Plusieurs de nos experts du High Yield mondial examinent la valeur qu'apporte l’amélioration de la qualité du crédit aux spreads high yield.

Principaux points à retenir

  • La qualité moyenne du crédit des marchés mondiaux des obligations high yield (telle que mesurée par les notations de crédit) s’est considérablement améliorée depuis la crise financière de 2008.
  • D’après notre analyse, nous pensons que la valeur de cette amélioration de la qualité, en termes de spread des obligations d’entreprise par rapport aux emprunts d’État, équivaut à environ 25 points de base aux États-Unis et à environ 20 points de base au niveau mondial.
  • Nos calculs suggèrent que les spreads des obligations high yield américaines pourraient se resserrer de 10 points de base par rapport aux plus bas de janvier 2020 tout en restant au même niveau sur une base ajustée du crédit.

 

« Je pourrais vous raconter mes aventures... mais rien ne sert de s’attarder sur hier, puisque j’étais une personne différente alors. »

- Alice au pays des merveilles

On entend souvent dire que les spreads de crédit (la différence entre le rendement des obligations d’entreprises et celui des emprunts d’État comparables de même échéance) sont « serrés » ou « écartés » quand il est question de la valorisation d’un marché par rapport à ses niveaux passés. Mais si, pour paraphraser la maxime bien connue, les spreads passés n’étaient pas un indicateur fiable des spreads actuels ? Si le marché changeait au fil du temps ?

Nous avons été et restons optimistes quant au marché high yield, car nous pensons que nous sommes encore au début du cycle de reprise du crédit, que les taux de défaut devraient reculer et que les entreprises — même très endettées — ont désormais un meilleur accès aux capitaux grâce aux efforts de la Réserve fédérale américaine (Fed) pour préserver la liquidité des marchés des obligations d’entreprises. Mais il y a également une autre différence par rapport à la dernière crise, en effet, la qualité moyenne du crédit (telle que mesurée par les notations de crédit) s’est considérablement améliorée dans les marchés des obligations high yield.

Le marché américain des obligations high yield est principalement constitué d’obligations notées de BB (la meilleure note hors de la catégorie investment grade) à CCC. Actuellement, les obligations notées BB représentent environ 55 % de l’indice, les obligations notées CCC près de 12 % et celles dont la note est inférieure à CCC moins de 1 %. En d’autres termes, environ la moitié des titres de l’indice ont la meilleure note de la catégorie spéculative. Mais il n’en a pas toujours été ainsi. Dans les mois qui ont suivi la crise de 2008 les obligations high yield notées CCC ont représenté jusqu’à 23 % de l’indice, soit près du double de ce qu’elles représentent aujourd’hui tandis que celles notées CCC ou moins ont représenté jusqu’à 30 % de l’indice, soit près de trois fois le montant actuel. Au cours de la dernière décennie, environ 15 % du marché high yield est passé des segments les moins bien notés au segment le mieux noté.

Pondération des segments les mieux notés de l’indice US High Yield vs segments les moins bien notés

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Source : Bloomberg, du mercredi 30 septembre 2009 au vendredi 29 janvier 2021. L’indice est le Bloomberg Barclays US High Yield Bond.

Il convient toutefois de préciser que ce changement n’est pas uniquement dû au fait que les entreprises high yield sont devenues plus solvables. En effet, cette évolution est en partie liée au fait que les entreprises les moins bien notées se sont restructurées ou ont quitté le marché. De plus, comme l’illustre le graphique ci-dessus, le pourcentage d’obligations BB a bondi en 2020 après la chute de nombreuses grandes entreprises des indices investment grade en catégorie high yield, d’où leur surnom de « fallen angels » (« anges déchus »). Quelles qu’en soient les raisons, le marché high yield s’est transformé de façon régulière en un indice de meilleure qualité.

Estimation de la valeur

Quelle est la valeur de cette amélioration ? Nous pensons qu’elle vaut environ 25 points de base. (100 points de base = 1 %).

Dans le graphique ci-dessous, nous représentons le spread historique de l’indice Bloomberg Barclays US High Yield, un spread ajusté et la différence. Le spread ajusté part du principe que l’indice a la même cote de crédit moyenne pondérée que celle qu’il a aujourd’hui. Or, sachant que la qualité du crédit s’est améliorée, il est logique que le spread ajusté soit inférieur au spread historique et, comme le montre la ligne orange correspondant à la différence entre les deux, il diminue régulièrement à mesure que l’on remonte dans le temps. En clair, compte tenu de l’amélioration de la qualité du crédit, l’indice High Yield est devenu de moins en moins cher.

La moyenne simple de l’écart entre les spreads historiques et les spreads ajustés du crédit depuis 2009 est de 28 points de base. Étant donné que cette moyenne comporte un biais baissier en raison de l’écart extrême d’il y a dix ans, nous l’avons arrondie à 25 points de base, ce qui correspond à une prise en compte prudente de la fourchette de 20 à 40 points de base dans laquelle la différence se situait entre 2011 et 2018.

Ajustement des spreads high yield historiques en fonction de l’amélioration de la qualité du crédit

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Source : Bloomberg, calculs Janus Henderson, au 29 janvier 2021. L’indice est le Bloomberg Barclays U.S. High Yield.

Néanmoins, étant donné que le marché high yield américain se rapproche de ses plus bas historiques, il pourrait être plus utile d’examiner la différence entre les spreads historiques et les spreads ajustés du crédit à ces points bas. Le dernier point bas du spread historique, le 13 janvier 2020, était de 312 points de base. Une fois ajusté en fonction de l’amélioration du crédit depuis cette date, nous estimons qu’un spread comparable serait de 302 points de base, soit un resserrement de 10 points de base. Comparé au plus bas d’après la crise de 2008, atteint le 1er octobre 2018, avec un spread de 309 points de base, nous calculons que le spread ajusté du crédit est de 290 points de base, soit 19 points de base de moins. À partir de là, l’écart ne fait que se creuser, pour atteindre 24 points de base au plus bas niveau de 2014 (le 23 juin).

À notre avis, cet écart — la différence entre le spread historique et le spread ajusté du crédit — est important. Lorsque ces anciens points bas des spreads ont été atteints, l’indice High Yield était sensiblement différent et sa qualité moyenne de crédit était moins élevée. Ainsi, lorsque les investisseurs se demandent si le marché high yield américain peut atteindre ou dépasser ses précédents points bas, nous pensons qu’ils devraient considérer le passé sur une base ajustée. Ainsi, d’après notre analyse, les spreads des obligations à haut rendement pourraient se resserrer de 10 points de base par rapport à leur creux de janvier 2020, il y a tout juste un an, tout en restant au même niveau sur une base ajustée du crédit.

Un phénomène mondial

L’amélioration de la qualité moyenne du crédit sur le marché high yield n’est pas seulement un phénomène américain. En Europe et dans les marchés émergents, la qualité moyenne du crédit s’est également considérablement améliorée. Le graphique ci-dessous montre l’évolution de la pondération des obligations notées B et CCC, par rapport à leurs maximums historiques au cours des 15 dernières années jusqu’à la fin janvier 2021. Dans tous les cas, leur pondération a chuté. Au niveau mondial, la part des titres notés B a diminué de 37,5 % et celle des titres CCC de 60 %. Selon nous, il ne s’agit pas là de modifications mineures dans un marché d’envergure.

Diminution mondiale de la part des titres moins bien notés

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Source : Indices régionaux ICE BofA High Yield Bond, du 31 janvier 2006 au 31 janvier 2021.

En effectuant une analyse similaire pour l’indice Global High Yield Bond, nous arrivons à la conclusion que l’amélioration de la qualité du crédit vaut environ 20 points de base en termes de différentiel. Sur une base ajustée de la qualité du crédit, le spread high yield mondial aurait pu potentiellement se resserrer de 8 points de base de plus que son point bas en 2020 de 352 points de base atteint le 17 janvier 2020 et de 6 points de base de plus que son point bas sur 10 ans de 311 points de base atteint le 26 janvier 2018, ce qui est bien inférieur au spread de 410 points de base du 31 janvier 2021.

Ce phénomène est moins prononcé pour le High Yield européen, ce qui s’explique par le fait que l’amélioration du crédit s’est produite rapidement après la crise de 2008, de sorte que si l’on exclut 2010, l’amélioration de la qualité du crédit ne vaut que 2 points de base environ. Par ailleurs, le High Yield européen a échappé à une grande partie de la dégradation du crédit dans le secteur de l’énergie au milieu de la dernière décennie, de sorte que la pondération de la catégorie BB est restée stable plus longtemps. Selon nos calculs, l’indice European High Yield aurait pu se resserrer de 4 points de base supplémentaires à son plus bas de 2020 de 316 points de base atteint le 20 janvier 2020. Il est intéressant de noter que la pondération de la catégorie BB en Europe était légèrement plus élevée le 25 octobre 2017, lorsque le spread a atteint son plus bas en dix ans, à 248 points de base, de sorte que dans nos calculs, sa pondération aurait été ajustée à la hausse de 12 points de base pour atteindre un spread de 260 points de base. Or, au 31 janvier 2021, les spreads européens étaient plus écartés de près de 100 points de base, à 359 points de base, ce qui leur laisse une bonne marge de resserrement.

Source des chiffres du High Yield mondial et européen ci-dessus : Bloomberg, calculs Janus Henderson, indices ICE Global High Yield Bond Constrained et ICE European Currency High Yield Constrained, au 31 janvier 2021.

Veuillez noter que ces calculs sont ceux de Janus Henderson et qu’ils ne sont pas garantis. Ils sont uniquement destinés à des fins d’information et ne doivent pas être utilisés ou interprétés comme une offre de vente, une sollicitation d’une offre d’achat ou encore une recommandation d’achat, de vente ou de détention d’un titre, d’une stratégie d’investissement ou d’un secteur du marché.

Une comparaison équitable

Selon nous, les investisseurs peuvent et doivent se demander si les spreads high yield peuvent revenir à leurs plus bas historiques. Toutefois, lorsque nous évoquons ces points bas, il convient de s’assurer que l’on ne compare pas des choux et des carottes, ce qui serait le cas si l’on comparait les spreads actuels avec les points bas enregistrés depuis la crise de 2008.

Alice notait avec sagesse qu’il ne sert pas à grand-chose de parler du passé comme s’il était le même que le présent. Les indices high yield ont dans l’ensemble une meilleure qualité de crédit aujourd’hui que lors de tous leurs points bas précédents depuis la crise de 2008. Ainsi, même si les investisseurs peuvent et doivent se pencher sur les perspectives fondamentales dans les différentes régions, nous pensons qu’il est important de garder à l’esprit que les marchés high yield mondiaux ont évolué pour le mieux.

Notations de crédit : La qualité du crédit est mesurée selon une échelle qui va généralement de AAA (la plus élevée) à D (la plus basse).