En se donnant plus de flexibilité en matière d'inflation dans le cadre de sa politique monétaire, nous pensons que la Réserve fédérale américaine a révélé sa véritable préoccupation : une spirale déflationniste désastreuse de la dette.

  Principaux points à retenir

  • Maintenant que la Fed a officialisé ce qu'elle déclarait implicitement depuis le printemps, les intervenants de marché les plus alarmistes en matière d'inflation estiment qu'une hausse des prix est inévitable.
  • Nous pensons que les dernières décisions de la Fed étaient superflues car elle sait très bien que le plus grand risque pesant sur l'économie américaine est un cercle vicieux mêlant niveaux d'endettement élevés et chute des prix.
  • Elle a prouvé qu'elle pouvait soutenir les marchés financiers sans toutefois parvenir à traduire sa démarche en croissance dans l'économie réelle.

Jerome Powell a surpris peu d’observateurs lors de son discours à Jackson Hole, le jeudi 27 août, lorsqu’il a déclaré que la Fed était prête à laisser l'inflation dépasser son objectif de 2 % tant qu'elle se situait en moyenne à environ 2 % sur un horizon plus long. Nous sommes toutefois surpris par le nombre d'investisseurs désormais convaincus qu'une hausse de l’inflation est à présent inévitable.

Comme en témoigne sa gestion avisée du système financier au plus fort de la récession causée par le COVID-19, Jerome Powell a prouvé qu'il était l'homme de la situation. Sa perspicacité ne le laisserait donc pas dans une impasse si la Fed était amenée à changer de cap en cas d'accélération de l'inflation. Il admet plutôt que la plus grande menace pour l'économie n'est pas l'inflation mais une spirale déflationniste de la dette - un scénario dont la probabilité a augmenté suite à la réponse budgétaire massive du gouvernement face à la pandémie.

La théorie contre la pratique

Au cours du mois passé, les obligations du Trésor indexées sur l'inflation (TIPS) indiquaient que les anticipations de l’inflation aux États-Unis entre 2025 et 2030 sont passées d'environ 1,50 % en juillet à 1,85 % fin août1. Bien qu'il s'agisse d'une hausse notable, cela ne fait que la ramener au niveau de janvier, bien avant que la Fed ne porte la taille de son bilan à 7 000 milliards de dollars2. L'assouplissement quantitatif (QE) à grande échelle et le léger « laisser-aller » de la Fed en matière d'inflation auraient même pu laisser augurer une hausse encore plus forte de l'inflation implicite des TIPS.

Selon la théorie économique, une Fed accommodante et des liquidités abondantes sont propices à une hausse des prix, mais la dernière décennie ne le confirme pas. Malgré trois cycles d'assouplissement quantitatif et des taux directeurs américains à zéro, l'inflation de base telle que mesurée par l'indicateur privilégié de la Fed n'a atteint en moyenne que 1,6 % sur ces dix années3. Le Japon en est encore une preuve plus flagrante - un exemple d'une politique monétaire extraordinaire, mais finalement inefficace.

Milton Friedman, l'économiste, a déclaré que l’ « inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ». Un corollaire à sa maxime devrait être que quelqu'un doit dépenser l'argent. L'absence d'inflation au cours de la dernière décennie s'explique probablement en partie par la baisse constante de la vitesse de circulation de la monnaie, ou le rythme auquel elle circule dans l'économie. Cette mesure s'est effondrée encore davantage à la suite de l'arrêt de l’économie au printemps. Si certaines dépenses vont certainement rebondir suite à un rattrapage de la consommation, d'autres forces désinflationnistes évidentes au cours de la dernière décennie (vieillissement de la population, désintermédiation des entreprises et innovation technologique) ne disparaîtront pas de sitôt.

Nous pensons donc que la Fed devra conserver sa position ultra-accommodante bien plus longtemps que ce que le marché attend. Le but de cette approche « quoi qu'il en coûte » est d'éviter une spirale déflationniste potentiellement dévastatrice. Dans un tel scénario, la baisse des prix engendre une tendance durablement baissière puisque la croissance atone des ventes met en difficulté les entités fortement endettées et se traduit par leur insolvabilité, des capacités inutilisées et des licenciements, renforçant ainsi la dégradation économique générale. Les États et les collectivités locales ne sont pas à l'abri de cette menace alors que la baisse des recettes fiscales entraînera probablement des suppressions d'emplois et de services.

Un marché qui se mutine ?

Alors que la Fed a fait évoluer les objectifs de son mandat sur l'inflation, elle a marqué des points dans ce que beaucoup qualifient de mandat tacite de maintenir les marchés financiers à flot. Si elle veut maintenir les prix des actifs élevés et les taux d'intérêt bas, c'est que la Fed cherche à créer un environnement propice aux investissements favorisant la croissance. Tout comme dans l'ère post-crise financière mondiale, l'objectif de l'assouplissement des conditions financières est de créer un lien entre un choc économique et une période de croissance soutenue. La Fed a réussi à soutenir les marchés actions et obligataires mais elle n'est pas encore parvenue à faire en sorte que sa politique monétaire assure une croissance économique durable.

Les prix élevés des actifs peuvent laisser à penser que l’avenir est prometteur, mais si les investissements en capital ne se concrétisent pas pour améliorer la productivité et la création d'emplois, la fragilité structurelle de cette approche seront bientôt mis à jour. Le résultat pourrait très bien être la « zombification » des marchés financiers, où les flux de capitaux vers les emprunteurs les moins généreux maintiennent les prix des actifs à un niveau élevé mais n’ont pas d’impact sur l'économie réelle.

Ces risques sont amplifiés par le spectre de la déflation qui augmenterait le coût du capital pour les entreprises emprunteuses et découragerait ainsi l'investissement en capital. Avec de telles forces conjuguées avec une économie léthargique, nous doutons que Jerome Powell voie l'inflation dépasser 2 %.

1Source : Bloomberg, Points morts d’inflation américains à 5 ans dans 5 ans, du 2 janvier 2020 au 28 août 2020

2Source : Refinitiv Datastream, Réserve fédérale américaine, total des actifs au 24 août 2020.

3Source : Refinitiv Datastream, Bureau of Economic Analysis, indice des prix aux États-Unis, dépenses de consommation personnelle (« PCE ») moins alimentation et énergie, corrigé des variations saisonnières, du 31 juillet 2010 au 31 juillet 2020.

Notes :

Potemkine. Grigori Potemkine était un homme d'État russe qui aurait fait construire des villages artificiels le long de la Crimée afin de convaincre l'impératrice Catherine II que cette région était plus riche qu'elle ne l'était en réalité.