire constituée. Les optimistes pensent que cet argent dépannera les entreprises et pourrait être investi. Il pourrait être remboursé aux créanciers obligataires, voire servira à financer des rachats d'actions. Évidemment, tout dépendra de la confiance et des perspectives économiques. De même, on peut se demander si les aides versées par le gouvernement américain serviront à rembourser les dettes, à consommer ou à investir. Il s’agit là d’un argument plus difficile à contrer.

Un excès d’épargne personnelle est comme une fuite dans l’économie

Là encore, l’économie selon Richard Koo suggère que cet excédent doit être capté et dépensé par l'État au moyen de la politique budgétaire. Dans la même veine, la « vélocité » de la monnaie (la rapidité avec laquelle l’argent circule dans une économie dans un laps de temps donné) dans l’équation monétaire MV=PT** fait l’objet de nombreuses discussions.

En théorie, la quantité d’argent dans l’économie, multipliée par la rapidité avec laquelle il change de mains est une valeur d’approximation de la demande globale.  Simon Ward estime que cette vélocité a diminué, et ce pour un certain nombre de raisons structurelles. Il affirme que la tendance à la diminution de la vélocité de la monnaie reflète une augmentation du ratio patrimoine/revenu. Autrement dit, la masse monétaire a augmenté plus vite que le produit intérieur brut (PIB) nominal, non pas parce que les individus thésaurisent, mais parce qu’il existe une demande accrue d’argent liée à l’augmentation du patrimoine (lire son blog : A long‑term perspective on US money and wealth).

L'explosion de la masse monétaire à l’heure actuelle est considérable d’un point de vue historique. Simon Ward a l’impression qu'il est peu probable que le déclin de la vélocité soit suffisamment marqué pour compenser l’expansion de la masse monétaire, ce qui pourrait être inflationniste. Là encore, si tel est le cas, la longévité de cette impulsion fait débat.

Le point de vue de Simon Ward sur la croissance et l’inflation à plus long terme est conforté par quelques-uns de ses travaux sur le « cycle économique » (en lien avec les stocks, les dépenses d’investissement et, de façon tout à fait pertinente, le cycle immobilier). D’autres observateurs balaient du revers de la main l’hypothèse d'une demande excédentaire. On pourrait soutenir qu'il est difficile d'avoir une demande excédentaire (inflation par la demande) en présence d'un écart de production considérable. Rares sont les entreprises qui manquent de capacités de production, en dehors des goulots d'étranglement à court terme évoqués précédemment.

Rester pragmatique et ouvert d'esprit

Par conséquent, sur ce point (l'inflation à plus long terme) nous restons ouverts d'esprit, du moins nous essayons de l'être. Cela fait maintenant plusieurs années que nous sommes sceptiques quant à d'autres théories économiques folkloriques très répandues comme celle de la courbe de Phillips (lire Broken curves: are misguided inflation measures leading to policy mistakes?).

Nous avons de sérieuses réserves au sujet de la monétisation des déficits budgétaires, qui se fait aujourd'hui au grand jour et est largement acceptée, et de l'émergence de la théorie monétaire moderne (voire de l’arbre magique à argent !) L'avilissement à outrance de la monnaie et l’hélicoptère monétaire pour tous pourraient certainement engendrer une inflation liée à un excès de demande (en comblant l’écart de production).

De plus, cela pourrait aussi modifier les anticipations d’inflation, d’autant que la crédibilité des banques centrales est minée. Nous l’avons déjà écrit dans de précédents articles. Nous nous attendons à une accentuation de la répression financière, avec des rendements réels négatifs partout dans le monde développé. Après la Deuxième Guerre mondiale, les gouvernements avaient souvent recours à la répression financière pour résorber leur déficit budgétaire rapporté au PIB.

Les fanatiques de l'or adorent l’avilissement de la monnaie. Pourquoi ? L’or est étroitement corrélé à la baisse des rendements réels. En outre, d’une certaine manière, l’or est assez rémunérateur car les rendements réels sont négatifs dans la plupart des pays et il existe en quantité limitée, contrairement à la monnaie papier.

L’environnement est plus difficile pour les investisseurs en obligations souveraines, c’est pourquoi nous détenons aujourd'hui quasi exclusivement des obligations d’entreprises de qualité. Prenez garde aux pics d'inflation cyclique et à la volatilité des prix pour l’instant mais ne confondez pas cela avec un changement de paradigme, pas encore en tout cas !

Notes

*Dan Rasmussen, gérant de portefeuille chez Verdad Advisor, une société d'investissement basée aux États-Unis. « Fool’s yield and the wild west of private credit », entretien accordé à Real Vision, 22 janvier 2020.

**MV=PT : Équation de Fisher, Théorie quantitative de la monnaie. M = masse monétaire, V = vitesse de circulation, P = niveau des prix et T = transactions.