Les investissements alternatifs sont-ils la solution adéquate pour la prochaine phase du cycle ?

De nombreux investisseurs se demandent si le moment est venu de renforcer leur allocation aux investissements alternatifs. Il est selon nous prudent de vraiment chercher la diversification, mais pour Michael Ho, Responsable mondial de la gestion Multi-Asset et alternative, choisir la bonne option nécessite une grande rigueur.

Ces 15 dernières années, les investissements alternatifs ont vu leur popularité croître auprès des investisseurs. Selon une enquête récente de BCG Consulting Group, les actifs sous gestion des investissements alternatifs enregistrent une croissance plus soutenue que les autres catégories d’investissement, à l’exception des gestions passives. Cette enquête montre également que ce seront probablement les investissements alternatifs liquides, les infrastructures, la dette privée et le capital-investissement qui profiteront le plus de la croissance anticipée des investissements alternatifs. Les investisseurs semblent de plus en plus nombreux à associer une allocation stratégique aux gestions passives et une allocation secondaire aux sources d’alpha, via essentiellement les investissements alternatifs.

Compte tenu de l’hétérogénéité de ces derniers, les questions des clients portent souvent sur leur potentiel de diversification par rapport aux classes d'actifs traditionnelles. Ils s’intéressent également aux stratégies de performance absolue, aux bienfaits des investissements alternatifs en fin de cycle économique et les instruments les mieux adaptés aux conditions à venir. Nous allons essayer de répondre à certaines de ces questions.

La sélectivité, une nécessité

Lorsqu’on analyse les avantages des investissements alternatifs, il faut avoir conscience de son manque d’homogénéité. Aucune approche globale ne fonctionne et il faut s’abstenir de faire des généralisations. Actuellement, dans son ensemble, la catégorie des investissements alternatifs n’est pas attractive. Ce constat s’appuie sur plus de 25 années de performances du secteur des hedge funds, synonyme de gestion alternative pour de nombreux investisseurs. Selon les données statistiques, les performances ont diminué sur la période, avec un alpha estimé actuellement à -2 % par an. Tendance encore plus négative, plus de 90 % des variations des performances (leur principal catalyseur) s’explique par une exposition à l’indice S&P 500®.1 Ce qui montre que les hedge funds, pris dans leur globalité, ne delivrent pas actuellement les sources de diversification pour lesquelles ils étaient utilisés auparavant.

Selon nous, les investisseurs peuvent profiter des stratégies alternatives exposées à diverses primes de risque alternatives et stratégies de hedge fund, plutôt que de s’appuyer uniquement sur le bêta des actions. Sur le long terme, les investissements alternatifs devraient afficher une exposition nette aux marchés actions et obligataires proche de zéro.

Le capital-investissement est-il mal compris ?

Le capital-investissement peut-il être la solution ? Là-encore, nous pensons que cette classe d’actifs n’offre pas la diversification et l’alpha auxquels elle est généralement associée. L’un des principaux obstacles est le lissage des VL lié à la fréquence limitée des évaluations au prix du marché des participations des portefeuilles. Dans une enquête récente, l’université Brigham Young2 s’est penchée sur les transactions du marché secondaire pour mieux cerner les sources de performance. Elle a montré que le capital-investissement générait un bêta actions élevé (supérieur à 1) et un alpha faible (non statistiquement différent de 0). Les performances totales élevées généralement associées aux investissements dans le private equity et les fonds de LBO s’expliquent par un levier d’endettement très important, d’où le niveau élevé du bêta action.

« Compte tenu de l’augmentation des retraités, la société tout entière devient de plus de plus sensible aux pertes en capital et les conséquences potentielles pourraient être très marquées ».

Michael Ho, PH. D.
Responsable Mondial De La Gestion Multi-Asset Et Alternative

Connaissez vos sources de performance

Toutes ces caractéristiques ne sont pas nécessairement négatives. L’intérêt des investissements alternatifs tient surtout à leur diversité et à l’existence de gérants ayant démontré leur capacité à générer de l’alpha. Les indices HFRI (Hedge Funds Research®.) montrent qu’une approche reposant sur un bêta action plus faible (moins de 25 %) peut porter ses fruits.

De nombreuses stratégies à faible bêta action adoptent un style de gestion « relative value » ou macro. Il est rassurant de constater que les gestions reposant sur des expertises spécifiques existent encore et, si la volatilité augmente comme prévu en 2020, les investisseurs pourraient largement bénéficier de ce type d’approche.

Stratégie de performance absolue – une approche toujours valide ?

Pour beaucoup, les stratégies de performance absolue n’ont pas tenu leurs promesses depuis la crise financière mondiale. Cela est dû en grande partie aux performances élevées et régulières générées par l’indice S&P 500 et la faible dispersion des rendements boursiers. Les actions ont été soutenues par les politiques monétaires non-conventionnelles instaurées en 2009 et interrompues progressivement en 2018. Ces politiques ont initié une période marquée par des performances aussi régulières que dans les années 1990 (cf. Graphique 1). Dans cet environnement, compte tenu de la capacité de la gestion passive à générer des niveaux de performances deux fois plus élevées que les niveaux de volatilité, pourquoi voudrait-on investir ailleurs ?

Le danger tient à une extrapolation indéfinie de cette approche. L’histoire montre que les investissements passifs les plus élémentaires peuvent connaître des épisodes violents de volatilité. Les événements de 2008 et de 2000- 2002 se sont révélés extrêmement douloureux, en particulier pour les retraités. Lors des périodes qui ont suivi ces crises, les retraités qui étaient investis uniquement en actions ont subi des pertes nominales sur 5 ans (cf. Graphique 1). Aujourd'hui, la situation est exacerbée par le vieillissement démographique dans les pays développés. Compte tenu de l’augmentation des retraités, la société tout entière devient de plus de plus sensible aux pertes en capital et les conséquences potentielles pourraient être très marquées.

Graphique 1 : Les indices actions et obligataires suivent également la volatilité

Source : Robert J. Shiller et Datastream, novembre 2019. Le graphique présente l’évolution du ratio Sharpe annualisée sur 5 ans. Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures. La performance d’un indice ne reflète pas les frais de gestion d'un portefeuille, un indice n'étant ni géré ni disponible à l'investissement direct.

Il est important de ne pas se laisser duper par l’assouplissement des conditions monétaires des dix dernières années et son impact sur les performances des classes d’actifs. Un portefeuille associant diverses sources de performances, via une stratégie de performance absolue spécifique ou via des investissements alternatifs ou multi-assets, pourrait se révéler bénéfique dans le contexte de faible croissance qui se profile.

Un marché baissier est-il possible en 2020 ?

Pour notre part, nous nous intéressons aux facteurs structurels pour identifier les anomalies de valorisation du risque. En 2020, nous pensons que cette fin de cycle va rendre vulnérables les marchés aux chocs potentiels, en particulier pour le secteur privé, et certaines dynamiques de marché à l'oeuvre pourraient pénaliser les classes d'actifs traditionnelles.

Après la crise financière mondiale, les multiples de valorisation des actions (ratios cours-bénéfices) avaient fortement augmenté, tout comme l’endettement des entreprises. Ces évolutions n’étaient que la conséquence des volumes gigantesques de titres rachetés par les entreprises. Ces dernières sont en effet les plus gros acheteurs d’actions américaines depuis 2009 (3 600 milliards de dollars), selon Bank of America Merrill Lynch Research3 (cf. Graphique 2).

Graphique 2 : Les rachats d’actions soutiennent les gains

Les entreprises sont les plus gros acheteurs d’actions depuis 2009, ce qui a entraîné une augmentation des ratios cours/bénéfices et du levier financier. Cependant, avec l’augmentation probable des coûts d'emprunt et la baisse des marges bénéficiaires des entreprises, les rachats d’actions pourraient ralentir à l’avenir.

Source : Michael Hartnett, The Flow Show, Bank of America Merrill Lynch Research, 5 septembre 2019

Et c’est grâce à la faiblesse des rendements obligataires que les entreprises ont pu accroître à moindre frais leur levier financier. Extrapoler cette tendance en 2020 pose deux types de risque. Premièrement, les rendements réels des titres à 10 ans ont déjà atteint leurs plus bas historiques et intègrent un scénario de croissance extrêmement négatif. Ces rendements sont selon nous trop faibles et aucune raison ne justifie leur maintien en territoire négatif sur le long terme, sauf au Japon. Deuxièmement, les marges bénéficiaires des entreprises sont déjà au plus haut et commencent à s’effriter. Ces deux facteurs pourraient compliquer les futurs rachats d’actions.

Nous pensons qu’un marché baissier peut se concrétiser lorsque les investisseurs prennent vraiment conscience que la croissance des bénéfices par action (BPA) des dernières années a été alimentée par ces opérations de rachat. Si ce mécanisme était ralenti par l’augmentation des coûts de financement des entreprises et la baisse de leurs marges, nous pourrions rapidement être confrontés à une dynamique de marché baissière, en totale opposition avec le cycle favorable des dix dernières années. Si l’on ajoute à cela le potentiel de performance limité des marchés obligataires, les investisseurs pourraient décider de s’affranchir des classes d'actifs traditionnelles. Dans ce contexte, les investisseurs ont tout intérêt à combiner des sources de performance diversifiantes, mais ils doivent comprendre parfaitement la source de performance exploitée par leur gérant et savoir à quoi s’attendre en cas de tensions sur les marchés. Cette approche, qui semble tout indiquée dans la phase actuelle du cycle économique, porte également ses fruits sur le long terme.

Chez Janus Henderson, nos équipes de gestion passent régulièrement en revue leurs idées d’investissement, mais ont toute latitude pour se forger leurs propres opinions sur les opportunités et les risques de marché. Notre « Market GPS » : nos perspectives d'investissement présentent les vues de nos responsables de classes d'actifs. Les vues des gérants de portefeuille sont présentées dans la rubrique Analyses de marché du site web de Janus Henderson, dans le cadre de notre approche Knowledge. Shared.

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