Dans ce questions-réponses, May Ling Wee de l’équipe actions chinoises apporte son éclairage sur les points clés qui façonnent la reprise chinoise post COVID-19, et sur la performance du marché actions depuis le début de l’année. 

Principaux points à retenir :

  • Les relations entre les États-Unis et la Chine se sont encore dégradées depuis le début de la crise du COVID-19 avec la réémergence de tensions commerciales et technologiques, ainsi que le possible déclenchement d'une guerre financière désormais.
  • Le projet de loi relatif à la sécurité nationale à Hong-Kong pourrait conduire à une intégration économique encore plus forte entre ce territoire et la Chine. Le rôle de Hong-Kong comme passerelle des capitaux étrangers vers la Chine devrait perdurer car cela sert au mieux les intérêts de la Chine.
  • La reprise de la Chine, qui se reflète dans les indicateurs de production, semble régulière ; mais la consommation intérieure est en retard par rapport à la reprise de la production. De même, la demande extérieure apparait laborieuse, ce qui pose des problèmes à l'économie dans son ensemble.
  • Des opportunités demeurent dans les secteurs chinois tournés vers le consommateur, car ces entreprises s'adaptent et développent de nouveaux canaux et de nouvelles sources de revenus tout en cherchant à réaliser des économies de coûts. Les sociétés d'infrastructures qui ont le pouvoir de fixer les prix apparaissent comparativement solides alors que la demande intérieure et celle du reste du monde demeurent incertaines.

Quel est l'état actuel des relations sino-américaines ?

La Chine a été le premier pays à entrer en confinement lors de l'apparition du COVID-19 et le premier à en sortir. Ce pays est donc naturellement le premier engagé sur la voie de la reprise économique. Mais les relations entre les États-Unis et la Chine se sont encore dégradées depuis le début de la crise du COVID-19 avec la réémergence de tensions commerciales et technologiques, ainsi qu’une possible entrée dans une guerre financière désormais.

Les relations commerciales entre la Chine et les États-Unis vont rester tendues, et Washington a le choix entre de nombreux leviers autres que commerciaux. Par exemple, en appliquant des contrôles plus larges sur les exportations de technologies, plutôt que de se concentrer sur des entreprises spécifiques telles que Huawei ou d'autres figurant sur la liste noire américaine (la « US Entity List » qui identifie les sociétés considérées comme agissant contre les intérêts de sécurité nationale ou de politique étrangère des États-Unis). Cela implique notamment d'élargir les restrictions aux entreprises technologiques qui fournissent l'armée et le gouvernement chinois, ou d'essayer d’étendre le contrôle aux sociétés américaines qui disposent de capacité de fabrication en dehors des États-Unis et qui peuvent contourner les restrictions. À long terme, cela ne ferait cependant que renforcer la volonté de la Chine de parvenir à l'indépendance de sa chaîne d'approvisionnement technologique. 

En quoi les nouvelles règles de cotation sur les marchés américains affectent-elles les entreprises chinoises ?

Empêcher la cotation sur les bourses américaines de sociétés qui ont des participations majoritaires chinoises dans des co-entreprises (« joint-venture ») est une question d'actualité. En effet, un projet de loi récemment adopté par le Sénat américain exige que toute entreprise se conforme aux audits réglementaires américains, ou qu'à défaut elle soit contrainte de se retirer de la cote sur les marchés d’outre-Atlantique. Pour les sociétés chinoises déjà cotées aux États-Unis, il s'agit d'une question de moyen terme plutôt qu'immédiate. Un délai de grâce de trois ans avant toute suspension de cotation est en effet prévu. Et d’un point de vue pratique, le retrait de cotation aux États-Unis constitue un processus à la fois long et compliqué.

Il est encore difficile de savoir si les autorités chinoises refuseront de divulguer des documents d'audit d’entreprises au motif de « souveraineté ». De nombreuses entreprises chinoises cotées aux États-Unis sont orientées vers le consommateur et ne sont ni détenues ni contrôlées par Pékin. Elles ne sont donc pas jugées politiquement sensibles par la Chine.  Toutefois, selon les lois chinoises, les entreprises ne sont pas autorisées à communiquer des documents de travail relatifs à des audits à une autorité de régulation étrangère au motif que leurs principales opérations ont lieu sur le territoire chinois.

Afin de disposer d’un filet de sécurité, les entreprises chinoises cherchent actuellement à obtenir une double cotation aux États-Unis et à Hong-Kong, comme nous l'avons vu avec JD.com. Alibaba, ou NetEase. La bourse de Hong-Kong apporte une solution de repli viable (malgré des volumes de transactions plus faibles que sur les places américaines) pour permettre aux entreprises chinoises d’accéder aux capitaux mondiaux et aux investisseurs. La possibilité d'un retrait de la cote américaine pourrait amener les investisseurs à exiger des primes de risque plus élevées pour détenir ces actions. Mais cela n'enlève rien à l'attractivité fondamentale que présentent de nombreuses entreprises chinoises génératrices de liquidités élevées et actuellement cotées aux États-Unis.

USA Trip

Quel est l'impact du projet de loi relatif à la sécurité nationale sur Hong-Kong et la Chine?

La loi sur la sécurité nationale prévoit une prolongation du contrôle politique de la Chine sur Hong-Kong. Il est possible que la détérioration du contexte social et politique de Hong-Kong entraîne à terme une fuite des cerveaux chez les citoyens et résidents de ce territoire. Ce processus devrait être long à se mettre en place, de sorte que les sorties de capitaux associées ne seront probablement pas immédiates. À l’opposé, nous avons assisté à un accroissement des flux de capitaux en provenance de Chine sur le marché hong-kongais. L'intégration économique de Hong-Kong avec la Chine va probablement se renforcer un peu plus au fil du temps. Cela devrait se traduire par une présence encore plus importante des entreprises de Chine continentale à la bourse de Hong-Kong, par la poursuite de la fuite des talents en provenance du continent, et par la probabilité accrue que davantage d'entreprises chinoises jouent un rôle encore plus important au sein du secteur privé de Hong-Kong.

Hong-Kong a longtemps été un centre financier international et un lieu permettant aux entreprises chinoises de lever des capitaux. Ce rôle ne devrait pas être remis en cause tant que Hong-Kong continuera de pouvoir traiter et régler des transactions en dollars US. Il est dans l'intérêt de la Chine que Hong-Kong conserve ce rôle, car le compte de capital de la Chine est toujours fermé. Et à l'heure actuelle, Shanghai ou Shenzhen ne peuvent remplacer Hong-Kong en tant que principal centre financier de la Chine. Dans un scénario extrême, la Réserve fédérale américaine pourrait suspendre les règlements en dollars US avec certaines banques de Hong-Kong ou avec l'Autorité Monétaire de Hong-Kong (HKMA). Cela signifierait que l’arrimage du dollar de Hong Kong au dollar américain serait difficile à préserver. Si Hong-Kong devait faire face à de telles sanctions de la part des États-Unis, son rôle de centre financier mondial serait probablement mis à mal.

À quoi ressemble la reprise chinoise ?

La reprise économique chinoise, telle que reflétée dans les indicateurs de production post-confinement, semble régulière, les usines ayant rattrapé les commandes manquées pendant la période de suspension. Toutefois, l'activité de la consommation reste inférieure aux niveaux de 2019, en particulier dans les services. Cela est dû en grande partie à l'exigence de distanciation sociale et à la crainte de contamination, mais aussi à un environnement macro-économique moins bien orienté et à des anticipations de baisse de revenus du consommateur chinois. À ce jour, le secteur immobilier a bien résisté, que ce soit sur le plan des ventes de logements que des investissements par les promoteurs. En raison du confinement, l'investissement dans les infrastructures a en revanche reculé au premier trimestre 2020. Sur le terrain, les ventes de ciment, de machines de construction et de poids-lourds semblent indiquer une solide reprise. Après deux années de faible croissance à un chiffre, un regain d'activité dans le domaine des infrastructures est attendu au second semestre de l'année. Il sera soutenu par les capitaux levés au moyen d’obligations gouvernementales locales à « but spécial » et d’emprunts émis par l’État central et dédiés au COVID-19.

Si la détérioration des relations sino-américaines dans le sillage de la crise du COVID-19 a dans un premier temps eu pour effet de considérer la Chine comme un rival stratégique, l’Empire du Milieu est désormais perçu comme un quasi-ennemi. À l'heure actuelle, en raison de la baisse de sa demande intérieure, la Chine ne semble pas en mesure de répondre aux exigences de la phase un de l'accord commercial en matière de volume d'importations en provenance des États-Unis. Toutefois, il est peu probable que cela entraîne une escalade des droits de douane, car aucune des parties ne peut se permettre de telles mesures en période de ralentissement économique mondial. Récemment, la Chine a augmenté ses achats de produits agricoles en provenance des États-Unis, poursuivant ainsi ses efforts pour ouvrir ses marchés.

En complément de leurs usines locales destinées répondre à la demande intérieure, les entreprises et multinationales chinoises vont probablement continuer de diversifier leurs chaînes d'approvisionnement en construisant des bases manufacturières en dehors de Chine. Ce processus a déjà eu lieu dans le secteur manufacturier à faible valeur ajoutée, mais la crise du COVID-19 et les conséquences d’une capacité de fabrication concentrée sur un seul lieu seront évaluées par de nombreuses entreprises. La Chine a besoin d’accroître ses activités manufacturières à plus forte valeur ajoutée (où elle reste compétitive) et doit continuer à offrir un accès à ses marchés aux prestataires de services étrangers. Après la crise du COVID, la Chine a été plus rapide que de nombreuses autres régions du monde à redémarrer son économie et à bénéficier d’une reprise de son activité industrielle et manufacturière. Malgré les inquiétudes entourant la concentration des chaînes d'approvisionnement, de nombreuses multinationales reconnaissent que la Chine jouit d’un avantage car elle peut offrir une chaîne d'approvisionnement complète. Et il n’existe pas aujourd’hui dans ce domaine d’alternative suffisamment solide et viable. 

Comment se sont comportées les actions chinoises depuis le début de l’année ?

Le marché offshore (indice MSCI China) et le marché onshore (indice CSI300) ont reculé respectivement de 1,5 % et 3,5 % depuis le début de l'année (au 15 juin, en dollars US*). Ces deux marchés d’actions chinoises ont ainsi surperformé les marchés tant développés (à l'exception du Nasdaq) qu’émergents.**

L'environnement macroéconomique a été difficile pour la Chine. D'abord avec la pandémie de COVID-19, puis la reprise partielle actuellement en cours de la demande intérieure, et maintenant la demande plus faible pour les exportations en provenance de Chine. Ensuite la réémergence de la guerre technologique et financière avec les États-Unis ; et enfin le projet de loi sur la sécurité nationale de Hong-Kong qui ne contribue clairement pas à apaiser les relations entre les deux géants économiques. Mais en sa faveur, la Chine a été la première économie à sortir du confinement, et bénéficie de politiques monétaire et budgétaire accommodantes (même si d’une ampleur plus modeste que dans certains pays développés). Nous avons également constaté la résilience des grandes entreprises Internet chinoises, dont certaines sont même ressorties plus fortes du fait de la pandémie. Les performances des marchés actions depuis le début de l’année sont en grande partie attribuables à l'augmentation des valorisations, en particulier pour les valeurs de croissance et celles de qualité (non financières). Toutefois, comme l'environnement macroéconomique devrait se dégrader au cours de l'année, cela pourrait se traduire par de nouvelles révisions baissières des bénéfices.

De nombreuses entreprises Chinoises tournées vers le consommateur ont été affectées par la crise du COVID-19, conduisant à des baisses de revenus et de profits. Cependant, des opportunités demeurent car beaucoup d’entre elles s'adaptent à l’environnement post-COVID. Elles recherchent ainsi de nouveaux moyens et canaux de vente pour faire des affaires et réaliser des économies de coût. Le secteur des infrastructures, en particulier les entreprises qui ont le pouvoir de fixer les prix, pourrait comparativement bien se comporter alors que la demande chinoise et celle du reste du monde demeurent incertaines.

* Source : Bloomberg. Performances de prix des indices MSCI China et CSI 300 (en dollars US) depuis le début de l’année au 15 juin 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

**Source : Bloomberg. Indice MSCI China, indice CSI 300, indice MSCI Developed Markets et indice MSCI Emerging Markets, performances de prix depuis le début de l’année au 15 juin 2020, en dollars US. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Glossaire :

Marché chinois onshore et marché chinois offshore : les actions onshore sont celles cotées sur les bourses de Shenzhen et Shanghai, tandis que les actions offshores sont celles cotées sur les bourses de Hong-Kong, des États-Unis ou d'autres places étrangères.

« Pricing Power » (pouvoir de contrôler les prix) : capacité d’augmenter les prix sans réduire la demande pour des produits ou des services. Un pouvoir accru de fixer les prix permet de les relever plus facilement.

Politique monétaire : mesures prises par une banque centrale visant à influencer le niveau d’inflation et de croissance d’une économie. L’assouplissement monétaire désigne le fait d’augmenter l’offre de monnaie et de réduire les coûts d’emprunt. 

Politique budgétaire expansionniste : mesures prises par un gouvernement pour influencer les conditions économiques en augmentant les dépenses publiques et/ou en réduisant les impôts.

Valeurs de croissance : actions / entreprises à fort potentiel de croissance. Leurs bénéfices devraient croître à un rythme supérieur à la moyenne du reste du marché. Les investisseurs anticipent par conséquent une progression du prix de leurs actions.

Valeurs de qualité : actions / entreprises qui disposent d’un potentiel d'accroissement de leur rentabilité, qui ont montré des performances commerciales régulières dans le temps, et dont la solidité financière leur permet de réaliser des investissements de long terme.

Loi sur la sécurité nationale : proposition de loi par la Chine interdisant toute activité séditieuse qui viserait à renverser le gouvernement central et toute ingérence extérieure dans les affaires de Hong-Kong, ainsi que tout acte de terrorisme. Les citoyens de Hong-Kong craignent que cette loi ne limite leurs droits et libertés. Le territoire de Hong-Kong a été restitué à la Chine par les autorités britanniques en 1997, mais dans le cadre d'un accord unique connu sous le nom de « Loi fondamentale » et selon le principe « un pays, deux systèmes ». La Loi fondamentale vise à protéger certaines libertés à Hong-Kong (comme la liberté de réunion et d'expression), un système judiciaire indépendant ainsi que certains droits démocratiques.

Compte de capital : il s'agit d'un registre des entrées et des sorties de capitaux qui influent directement sur les actifs et passifs étrangers d'un pays. Ce compte agrège les investissements et les prêts étrangers, les flux bancaires et les autres formes de capitaux, ainsi que les mouvements monétaires et les variations de réserve de change. Le compte de capital de la Chine est fermé : les entreprises, les banques et les particuliers ne sont pas autorisés à transférer de l'argent vers ou en dehors du pays, sauf s’ils respectent des règles strictes.

« US Entity List » (liste américaine des entités) : liste publiée par le ministère américain du commerce et identifiant les personnes, entreprises et organisations étrangères qui sont soumises à des exigences de licence spécifiques pour l'exportation, la réexportation et/ou le transfert (au sein du pays) de certains biens.