Face aux nombreux problèmes de trésorerie et de dette pour les entreprises dans le contexte du maintien de l’état d’urgence, peut-on distinguer les gagnants et les perdants ? Luke Newman, gérant de portefeuille d’actions britanniques, nous donne son point de vue sur les risques et les opportunités offerts aux investisseurs, en termes de positions longues et courtes.

  Principaux points à retenir :

  • Depuis quelques semaines, les entreprises doivent faire des choix difficiles. Souvent, leur objectif à très court terme est simplement la survie.
  • Alors que de nombreuses entreprises auront du mal à surmonter cette transformation profonde des conditions économiques, les investisseurs auront la possibilité de participer à la recapitalisation d’entreprises par ailleurs bien positionnées.
  • D’autres risques vont menacer les valorisations, dans le sillage des confinements et du maintien des restrictions qui pourraient être décidés par les pouvoirs publics pour maîtriser des pics épisodiques de contaminations.

 

Les inconnues sont très nombreuses à l’heure actuelle, tant en ce qui concerne l’impact du coronavirus que la manière dont réagissent les gouvernements pour infléchir la courbe des nouvelles infections.

Pendant ces dernières semaines, nous avons eu beaucoup d’échanges avec les dirigeants d’entreprises et leurs conseillers, dans de nombreux secteurs, afin d’essayer de comprendre l’impact des fermetures sur leurs modèles économiques. Ces personnes ont attiré notre attention sur les effets des restrictions gouvernementales au niveau des bilans financiers et des dégâts potentiels d’un levier opérationnel trop important sur des modèles économiques ayant peu de moyens à disposition pour rationaliser les coûts. Les entreprises doivent faire des choix extrêmement difficiles depuis quelques semaines, et souvent, leur objectif à très court terme est simplement la survie. Beaucoup d’entre elles ont vu leur activité s’effondrer et prévoient de ne percevoir aucune recette, dans un scénario bien éloigné d'un simple ralentissement.

Mais ce qui est très clair aujourd'hui, c’est que les risques à venir sont maintenant bien appréhendés. Des questions de trésorerie et d’endettement vont devoir être résolues. Les entreprises seront également confrontées à de nouveaux défis si l'on tarde à approuver et produire rapidement, en grandes quantités, des tests d'anticorps efficaces ou un vaccin. Dans ce contexte, nombre d’entre elles devraient connaître des difficultés financières.

Le test du refinancement

Pour l’heure, on ne peut que spéculer sur l'échelle ou sur l’impact dilutif d’une demande potentielle de capital. Mais même si beaucoup d’entreprises auront du mal à surmonter cette transformation profonde des conditions économiques, les investisseurs auront l’opportunité de participer à la recapitalisation d'entreprises par ailleurs bien positionnées, qui pourraient sortir de la crise plus fortes et avec une meilleure position concurrentielle.

Vu les conditions de marché actuelles, nous imaginons quatre grands types de scénarios de refinancement :

1) Les entreprises qui étaient déjà très endettées avant la crise risquent d’avoir besoin d'une restructuration majeure. En ce moment, les banques sont peu enclines à causer des fermetures et des défauts forcés, de sorte qu’à court terme, de nombreuses clauses restrictives devraient être assouplies ou étendues, avec pour conséquence que certaines actions aux valorisations très réduites se négocieront de facto comme des solutions contre des niveaux d’endettement beaucoup plus importants.

2) Les entreprises ayant des problèmes de trésorerie car très durement touchées par les mesures de confinement en raison de la nature-même de leur activité. Il s’agira, par exemple, des agences de voyage et d’entreprises plus gourmandes en capital et dont les flux de trésorerie s’assèchent à cause de l’absence de nouvelles affaires. Dans des circonstances ordinaires, ces entreprises procèderaient à une émission de droits pour refinancer leur activité. Toutefois, la préparation de ce type d’opération prend plusieurs semaines car elle nécessite l’approbation de commissaires aux comptes et d’autres parties. Par conséquent, les placements d’actions pourraient être privilégiés pour combler des déficits de financement. Ceux-ci présentent un risque de dilution des intérêts des actionnaires existants, dans la mesure où les droits de préemption (qui confèrent aux actionnaires un droit de premier refus dans le cadre de nouvelles émissions d’actions) ne seront peut-être pas toujours observés.

3) Beaucoup d’entreprises pourraient ne pas avoir de problèmes de trésorerie dans l’immédiat, mais les perspectives d’une reprise en V diminuent et les conséquences du chômage élevé et de la levée progressive des mesures de distanciation sociale risquent encore de peser sur les prévisions pour 2021. Même si les « indicateurs sont toujours au vert » pour des profils qui sont souvent de très bonne qualité, les investisseurs risquent de devenir moins tolérants vis-à-vis du levier et de réclamer une réduction de la dette nette. Quoi qu’il n’y ait pas de risque à très court terme, toute possibilité de dilution sera probablement intégrée aux valorisations, ce qui devrait procurer des opportunités aux investisseurs de long terme et leur permettre d’acquérir des actions d’entreprises qui disposaient auparavant d'un fort positionnement.

4) Les aides publiques semblent presque inévitables pour les entreprises d'une importance vitale pour l’économie et qui ne parviendront pas à convaincre les investisseurs de leur aptitude à surmonter les conséquences politiques et celles des restrictions sociales de l’après-crise du COVID-19. Le gouvernement britannique a clairement fait savoir que les capitaux privés devraient être privilégiés. Toutefois, la solution d'une émission de droits pour les compagnies aériennes, par exemple, a peu de chances d’avoir du succès compte tenu des grandes incertitudes entourant les réservations futures, dans le contexte du coût élevé des remboursements, des engagements pris en matière de commandes d’appareils et du dénouement des couvertures sur le carburant.

De nouveaux risques équilibrés par des opportunités

La durée des mesures de confinement et la gestion des restrictions pour les entreprises et les citoyens vont naturellement exercer d’importantes tensions sur les bilans dans les semaines et les mois à venir. D’autres risques menaceront les valorisations, dans le sillage des confinements et du maintien des restrictions qui pourraient être décidés par les pouvoirs publics pour maîtriser des pics épisodiques de contaminations. Mais ces conditions devraient également offrir des opportunités et permettre d’adopter des positions à long terme sur des entreprises résistantes et dotées de ressources financières suffisantes pour surmonter la crise et créer de la valeur pour les actionnaires dans les prochaines années. Les deux scénarios présentent des opportunités pour les investisseurs adoptant à la fois des positions longues et courtes sur les marchés.