​Nick Maroutsos et Daniel Siluk, Gérants de la stratégie Absolute Return Income, discutent du sentiment négatif constaté récemment sur les marchés mondiaux du crédit et nous rappellent que tous les crédits ne se valent pas, car il est parfois rentable d’analyser plus en profondeur les raisons d’une notation en particulier.

Depuis un certain temps, les marchés du crédit sont sous le feu des critiques. Les mauvaises nouvelles attirent toujours l'attention, mais nous pensons qu'à ce stade les évaluations souvent peu nuancées des observateurs et des acteurs du marché ont dépassé la mesure. Notre objectif est ici de replacer le débat dans son contexte, tout en reconnaissant qu’il vaut mieux éviter certains sous-secteurs des marchés du crédit mondial. Mais, n’est-ce pas toujours le cas ? Un gestionnaire est bon quand il est capable choisir les titres dans lesquels investir et ceux à éviter au fil du temps.

Comment expliquer cette dégradation récente du sentiment de marché ?

In 2018, the volume of bonds rated BBB increased from around 30% of the US investment grade universe to almost 60%. A worrying trend, yes? Perhaps; but the drivers are clear and unless as an investor you are obliged to blindly track the investment grade index within your portfolio — which our strategy is not — the trend is simple to circumvent. Cheap money (through low rates) made it a better environment to borrow to leverage, often for share buyback or merger and acquisition (M&A) activity. So, a lot of US companies in particular took advantage of this; notably corporates in the commodities, healthcare and telecoms sectors. However, for the risk budget that our strategy permits, we prefer to avoid these instances of financial engineering.En 2018, le volume des obligations notées BBB a augmenté, passant de 30 % de l’univers investment grade américain à près de 60 %. Cette tendance semble inquiétante, n’est-ce pas ? Peut-être, mais ses moteurs sont clairement identifiés et, à moins d’être un investisseur contraint de suivre aveuglément l’indice investment grade – ce qui n’est pas le cas de notre stratégie – cette tendance n’est pas difficile à contourner. L’argent facilement accessible (via les taux faibles) a rendu l’environnement plus favorable aux emprunts avec effet de levier, souvent pour des activités de rachat d’actions ou de fusion-acquisition. C’est de cela dont beaucoup de sociétés américaines ont profité, notamment dans les secteurs des matières premières, de la santé et des télécommunications. Toutefois, au vu du budget de risque que notre stratégie autorise, nous préférons éviter ces cas d’ingénierie financière.

Proportion de titres BBB dans les obligations d’entreprise investment grade américaines

Source : Bloomberg, indice ICE BofAML US Investment Grade (C0A0), ICE BofAML US Investment Grade BBB (C0A4), au 31 décembre 2018.

Cela veut-il dire que les investisseurs devraient éviter l’univers BBB tout entier ?

Absolument pas. Nous n’ignorons nullement les indications que les notations de crédit nous fournissent, mais il s’avère payant d’analyser plus en profondeur les raisons pour lesquelles certaines émissions obtiennent de telles notes.

Les domaines que la stratégie Absolute Return Income favorise de longue date et où il existe des opportunités d’investissement convaincantes dans des titres notés BBB sont les infrastructures, les services aux collectivités et certains segments du secteur financier. De nombreux émetteurs du secteur des infrastructures sont notés BBB, à l’image de l’aéroport de Sydney. Mais il s’agit là d’entités stables s’apparentant à des monopoles et dont la structure peut supporter un endettement plus élevé. Nous pourrions également citer les routes à péage et les ports, autant d’exemples qui, alors même que les banques ont généralement été soumises à une réglementation plus stricte et que leurs critères de notation se sont durcis, ne sont assurément pas plus risqués aujourd’hui qu’hier, selon nous.

Il convient ici de noter que les titres notés BBB ne sont pas tous les mêmes. Ainsi, la qualité d’un crédit est très différente selon qu’il est noté BBB+ ou BBB. À l’heure actuelle, le segment de meilleure qualité de l’univers BBB+ représente le double en volume de la frange des titres BBB les moins bien notés au sein de l’indice mondial des obligations d’entreprise. Si les notations de certains titres ont effectivement été revues à la baisse dans l’univers investment grade, il est naturel que ce soit ce segment-ci qui en souffre le plus.

Raccourcir l’horizon d’investissement

L’un des thèmes récurrents de notre stratégie Absolute Return Income est de raccourcir l'échéance moyenne des actifs. D’habitude, nous privilégions les émissions assorties d’une échéance de 4 à 7 ans qui présentent le rendement et le profil de risque/rendement les plus intéressants. Cependant, fin 2017, lorsque les spreads de crédit se sont resserrés au point de friser les valeurs les plus faibles enregistrées depuis la fin de la crise financière, nous avons décidé de remplacer certaines de ces obligations dont les échéances étaient les plus éloignées (dans la fourchette 4-7 ans) par des obligations assorties d’une maturité de 2-3 ans. Pourquoi ? Tout simplement parce que si une recrudescence d’aversion pour le risque devait déclencher une nouvelle sous-performance des spreads de crédit, alors les obligations à échéances plus courtes seraient moins impactées. En outre, si aucun sursaut ne devait advenir sur le marché juste après une telle période d’élargissement des spreads, alors le temps nécessaire au retour à la valeur nominale des titres serait bien plus bref.

Mais… et si vous vous trompez ?

Il y a toujours un risque, c’est pourquoi il vaut mieux garder une ou deux possibilités de couverture sous le coude si notre thèse s’effondrait. Aujourd’hui il existe une corrélation négative porteuse entre les taux d’intérêt et le risque de crédit. C’est-à-dire que si les spreads s’élargissent, les taux vont rebondir. En conséquence, la détention d’une certaine exposition positive à la duration agit comme un contrepoids positif au risque de crédit. De plus, aujourd’hui, les probabilités de relèvement des taux à court et moyen terme sont faibles, de sorte qu’un positionnement franchement long sur la duration accroît le rendement absolu. De telles périodes où la détention de titres refuges est effectivement rémunérée en portage ne sont pas courantes.

Mais alors, tout n’est pas tout noir ?

Non. Bien qu’il y ait clairement des poches à éviter dans l’univers du crédit, l’équipe Absolute Return Income reste d’avis que les risques inhérents à un portefeuille diversifié d’actifs obligataires notés investment grade seront bien rémunérés, tandis que la probabilité réelle de défaut de crédit n’a guère varié et que la situation est assurément plus viable aujourd’hui, sachant que les taux d’intérêt devraient encore progresser. Cela étant posé, nous estimons que l’approche raisonnable consiste à :

- surveiller et gérer activement le profil des échéances, les plus courtes étant certainement les meilleures en période d’incertitude

- utiliser l’exposition à la duration de façon tactique et adopter une position plus défensive de manière sélective dans les secteurs à faible bêta et les crédits de qualité élevée

- se concentrer sur les émetteurs des marchés développés, notamment dans la frange la plus élevée des marchés asiatiques (comme la Corée et Singapour).