Nick Maroutsos, co-responsable de la gestion des obligations mondiales, a beau être d’accord avec la Réserve fédérale américaine (Fed) pour maintenir les taux directeurs à un niveau stable, il craint que le risque sur les marchés des prêts à court terme ne demeure élevé jusqu’à ce que cette dernière se penche sur les problèmes liés à l’infrastructure du marché durant la période d’après crise.

Principaux points à retenir :

  • Lorsqu’on la confronte à son double mandat consistant à maintenir l’équilibre entre l’inflation et l’emploi, la décision de la Fed de maintenir ses taux à un niveau stable était la bonne décision.
  • La stabilité des marchés étant devenue de facto le troisième pilier du mandat de la Fed, cette dernière ne se rend pas service en ignorant les failles de l’infrastructure actuelle des marchés des prêts à court terme.
  • De notre point de vue, la Fed devrait prendre des mesures proactives pour améliorer le fonctionnement du marché du repo en abaissant le ratio des réserves obligataires, en incitant à prêter les excès de liquidité et en s’engageant à acheter des actifs supplémentaires.

Comme prévu, le 11 décembre 2019, la Réserve fédérale américaine (Fed) a maintenu son taux cible de financement au jour le jour dans une fourchette de 1,50 à 1,75 %. À notre avis, les marchés ne devraient pas se concentrer sur cette « non-information ». Ils devraient plutôt s'intéresser au refus systématique de la Fed de reconnaître le potentiel de bouleversements importants sur les marchés des prêts à court terme, sur lesquels de nombreuses institutions financières comptent pour répondre à leurs besoins de financement. À cet égard, nous considérons que la Fed et sa politique de l’autruche constituent un risque à part entière pour la stabilité du marché, d’autant plus que nous abordons les dernières semaines de l’année, qui sont cruciales – et potentiellement très risquées.

Une redondance de la politique monétaire traditionnelle

Selon nous, la Fed a bien fait de maintenir ses taux inchangés. Compte tenu de l’augmentation moyenne de 184 000 nouveaux emplois non agricoles sur les 12 derniers mois, rien ne l’a réellement incitée à baisser de nouveau ses taux après trois réductions de 25 points de base (pdb) en 2019. Rien ne l’a obligée à les relever non plus étant donné que l’inflation sous-jacente (telle que mesurée par son indicateur favori) se situe bien en deçà de son objectif de 2,0 %. Malgré le bien-fondé de cette décision dans le cadre de son double mandat, s’agissant d’assurer le bon fonctionnement du marché – objectif que la Fed a implicitement défendu ces dernières années – nous pensons qu’elle s’est encore compliqué la tâche en n’identifiant pas les causes profondes du bouleversement observé cet automne sur le marché du financement à court terme.

Les politiques non-conventionnelles nécessitent quelques améliorations

Plutôt que d’imputer la flambée des taux de repo à des facteurs éphémères tels que le règlement de l’impôt sur les sociétés, nous pensons que la Fed doit accepter que l’infrastructure du marché des prêts à court terme mise en place à la suite de la crise financière mondiale est très différente de ce qui existait auparavant et doit encore faire ses preuves. Comme en témoigne le « quiz » de septembre, ce nouveau mécanisme pourrait ne pas réussir son examen de passage.

Nous sommes convaincus que les problèmes de financement sont dus à un manque de liquidités. Paradoxalement, ce risque est en grande partie imputable à la Fed. L’augmentation des besoins de liquidités des banques suite à la crise financière mondiale est un aspect du problème, mais un aspect seulement. Le versement d’intérêts sur les excès de liquidités détenus par la Fed joue également un rôle. Plutôt que d’allouer ces fonds déjà créés pour accroître la liquidité du marché, de nombreuses banques semblent parfaitement satisfaites d’obtenir un rendement constant – quoique faible – en les plaçant à la Fed.

Pour autant, le récent resserrement quantitatif de la Fed constitue le principal facteur potentiel d’instabilité du marché. La Fed ayant cessé d’être l’acheteur marginal des bons du Trésor, les banques accumulent à nouveau des titres à court terme et, à leur tour, réduisent leurs soldes de trésorerie qui, clairement, étaient à des niveaux élevés. De plus, les exigences de fonds propres des banques mentionnées plus haut incitent ces dernières à détenir des bons du Trésor plutôt que de les prêter sur les marchés du repo. Si les investisseurs ne sont pas disposés à renoncer à leurs bons du Trésor, même pour de courtes périodes, le fonctionnement des marchés des prêts à court terme s’en trouvera entravé.

Le marché retient son souffle

Cette infrastructure de marché non éprouvée a été, à notre avis, à l’origine de la flambée des taux repo en septembre, tandis que les paiements en espèces ponctuels n’ont joué qu’un rôle d’accélérateur. En s’attaquant aux seconds au détriment de la première, la Fed risque de reproduire l’instabilité de septembre mais à une plus grande échelle compte tenu de la demande prévue de liquidités à la fin de l’année. Une participation accrue aux opérations d’open market et les achats mensuels supplémentaires de 60 milliards de dollars en bons du Trésor ne sont, à notre avis, que des solutions provisoires.

Un épisode riche d’enseignements

Au lieu de cela, la Fed serait bien inspirée de reconnaître les lacunes de conception du marché du repo suite à la crise financière. Pour résoudre ces problèmes, elle devrait envisager d’abaisser les exigences de fonds propres des banques, les encourager à prêter leurs excédents de liquidité et s’engager ouvertement à reprendre l’expansion de son bilan plutôt que de masquer ses intentions par le biais de ce que beaucoup considèrent comme de l’assouplissement quantitatif déguisé.