Nick Sheridan, gérant « value » sur l’univers des actions européennes, nous explique pourquoi l’investissement « value » devrait revenir sur le devant de la scène.

Principaux points à retenir :

  • Nous assisterons probablement à un rebond du produit intérieur brut mondial (PIB) sous l’effet de la réouverture des économies. La croissance du PIB est généralement favorable aux actions « value », qui sont davantage corrélées positivement au PIB que les valeurs de croissance.
  • La disponibilité de l’argent bon marché et le haut niveau d’exubérance des investisseurs ont bien souvent permis de « porter aux nues » des entreprises de croissance mais qui pourraient ne pas se révéler suffisamment robustes face à l'épreuve du temps.
  • Si l’ère post-pandémie marque un retour à la normale, les investisseurs ne devraient plus avoir à débourser de sommes importantes pour acquérir des entreprises potentiellement capables de générer de belles performances à l’avenir.  La « value » en tant que classe d'actifs pourrait connaître des jours meilleurs.

Les stratégies d'investissement axées sur les actions « value » ont connu une période particulièrement difficile ces dernières années, du moins en termes de perception, étant donné leur écart de performance considérable avec les actions de croissance sur le marché. Au vu du récent regain d’intérêt pour l'investissement « value », n’est-il pas l’heure de revoir nos arguments ?

Les investisseurs « value » recherchent des actions de sociétés qui s’échangent à un prix qui ne correspond pas à leur valeur intrinsèque. La valeur intrinsèque d’une entreprise peut être mesurée de diverses manières, à l’aide notamment du ratio cours/valeur comptable (PBR), du ratio cours/bénéfices à terme (PER) ou du rendement des dividendes.  Pour autant, un faible PER ne signifie pas toujours qu'une action représente une bonne opportunité d'investissement, ou que les entreprises n’ayant pas beaucoup de moyens financiers ne peuvent pas également tirer parti de facteurs de marché plus divers. Il est important de garder à l'esprit que les entreprises en difficulté ou surendettées peuvent figurer parmi les premières à bénéficier d'un rebond de la « value ». Par exemple, si vous craignez la faillite d’une entreprise, mais qu’entre-temps la situation évolue favorablement, alors l’actif de cette société passe d'une valeur escomptée de zéro à une valeur supérieure à zéro. En termes de pourcentage, la différence peut être considérable, comme nous avons pu l’observer.

L’attrait pour les actions « value » au détriment des valeurs de croissance s’explique-t-il également d’un point de vue fondamental ?  La réponse se trouve peut-être dans les raisons qui expliquent pourquoi la croissance affiche un si beau parcours.

Le facteur « argent gratuit »

Les généreuses dépenses publiques, financées principalement par la dette, ont permis d’injecter une grande quantité de liquidités dans le système. Des taux d'intérêt proches de zéro ont encouragé la prise de risque au profit des valeurs de croissance, comme l’illustre le graphique ci-dessous. L'ampleur des mesures de relance dans la lutte contre la pandémie a été prodigieuse, en particulier aux États-Unis1, où les mesures budgétaires du gouvernement ont été nombreuses. On compte parmi elles, le plan de sauvetage américain (1 800 milliards de dollars), le programme Paycheck Protection Program and Health Care Enhancement Act (483 milliards de dollars), le plan Coronavirus Aid, Relief and Economy Security (CARES) (2,3 milliards de dollars), etc., ainsi que les nombreuses mesures monétaires de la Réserve fédérale américaine. Or, à un moment donné, toutes ces mesures prendront fin.

Graphique : la faiblesse des taux d’intérêt encourage la prise de risques

Les taux d'intérêt bas peuvent profiter aux actifs de longue duration (actions de croissance), car ils encouragent la prise de risque. Cette politique monétaire devra toutefois prendre fin.

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Sources : Université d’Harvard et Autorité néerlandaise des marchés financiers, 2018 : https://voxeu.org/article/new-take-low-interest-rates-and-risk-taking. L'axe des abscisses indique le taux sans risque en fonction de chaque condition de taux d'intérêt.

Remarque : la surperformance moyenne de l’actif risqué est de 5 % dans toutes les conditions. L'axe des ordonnées est l'allocation moyenne en actifs risqués. La barre verticale affiche un intervalle de confiance de 95 % pour l’allocation moyenne.  

L'environnement de croissance des entreprises

De nombreux jeunes entrepreneurs ont profité de la faiblesse record des taux d'emprunt ces dernières années pour démarrer de nouvelles activités, faisant appel aux technologies modernes pour concurrencer les entreprises traditionnelles.  Au-delà des biens de consommation, ces entreprises couvrent tous les services/secteurs intégrés dont les coûts hérités sont élevés, notamment les banques (remplacées par des applications), la finance (applications), l'édition (Internet en tant que technologie « disruptive»), l’hôtellerie (applications/Internet) ainsi que d’autres secteurs qui couvrent une ressource de base, mais qui sont fragmentés, comme les salles de sport, les services de location de voitures, voire la distribution alimentaire de base.

Dans quelques années, ces entrepreneurs devront peut-être faire face à certaines difficultés entreprises aux revenus en hausse, mais fortement endettées ou subissant des pertes (que ce soit en raison de coûts de démarrage, de dépenses imprévues ou de ventes à perte). Il se peut que ces entreprises soient vendues ou introduites en bourse pour générer des investissements/des liquidités supplémentaires. Tant que les investisseurs sont satisfaits, l'entreprise peut continuer à lever des fonds même si elle continue d’enregistrer des pertes ou ne paie pas d’impôts, se traduisant par une baisse des performances pour l’ensemble du secteur…Cette situation vous semble-t-elle familière ?

Certaines de ces entreprises de croissance surmonteront les défis existentiels auxquels toute nouvelle entreprise doit faire face et réaliseront de grandes choses, sans être entravées par les pièges coûteux hérités du passé. Cependant, d’autres, soutenues par des capitaux privés/des investisseurs auront une probabilité de succès très faible, car les attentes envers ces entreprises auront été exagérées ou parce que leur existence aura accru ou perturbé l'offre, se soldant par une baisse des performances des acteurs historiques. La règle semble être celle du « gagnant qui emporte tout », et cette stratégie peut être couronnée de succès si l'argent bon marché et le haut niveau d’exubérance des investisseurs se maintiennent.

La musique d'ambiance joue également un rôle

Tant que tout le monde danse sur le même air, rien ne change. Mais si la musique change, les investisseurs doivent garder à l'esprit que les valorisations reposent essentiellement sur les fondamentaux suivants :

1. Chiffre d’affaires (revenus)

2. Marges opérationnelles

3. Endettement (le niveau de dette d’une entreprise)

4. Coût de la dette

5. Taux d’imposition

Si un événement vient à modifier ces facteurs, c’est la valeur intrinsèque de l’entreprise qui change, mais, plus important encore, c’est la valeur que l'investisseur attribue à l'entreprise qui change. Les fondamentaux des entreprises évoluent généralement lorsqu’un cycle ralentit, la musique d'ambiance peut, quant à elle, basculer d’un moment à l’autre pour les investisseurs.

Chiffre d’affaires et marges

Il est difficile d'ignorer l'argument selon lequel le produit intérieur brut (PIB) mondial pourrait rebondir fortement dans les mois à venir sous l’effet de la réouverture des économies. Ce contexte devrait être globalement favorable aux actions « value », car le chiffre d’affaires et les bénéfices ont davantage tendance à être corrélés à la direction de l'économie (PIB) que les actions de croissance. Les actions « value » ont souvent des coûts fixes plus élevés, de sorte qu'elles ont la possibilité de profiter bien plus que les actions croissance, de toute expansion de marge ou rebond du chiffre d’affaires (voir points 1 et 2 plus-haut).

Le regain d'inflation, qu'il soit temporaire ou non, est également un facteur bénéfique pour la « value ». Il permet aux entreprises de relever les prix et d'anticiper les achats (achetez plutôt maintenant que lorsque les prix auront augmenté) et il devrait se traduire par des hausses de salaires (un autre moteur de la demande). Enfin, l'inflation combinée à un changement de politique monétaire (hausse des taux d'intérêt) serait bien une bien meilleure nouvelle pour les actions "value" que croissance.

Endettement et taux d'imposition

Au regard des points 3 et 4, le niveau d'endettement et le coût de cette dette peuvent être une arme à double tranchant ; ils peuvent être préjudiciables aux actions « value » (qui ont tendance à être plus fortement endettées) dans les moments difficiles, mais constituer un soutien solide lorsque les conditions sont favorables. Si nous entrons effectivement dans une période de reprise économique, la « value » pourrait être favorisée.

Au niveau de l’imposition, les entreprises technologiques modernes ont été confrontées à de fortes pressions pour payer davantage d'impôts. Les gouvernements du monde entier cherchent à récupérer ce que certains pourraient considérer comme une « part plus équitable » de leurs bénéfices, ce qui aurait clairement un impact sur la valorisation de ces entreprises.

Mais la musique d'ambiance est-elle en train de changer ?

La confiance des investisseurs peut être particulièrement difficile à jauger, car elle est soumise à des facteurs qui sont propres au marché et à d’autres qui ne le sont pas, sans compter sur les aléas supplémentaires que sont la peur et l’euphorie.  Les signes qui marquent un tournant décisif ne sont souvent identifiables qu'avec le recul. Alors, que pouvons-nous dire ?

Nous soutenons que les fondamentaux de marché semblent à l'heure actuelle favoriser la « value », mais certains facteurs méritent une attention particulière. Si la croissance du PIB mondial se traduit par une remontée durable de l’inflation et des taux d'intérêt, la « value » devrait prospérer. Si l’inflation généralisée des salaires stimule la demande, la « value » devrait en bénéficier. Si, à l'échelle mondiale, les barrières commerciales sont relevées, renchérissant les coûts de transaction pour certains secteurs, les entreprises davantage axées sur le marché domestique devraient en bénéficier, avantageant ainsi la « value ».

Mais ce ne sont que des « si ». En définitive, les investisseurs doivent commencer par s'intéresser aux performances sous-jacentes des entreprises, plutôt que de rêver au lendemain. Si l'ère post-pandémie marque un retour à la normale, les investisseurs n'auront plus besoin de payer des sommes élevées pour espérer détenir des sociétés de portefeuille potentiellement susceptibles de générer de bonnes performances. La « value » en tant que classe d'actifs pourrait connaître des jours meilleurs.