Les gérants de portefeuille de l’équipe Actions du secteur technologique Alison Porter, Graeme Clark et Richard Clode, nous expliquent pourquoi ils sont convaincus qu’une approche active est plus nécessaire que jamais pour éviter les poches de valorisations extrêmes des valeurs technologiques.

Principaux points à retenir :

  • Bien que les tendances technologiques s’accélèrent et génèrent des valorisations élevées au sein du secteur, à long terme, ces dernières doivent être justifiées par des bénéfices et des flux de trésorerie.
  • Les 5 plus grandes entreprises du S&P 500 sont toutes dans le secteur de la technologie, représentent une part beaucoup plus élevée des bénéfices et enregistrent des croissances beaucoup plus fortes que le reste de l’indice. Ces entreprises, qui se négocient à des primes de valorisation beaucoup plus faibles qu’en 2000, affichent un ratio cours/croissance des bénéfices (PEG) intéressant par rapport au reste du marché.
  • Étant donné la pléthore de risques pour les actions technologiques, l’équipe est convaincue qu’une gestion active, une discipline en matière de valorisation et un cadre de gestion des risques solide, combinés à un engagement proactif avec les entreprises technologiques concernant les facteurs ESG, sont essentiels dans le marché actuel.

’In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.” [À court terme, ce sont les opinions qui comptent sur le marché, alors qu’à long terme, ce sont les valeurs fondamentales.]

Benjamin Graham

En tant qu’investisseurs axés sur la croissance, nous ne citons pas si souvent des investisseurs « value » respectés, comme Benjamin Graham. Cependant, ayant géré le « hype cycle » des technologies depuis la bulle internet il y a 20 ans, et même si la technologie a changé de bien des manières aujourd’hui, nous pensons que les dangers liés aux valorisations excessives et à l’exubérance des investisseurs sont toujours là. Un marché de plus en plus dominé par les machines et les flux passifs ne fait qu’exacerber les transactions basées sur la dynamique, alors que des taux d’intérêt au plus bas ou parfois négatifs renforcent l’attrait de la détention de titres à plus longue duration (plus sensibles aux variations de taux d’intérêt) dans un monde à faible croissance.

Les périodes de valorisations extrêmes des valeurs technologiques ne durent généralement pas

Ces marchés et facteurs économiques, combinés à l’accélération des tendances technologiques au cours de cette dernière décennie dopée par les événements tragiques récents de la pandémie mondiale de coronavirus, favorisent l’émergence de poches de valorisations extrêmes. Bien que ces dernières restent limitées, le graphique des valorisations de long terme pour les valeurs technologiques (graphique 1) montre que nous sommes clairement dans une période où la valorisation relative des valeurs technologiques les plus chères par rapport aux moins chères est non seulement à des niveaux historiquement élevés, mais vraiment exceptionnelle.

Graphique 1 : La valorisation des valeurs technologiques les plus chères par rapport aux moins chères est tendue

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Source :            Bernstein Quant Team (Larson), au 1er juillet 2020.

Note : Le graphique utilise les ratios cours/bénéfices (P/E) de fin d’année jusqu’en 2019, puis celui du 1er juillet 2020.

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Le graphique souligne aussi que bien que beaucoup de choses évoluent dans le domaine de la technologie, une constante est que les divergences extrêmes de valorisation dans ce secteur ne persistent jamais. Attention cependant : avec la crise extraordinaire que nous traversons, la récession grave qui en résulte a conduit à une divergence importante entre les perspectives de croissance des valeurs séculaires et celles des valeurs plus cycliques et dépendantes de l’économie. C’est vrai pour le marché dans son ensemble, mais aussi pour le secteur de la technologie.

Fin avril, le CEO de Microsoft Satya Nadella notait non sans humour : « nous avons enregistré deux ans de transformation numérique en l’espace de deux mois ». L’accélération que vous avons observée dans les tendances technologiques clés comme la transformation d’internet, l’infrastructure de nouvelle génération, la numérisation des paiements, l’automatisation des processus et l’intelligence artificielle pendant le confinement et la période actuelle de recommandation du télétravail a été impressionnante. Il est donc peu surprenant que de nombreuses entreprises de croissance séculaire aient enregistré une accélération importante de leurs taux de croissance, encore plus frappante lorsqu’elle est comparée aux déclins graves observés dans de nombreux autres secteurs. Certains investisseurs utilisent cette situation extrême pour justifier d’investir dans des valeurs de croissance à tout prix.

Au bout du compte, les fondamentaux sont importants

Ce n’est pas notre cas. Nous soulignons depuis longtemps la force de ces thèmes clefs de la technologie, mais avons toujours rappelé aux investisseurs qu’en fin de compte, nous investissons dans une action et pas dans une technologie. Pour en revenir à la citation de Benjamin Graham, même si la dynamique de court terme et les « esprits animaux » peuvent propulser la valorisation d’un titre au-delà de ce qui peut être justifié par ses fondamentaux, à long terme, cette valorisation doit être justifiée par des bénéfices et des flux de trésorerie. En ce moment, certains investisseurs ignorent cet adage et peuvent utiliser des techniques de valorisation, comme les ratios cours/chiffre d’affaires et cours/marché potentiel total, très dangereuses.

En fin de compte, en tant qu’actionnaires, nous détenons une part des bénéfices et des flux de trésorerie d’une entreprise. Générer uniquement du chiffre d’affaires n’a pas de valeur économique pour un investisseur à long terme. Un petit groupe d’actions de plus en plus nombreuses, notamment dans le secteur des logiciels en croissance et des bénéficiaires du travail à domicile, se négocie à des ratios de plus de 20x le chiffre d’affaires sans bénéfice net ou avec des flux de trésorerie faibles ou négatifs. Pour justifier cette valorisation en tant qu’investisseur, il faut supposer que de nombreuses années de croissance du chiffre d’affaires se traduiront par des marges bénéficiaires et des flux de trésorerie solides. Indirectement, cela suppose que dans le monde changeant de la technologie, une entreprise conservera sa position dominante pour de nombreuses années. L’histoire de l’investissement technologique est noircie des cendres des faux espoirs et de la confiance excessive d’investisseurs partis en fumée.

Pourquoi nous naviguons le « hype cycle »

En tant qu’investisseurs actifs expérimentés, nous avons déjà vu ce « film ». La gestion de ce cycle du hype fait partie intégrante de notre processus d’investissement. Celui-ci implique d’identifier et de comprendre où se trouve une technologie émergente dans ce cycle (phases de mode, d’adoption, de maturité, d’application sociale), ce qui nous permet d’éviter les secteurs du marché dans la phase de mode (ou « hype »).

L’engouement pour les thèmes ces dernières années et l’émergence de fonds thématiques très ciblés, actifs comme passifs, aux univers d’investissement restreints, a généré une forte demande pour de nombreuses valeurs thématiques, dont certaines affichent des fondamentaux et des valorisations discutables. Wirecard, le fournisseur de services de paiement en difficulté, est l’exemple le plus récent d’une histoire finissant par mal tourner. Notons bien qu’il ne s’agit que d’une poche au sein de la technologie, même si elle est en expansion, ce qui nous laisse de nombreuses autres opportunités intéressantes où investir dans ce secteur. Comme le montre le graphique 2, la valorisation relative du secteur de la technologie demeure intéressante actuellement, même si elle apparait comme telle en partie du fait de l’effondrement de la rentabilité d’autres secteurs. La part de la technologie dans l’économie mondiale augmente depuis longtemps, et la crise récente n’a fait qu’accélérer cette tendance, générant une croissance élevée des bénéfices.

Graphique 2 : Valorisation des actions technologiques par rapport aux actions mondiales

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Source :            Bernstein, au 30 juin 2020.

Note :   P/E prévisionnel = cours/bénéfices prévisionnels

P/E prévisionnel du secteur des technologies de l’information de l’indice MSCI ACWI par rapport à celui de l’indice MSCI All Country World Index (ACWI) de juin 2000 à novembre 2018 avant les modifications des secteurs GICS dans les indices mondiaux MSCI (ligne grise), puis P/E prévisionnel de l’indice MSCI ACWI Information Technology + ACWI Communication Services par rapport à celui de l’indice MSCI ACWI jusqu’au 30 juin 2020 après les modifications des secteurs GICS dans les indices mondiaux MSCI (ligne rouge). Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

La technologie n’est pas bon marché, mais elle offre une croissance et des flux de trésorerie solides

Si nous examinons ces données plus en détail, on a beaucoup commenté la concentration de la performance dans les cinq plus grandes entreprises du S&P 500 par capitalisation boursière (graphique 3), qui sont toutes des entreprises technologiques (Apple, Microsoft, Amazon, Google et Facebook). Bien que ces cinq entreprises représentent maintenant un plus grand pourcentage de l’indice qu’au pic de la bulle internet, il est essentiel de noter qu’elles représentent aussi actuellement un plus grand pourcentage des bénéfices et enregistrent une croissance environ trois fois plus rapide que le reste de l’indice S&P 500. Étant donné que ces entreprises se négocient à des primes de valorisation beaucoup plus faibles qu’en 2000, elles affichent un ratio cours/croissance des bénéfices (PEG) intéressant par rapport au reste du marché.

Graphique 3 : Caractéristiques des cinq plus grandes entreprises par rapport au S&P500

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Source : Standard & Poor’s. Thomson Financial. FactSet et Credit Suisse. Credit Suisse US Equity Research, 21 juillet 2020 : Market concentration not a problem.

Pour illustrer cela d’une autre manière, si nous comparons certaines des entreprises de la technologie cotées leaders aux États-Unis et en Chine à certaines des entreprises hors technologie de qualité supérieure (cf. Coca-Cola, McDonald’s et Procter & Gamble dans le graphique 4), et excluons des titres cycliques dits value comme les valeurs de l’énergie et financières, le contraste est encore plus frappant : leurs valorisations sont similaires, alors que les valeurs technologiques offrent deux fois plus de croissance et des bilans beaucoup plus solides.

Graphique 4 : La technologie sort de la crise renforcée

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Source :            Estimations du consensus Bloomberg et Dette nette et trésorerie nette Bloomberg, au 9 juillet 2020.

Veuillez noter que ce qui précède est basé sur des prévisions pour l’année 2022 et non sur des données réelles (à l’exclusion de la dette nette et de la trésorerie nette). Le P/E et la croissance sont calculés à partir des bénéfices par action ajustés.

L’utilisation de noms, de marques ou de logos de tiers est à titre d’illustration uniquement et ne saurait sous-entendre une association entre un tel tiers et Janus Henderson Investors, ou une approbation ou recommandation de l’une des ces entités par une autre. Les références à des titres individuels ne sauraient constituer tout ou partie d’une offre ou d’une recommandation visant à émettre, vendre, souscrire ou acheter ces titres.

Nous soulignons depuis longtemps la solidité des bilans, et il a fallu une crise pour rappeler aux investisseurs l’importance de la trésorerie. Ces méga-capitalisations du secteur de la technologie n’ont pas eu à prendre la décision difficile de licencier des employés, réduire les budgets de recherche et développement (R&D), demander des aides au gouvernement ou réduire les dividendes. Ces entreprises qui cherchent à bouleverser les nouveaux marchés devraient émerger de cette crise renforcées, alors que de nombreux acteurs établis seront en difficulté. En revanche, dans les poches de valorisations extrêmes du secteur de la technologie, de nombreuses entreprises sont en déficit de trésorerie et continuent de dépendre des marchés de capitaux pour financer leur croissance. Actuellement, les investisseurs soutiennent très volontiers de telles entreprises, mais l’expérience nous a appris que la confiance des investisseurs peut s’effondrer rapidement, ce qui laisserait ces entreprises exposées et affaiblies.

Gestion active : être sélectif paie

Au-delà des méga-capitalisations du secteur de la technologie, des opportunités attrayantes existent aussi dans certains des domaines de croissance à long terme les plus intéressants de ce secteur. Cependant, nous pensons que la clé est d’être extrêmement sélectif en recherchant une croissance des bénéfices non anticipée à des valorisations réalistes. Il s’agit d’appliquer une discipline de valorisation, plutôt que de rechercher des actions value bon marché, une mauvaise stratégie historiquement dans le secteur de la technologie. Se plier à une discipline de valorisation est possible au sein d’un fonds technologique général, mais est plus difficile dans un fonds thématique de niche axé sur une tendance technologique unique ayant un univers d’investissement restreint. L’identification des « gagnants » sur un nouveau marché plutôt que l’achat de toutes les actions d’un même thème nous permet d’identifier des valeurs offrant un potentiel de croissance des bénéfices non anticipée plus élevé.

L’ampleur des pouvoirs disruptifs de la technologie est évidente depuis de nombreuses années, mais l’a été plus encore au cours de cette année 2020 très pénible, lors de laquelle la technologie est devenue indispensable à la vie quotidienne. L’accélération des tendances technologiques rend ce moment très intéressant pour le secteur de la technologie. Cependant, en tant qu’investisseurs à long terme en actions technologiques, notre vaste expérience nous a appris qu’aujourd’hui, être conscient des risques est plus important que jamais. Nous sommes en effet confrontés à des valorisations extrêmes, des prévisions irréalistes, des tensions entre les États-Unis et la Chine, et des problèmes environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) allant de la responsabilité des plateformes de médias sociaux à la santé, la sécurité et les droits des travailleurs de l’économie du travail à la tâche. Une gestion active, une discipline en matière de valorisation et un cadre de gestion des risques solide, combinés à un engagement proactif avec les entreprises technologiques concernant les facteurs ESG, sont essentiels dans le marché actuel.