La réaction du marché et les politiques déployées face au choc causé par le coronavirus devraient se traduire par une forte croissance de la masse monétaire au sens étroit au niveau mondial, laissant ainsi augurer une reprise soutenue de l'activité économique au second semestre 2020 et en 2021, dans l'hypothèse d'un endiguement du virus à la manière des Chinois et d'une levée progressive des mesures de contrôle. Une augmentation de la croissance de la masse monétaire au sens large pourrait également en découler, ce qui serait cohérent avec l'analyse des cycles qui tend à indiquer une hausse de l'inflation à moyen terme.

Les mesures de politique monétaire et budgétaire annoncées ces derniers jours sont sans doute d’une ampleur encore plus importante que celles mises en œuvre lors de la grande crise financière. Les baisses de taux d'intérêt ont été plus limitées, mais les programmes d’assouplissement quantitatif (Quantitative easing - QE) ont été beaucoup plus massifs et ont été déployés plus rapidement (cf. graphique 1). Plus important encore, les banques sont incitées/obligées de faire croître leurs bilans, alors qu'elles avaient été encouragées à augmenter leurs ratios de fonds propres pendant la grande crise financière. L'augmentation des déficits budgétaires, quant à elle, devrait être encore plus importante qu'en 2008 et devra sans doute être financée par encore davantage de QE.

Chart 1

Il y a plusieurs années, d'aucuns affirmaient que le QE donnerait une impulsion moins importante à la croissance de la masse monétaire au sens large que ne le prétendaient ses partisans « monétaristes », en raison du comportement des banques qui cherchaient à tous prix à limiter la croissance de leurs bilans. La clef de ce mécanisme compensateur provenait de la vente d’obligations d'État par les banques alors que leurs réserves à la banque centrale augmentaient. Ces ventes neutralisaient l'impact du QE sur la masse monétaire détenue par les ménages et des entreprises.

L'expérience japonaise reflète parfaitement l'impuissance monétaire passée des programmes de QE : le plus grand programme d'achat d'obligations au monde en pourcentage du PIB n'avait même pas réussi à sortir la croissance annuelle de l'agrégat M3 d'une fourchette de 2,0 à 3,5 %.

Cependant, avec l'assouplissement des contraintes portant sur le bilan des banques, le QE pourrait avoir un impact plus puissant sur la masse monétaire au sens large. La combinaison du QE et de politiques budgétaires à grande échelle implique en outre une injection directe de la demande monétaire, alors que le QE seul a un effet indirect incertain.

Pourquoi une accélération de la croissance de la masse monétaire au sens large aurait-elle plus d'importance pour les perspectives d'inflation à moyen terme qu'une augmentation de la masse monétaire au sens étroit ? Pour la prévision à court terme (six à douze mois à l'avance) des points d’inflexion, la masse monétaire (réelle) au sens étroit fournit des signaux plus fiables que la masse monétaire au sens large. A moyen terme, la vitesse de la monnaie au sens étroit est toutefois plus variable que celle de la monnaie au sens large, ce qui entraîne une relation moins forte entre la monnaie au sens étroit et les tendances du PIB nominal et de l'inflation.

C'est précisément ce que montre le graphique 2 en présentant la vitesse de circulation de la monnaie au sens large et au sens étroit dans les pays du G7 à la fois sur une base trimestrielle et sous la forme de moyennes mobiles sur cinq ans. A l’exception de quelques périodes occasionnelles, la vitesse de circulation de la monnaie au sens large a diminué depuis les années 1960. En revanche, la vitesse de circulation de la monnaie au sens étroit a augmenté entre les années 1960 et 1980, mais a diminué à partir des années 1990, le déclin s'accélérant depuis la crise financière mondiale.

Chart 2

Cette évolution de la vitesse reflète principalement la plus grande sensibilité de la demande de monnaie au sens étroit aux variations des taux d'intérêt. La hausse des taux dans les années 1970 et 1980 a encouragé les détenteurs de liquidités à délaisser les dépôts à vue pour investir dans des dépôts à terme rémunérés et des comptes avec préavis, inclus uniquement dans le calcul de la masse monétaire au sens large. L’inverse s’est produit avec la baisse des taux à partir des années 1990, s'accélérant encore davantage après la grande crise financière lorsque les taux d’intérêts sont tombés à zéro.

Le graphique 3, qui montre les taux annuels de variation du PIB nominal et de la masse monétaire au sens large/au sens strict, illustre le point précédent selon lequel la monnaie au sens strict est plus à même d’indiquer les points hauts et les creux de la dynamique du PIB. L’évolution de la masse monétaire au sens large est cependant un meilleur indicateur du niveau de la croissance du PIB nominal à moyen terme et, par extension, de l'inflation. La croissance de la monnaie au sens large a affiché une tendance à la baisse plus nette durant les périodes de ralentissement de l’inflation (années 1980 et 1990) et une expansion modérée et stable dans les années 2010, signe d'une probable atonie de l'inflation.

Chart 3

La croissance de la monnaie au sens large s'est accélérée en 2019, laissant à penser que les perspectives d'inflation à moyen terme étaient en train d’évoluer avant le choc du coronavirus. Une accélération concomitante de la croissance de la monnaie au sens étroit et au sens large rappellerait le début des années 1970 lorsque l’inflation mondiale s'était emballée pour atteindre un pic en 1975. Nous constatons que cela a marqué le dernier point haut du long cycle d'inflation de Kondratieff, d'environ 54 ans, qui devrait atteindre un nouveau sommet vers 2029.