Les pressions en faveur d’un report des loyers pendant la période de confinement déclenchée par l’épidémie de COVID-19 pourraient menacer les dividendes versés par les sociétés immobilière cotées (REIT). Toutefois, il est de plus en plus évident que certains segments du secteur immobilier seront davantage en mesure de résister à la crise. C’est en tout cas l’avis de Guy Barnard, Tim Gibson et Greg Kuhl de l’équipe Global Property Equities.

    Principaux points à retenir :

  • Les REIT étant censés reverser l’essentiel de leurs bénéfices à leurs actionnaires sous la forme de dividendes, les investisseurs s’inquiètent d’éventuelles réductions des versements, puisque les locataires cherchent à reporter les paiements en raison de la crise du COVID-19.
  • Les sociétés immobilières ont désormais une meilleure idée de l’impact de la situation actuelle sur leurs chiffres d’affaires. Divers signes tendent à indiquer que certains secteurs, comme l'industrie et la logistique, pourraient être en mesure de mieux résister à la crise que d'autres.
  • De manière générale, les REIT sont entrés dans la phase actuelle de récession avec des bilans plus solides car ils ont su tirer les leçons de la crise financière mondiale. De nombreux REIT présentent un levier financier plus faible qu'en 2008 et, surtout, des échéances de dette bien échelonnées avec un risque de refinancement à court terme minime.

Les questions relatives à la viabilité des dividendes sont nombreuses. En effet, sur de nombreux segments des marchés actions, la génération des flux de trésorerie est mise à mal comme jamais et les entreprises cherchent à préserver leurs liquidités face à la crise actuelle.

Pour les sociétés d'investissement immobilier (REIT), qui sont généralement tenues de verser la majorité de leurs bénéfices aux actionnaires sous forme de dividendes, les craintes d’une réduction des dividendes sont encore plus fortes. La bonne nouvelle, c'est que la plupart des REIT perçoivent des revenus locatifs établis par contrat, ce qui devrait offrir une plus grande visibilité des bénéfices. En répondant à certaines questions, il est possible d'identifier les REIT les plus exposées au risque d'une réduction des dividendes :

  • Quel est le taux de distribution des dividendes, la variabilité des bénéfices et le levier financier du REIT ? Si ces trois chiffres sont faibles, un REIT sera davantage en mesure de résister à une baisse de son dividende en cas de diminution temporaire de ses flux de trésorerie.
  • Quelle était la capacité du REIT à augmenter les loyers de ses locataires avant le COVID-19 ? Les REIT qui bénéficiaient d'une dynamique offre/demande favorable avant la crise sont les plus susceptibles de résister à la tempête et de percevoir les loyers différés lorsque les choses commenceront à se normaliser.

Plusieurs REIT ont commencé à préciser le montant des loyers qui devront peut-être être reportés à court terme, avec de nettes différences entre secteurs immobiliers. Par exemple, Prologis, un propriétaire d’immobilier industriel/logistique d’envergure mondiale, a annoncé que les loyers perçus en avril étaient conformes aux niveaux de 2019 et que les loyers reportés représenteraient un montant minimal. De même, les propriétaires de biens industriels et logistiques GLP J-REIT, basé au Japon, et VGP Group, basé en Europe, ont récemment fait des annonces tout aussi positives. Pendant ce temps, Equity Residential, une société américaine spécialisée dans l’immobilier résidentiel, a annoncé que les encaissements de loyers s'élevaient à 93 % durant la première semaine d'avril, un niveau assez similaire à celui de l'année dernière. 1

En revanche, les nouvelles en provenance du segment de l’immobilier de commerce sont plus sombres. Hammerson, une société foncière spécialiste des commerces de détail basée au Royaume-Uni, a déclaré n'avoir reçu que 37 % de ses loyers pour le deuxième trimestre. Pire encore, CBL Properties, une société américaine spécialisée dans les centres commerciaux, a indiqué que la majorité des actifs de son portefeuille étaient fermés et qu'il s'attendait à une « détérioration significative de ses revenus à court terme ». Le chiffre d'affaires impacté n'a pas été quantifié, mais l'entreprise a pris des mesures pour mettre la majorité de ses employés au chômage technique et réduire sensiblement la rémunération des autres.

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Crédits : Getty Images

L’équilibre offre/demande est essentiel

Comme vous pouvez le voir, la situation des secteurs immobiliers pourrait difficilement être plus contrastée. Parmi les exemples ci-dessus, seuls Hammerson et CBL ont réduit leurs dividendes au moment où nous rédigeons ces lignes (21 avril 2020). Les dividendes des REIT sont généralement réduits lorsque les flux de trésorerie diminuent et que les liquidités disponibles sont insuffisantes pour compenser le manque à gagner. Les flux de trésorerie ont tendance à diminuer lorsque les loyers/taux d’occupation baissent, mais ils peuvent aussi être pénalisés à court terme si les locataires cessent de payer leur loyer.

Selon nous, le droit contractuel finit généralement par s’appliquer et même lorsque les locataires parviennent à faire reporter leur loyer, ce dernier finira par être remboursé, conformément au bail, à moins que le locataire ne se réorganise par le biais d'une procédure de faillite. Une mise en garde s’impose néanmoins car les sociétés intervenant dans des secteurs immobiliers affaiblis peuvent être amenées à faire un choix : maintenir les loyers et pousser les locataires à la faillite ou les soutenir en renonçant aux loyers et/ou en les réduisant de façon permanente.

C'est là que l'équilibre entre l'offre et la demande devient primordial. Les REIT en position de force sont plus susceptibles de « montrer leurs muscles » en essayant de relouer des locaux convoités en cas de défaut d'un locataire. A l’inverse, ceux opérant dans des secteurs en difficulté savent que s’ils perdent leurs locataires actuels, il leur sera difficile de trouver de nouveaux candidats.

Selon nous, les REIT les moins susceptibles de réduire leurs dividendes sont ceux qui n'ont pas besoin de procéder à de nombreux reports de loyer ou qui sont confiants dans le remboursement rapide des loyers reportés. Nous pensons également que les REIT devraient aider les locataires vulnérables lorsque cela est possible. Citons l’exemple de Deutsche Wohnen, une société allemande d’immobilier résidentiel, qui a créé un fonds de secours de 30 millions d'euros pour fournir une aide financière directe à ses locataires.

S’affranchir de l’actualité

Dans la plupart des cas, les REIT ne paient pas d'impôt sur les sociétés mais en contrepartie, ils sont légalement tenus de verser la quasi-totalité de leurs revenus imposables à leurs actionnaires sous forme de dividendes. Les dividendes sont certes très importants, mais ce qui compte ce n’est pas que le rendement des dividendes soit élevé, mais plutôt qu’il soit sûr. Nous savons par expérience que les rendements atteignent des niveaux intenables (entre 8 % et 12 % généralement) juste avant que les REIT ne réduisent leurs dividendes. Nous rappelons également aux investisseurs que le revenu ne constitue qu'une composante de la performance totale et que la croissance durable et à long terme des flux de trésorerie - étayée par des moteurs de demande séculaires - peut faire plus que compenser un faible rendement courant.

Il est important de souligner que le secteur des REIT est entré dans la récession actuelle avec des bilans plus solides, grâce aux leçons tirées de la crise financière mondiale3. Contrairement à 2008, aujourd'hui, la plupart de ces sociétés présentent un endettement global plus faible4 et, surtout, des échéances de dette bien échelonnées avec un risque de refinancement à court terme minime.

Distinguer les gagnants des perdants

Nous pensons que les entreprises intervenant dans certains secteurs, comme le commerce de détail, étaient malmenées avant l'arrivée du COVID-19 et que le virus n’a fait qu’accentuer et accélérer leur vulnérabilité. À bien des égards, il a eu l'impact inverse sur des secteurs comme l'industrie et la logistique. Jusqu'à présent, ces secteurs continuent non seulement à bien résister à la tempête et à offrir des dividendes plus durables, mais ils semblent également être en mesure d'accroître leurs flux de trésorerie et leurs dividendes à l'avenir. Alors que presque aucune entreprise n'est épargnée par la récession actuelle, le secteur industriel/logistique est un bon exemple de l’intérêt de distinguer les gagnants et les perdants, d’où l’importance cruciale d’adopter une approche réfléchie et active pour construire un portefeuille.

Notes de bas de page

1,2 Source : résultats financiers des entreprises, avril 2020.

3,4 Source : Recherche de Citi, au 7 avril 2020.