Du précédent commentaire trimestriel, il ressortait que la réponse des pouvoirs publics à la crise du COVID-19 conduirait à une forte croissance de la masse monétaire mondiale, elle-même prélude à une croissance économique dynamique fin 2020 / en 2021. L’augmentation de la masse monétaire au cours des trois derniers mois s’est avérée supérieure aux prévisions, renforçant les perspectives d’une expansion prononcée en 2021, accompagnée d’une augmentation de l’inflation. L’« excédent » monétaire pourrait continuer à soutenir les actions et d'autres actifs risqués à court terme, mais se dissiper vers la fin de l’année 2020 sous l’effet d'une reprise économique en V.

Le principal indicateur monétaire utilisé ici dans le cadre de l'établissement des prévisions économiques est l'évolution sur six mois de la masse monétaire réelle (c’est-à-dire ajustée en fonction de l’inflation) au sens étroit des pays du G7 et des sept principaux pays émergents (« E7 »). Celle-ci se situait à un niveau modéré au début 2020 mais a bondi entre février et mai pour atteindre son point le plus haut depuis les années 1990 – voir le premier graphique. En partant du principe que cet indicateur ait en moyenne une avance de neuf mois sur la croissance économique mondiale, cette dernière semble appelée à s'accélérer au moins jusqu’au début 2021.

L’augmentation globale de la masse monétaire au sens étroit est en grande partie attribuable à la hausse de 20,7 % (non annualisée) que cet agrégat a enregistrée aux États-Unis depuis la fin 2019, même si de fortes accélérations ont été observées dans la quasi-totalité des économies. La Chine accuse un léger retard, reflétant un assouplissement plus mesuré (et raisonnable) de sa politique monétaire (cf. 2ème graphique).

La croissance sur six mois de la masse monétaire réelle au sens étroit de l’ensemble G7+E7 atteint probablement un sommet ou s’en approche, ce qui pourrait préfigurer un pic de la dynamique économique aux alentours de la fin du premier trimestre 2021. Les effets de base entraîneront un ralentissement de la masse monétaire nominale aux États-Unis d’ici à la fin du troisième trimestre, tandis que la hausse des prix à la consommation sur six mois de l’ensemble G7+E7 va rebondir à la faveur d’une reprise des cours du pétrole. Toutefois, la masse monétaire chinoise, en poursuivant sur sa lancée, devrait en partie prendre le relais, maintenant la croissance de l’agrégat à l'échelle mondiale à un niveau élevé, avec des conséquences économiques positives dans le courant de l'année 2021.

Si la masse monétaire au sens étroit est plus utile pour l’anticipation des points d’inflexion de la dynamique économique, la masse monétaire au sens large est un guide plus fiable des perspectives d'inflation à moyen terme. La croissance annuelle de la masse monétaire nominale au sens large de l’ensemble G7+E7, de la même manière que celle de la masse monétaire au sens étroit, atteint au minimum son niveau le plus élevé depuis les années 1990 (cf. 3ème graphique). Cette double augmentation tranche avec les évolutions observées vers la fin de la crise financière mondiale, lorsqu’un rebond de la masse monétaire au sens étroit signalait une reprise économique, tandis que l'atonie de la masse monétaire au sens large ne laissait pas attendre de hausse de l’inflation simultanée.

Les données relatives à la masse monétaire du seul G7 remontent à bien plus longtemps. Ce groupe de pays enregistre la croissance annuelle de sa masse monétaire au sens large la plus rapide depuis 1973, non loin du pic d'après-guerre observé en 1972 (cf. 4ème graphique). Aux États-Unis, cette croissance dépasse le sommet correspondant et atteint son niveau le plus élevé en temps de paix depuis 1881.

L’expérience du début des années 1970 est instructive. La croissance de la masse monétaire au sens large du G7, après avoir un point bas à 7,2 % au premier trimestre 1970, avait bondi à 18 % au quatrième trimestre 1972. À 5,1 % au quatrième trimestre 1972, la hausse des prix à la consommation était inférieure à celle observée au début de l’envolée de la masse monétaire en 1970. Cet écart entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation avait atteint un niveau record de 12,9 points de pourcentage, et les commentateurs évoquaient bien sûr un effondrement de la vitesse de circulation de la monnaie. L’inflation a ensuite commencé à augmenter fortement, pour s'établir aux alentours de 15 % au quatrième trimestre 1974, soit deux ans après le pic de la croissance de la masse monétaire.

Incidemment, la chute récente de l’inflation est conforme aux tendances monétaires précédentes ; la croissance annuelle de la masse monétaire au sens large du G7 a ralenti durant l'année 2018, touchant un plancher de 3,4 % en novembre.

Le rebond de l’inflation au début des années 1970 avait été amplifiée par le quadruplement des prix du pétrole à la suite de l’embargo saoudien sur les livraisons de pétrole en octobre 1973. À moins d'un choc similaire, il est raisonnable de penser que l’inflation du G7 se situera à 6-7 % en 2021-22. Cela présuppose que la croissance de la masse monétaire au sens large (16,9 % en mai) soit en partie absorbée par une solide croissance, de 3 à 4 %, du PIB réel, accompagnée d’une baisse de 7 % par an de la vitesse de circulation de la monnaie, soit deux écarts-types de plus que le taux de recul moyen observé depuis au moins 50 ans.

Selon certains commentaires, l’envolée de la masse monétaire reflète un recours préventif par les entreprises à leurs lignes de crédit et s’inversera lorsque l'économie se normalisera et que les prêts seront remboursés, coupant court à toute montée de l’inflation. Cet argument ne résiste pas à l'analyse des facteurs de l'accélération de la croissance de la masse monétaire au sens large. Le financement monétaire des déficits budgétaires y a nettement plus contribué que l'augmentation des prêts bancaires – voire le tableau.

En outre, une grande partie de la hausse des prêts est liée aux dispositifs gouvernementaux prévoyant soit une conversion future en subventions (dans le cas du Paycheck Protection Program aux États-Unis), soit des garanties pour les prêts risqués, dont une proportion non négligeable sera probablement passée en perte (dans le cas, par exemple, du Bounce Back Loan Scheme britannique). La conversion en subventions / le passage en perte des prêts constitue une autre dépense publique bénéficiant d'un financement monétaire, ce qui signifie que les chiffres du financement monétaire mentionnés dans le tableau sont trop faibles et que les chiffres relatifs aux prêts sont trop élevés. Tout impact négatif des remboursements de prêts sur la masse monétaire au sens large sera donc mineur par rapport à l'augmentation récente.

Le consensus selon lequel l’inflation restera basse, voire fléchira davantage, postule que l’incidence négative durable de la crise sanitaire sur la demande dépassera le préjudice porté à l’offre, ce qui implique la persistance d'un écart de production négatif et du sous-emploi. La vision monétariste est évidemment que l’impact sur la demande, au-delà du court terme, sera positif et non pas négatif.

Le chômage, mesuré et caché (par les dispositifs gouvernementaux), a fortement augmenté mais cette faiblesse devrait, de manière similaire, s'avérer temporaire. Aux États-Unis, le taux de chômage « permanent » (qui exclut les chômeurs classés dans la catégorie des licenciements temporaires) est ressorti à 4,5 % en juin, un niveau inférieur à sa moyenne à long terme (depuis 1985) de 5,1 %. L’idée d’un impact limité est corroborée par une évaluation encore relativement favorable des conditions du marché de l’emploi dans l’enquête du Conference Board auprès des consommateurs - voir le cinquième graphique.

L’analyse du cycle mondial effectuée ici cadre avec le signal monétaire de perspectives économiques favorables et d’une hausse des risques d’inflation. Les récentes enquêtes auprès des entreprises confirment que les cycles de constitution des stocks et d’investissement ont touché un plancher au premier semestre, tandis que la reprise du cycle immobilier à long terme s'accélère à la faveur de taux d’emprunts hypothécaires historiquement bas. À ces cycles d'activité se superpose le cycle de prix / d’inflation « en vague longue », qui dure en moyenne 54 ans et suggère une hausse de long terme de l’inflation, qui atteindrait un sommet à la fin de la décennie 2020.

La vision monétariste selon laquelle l’offre de monnaie est excédentaire permet d’expliquer la vigueur du rebond des actions et d'autres actifs risqués au deuxième trimestre. Traditionnellement, les actions surperforment nettement les liquidités, en moyenne, lorsque la croissance de la masse monétaire réelle au sens étroit à l’échelle mondiale / au niveau du G7 est supérieure à la croissance de la production industrielle et / ou à une moyenne mobile à long terme. L'écart entre la croissance de la masse monétaire réelle et la croissance de la production était déjà positif lorsque la première avait dépassé sa moyenne à long terme en mars.

Des articles précédents ont évoqué la règle d'arbitrage qui recommande de détenir des actions uniquement si les deux conditions sont réunies, et de se tourner vers les liquidités en dollars dans le cas contraire. Cette règle tient compte des décalages dans la communication des données et les décisions sont prises en fin de mois, de sorte que le dernier arbitrage en faveur des actions n’est pas intervenu avant la fin avril. Le sixième graphique compare la performance historique hypothétique de la règle avec celle d’un investissement permanent en actions.

Il est presque certain que l’arbitrage restera en faveur des actions au troisième trimestre, mais une modération de la croissance de la masse monétaire réelle mondiale au sens étroit sur six mois, doublée d’une reprise économique en V, pourrait se traduire par un écart négatif entre la croissance de la masse monétaire réelle et la croissance de la production vers la fin du troisième trimestre, ce qui entraînerait un arbitrage en faveur des liquidités au quatrième trimestre.

Aucun recul des actions n’est toutefois susceptible d’amorcer une phase baissière – ce phénomène se produit habituellement en phase descendante du cycle de constitution des stocks, mais ce dernier devrait se trouver en phase ascendante jusqu’à la fin 2021 au moins. Comme cela a déjà été souligné dans de précédents articles, les secteurs cycliques des marchés actions et les actions des marchés émergents surperforment généralement au cours de ces phases ascendantes, une tendance qui pourrait être renforcée cette fois-ci par l’accélération simultanée des investissements des entreprises et des investissements immobiliers, et par la vigueur des prix des matières premières qui y est associée.