Gestion obligataire stratégique

Dystopie 2.0 ? Évaluation du contexte post-COVID

Gestion obligataire stratégique

Dystopie 2.0 ? Évaluation du contexte post-COVID

Bien que la COVID-19 ait changé notre façon de vivre et de travailler, elle n’a fait que précipiter les changements déjà engagés depuis longtemps. John Pattullo, Co-responsable Obligataire stratégique, nous l’explique.

Principaux points à retenir

  • La crise de la COVID-19 a précipité les changements structurels. À l’avenir, le monde devrait être plus déflationniste et les rendements obligataires plus faibles (et non plus élevés).
  • Le changement cyclique fait la distinction entre les valeurs de croissance et les titres « value », tandis que le changement structurel différencie les gagnants et les perdants parmi les entreprises – les perdants n’opèrent pas de retour à leur tendance moyenne, ils font faillite.
  • L’obsession actuelle pour une certain niveau d’inflation attendu et transitoire constitue, selon nous, un léger frein pour le marché obligataire, contrairement aux tendances perturbatrices durables, en plein développement et auxquelles nous sommes plus que jamais confrontés.

Toujours essayer d’avoir un coup d’avance

En 2013, nous avons commencé à parler de « japonification » de l’Europe (en référence à l’environnement persistant de croissance atone, de faible inflation et de taux d’intérêt bas au Japon). Très peu de gens ont accordé du crédit à nos propos, et pourtant les événements nous ont donné raison. Nous avons longtemps adhéré à la vision de Larry Summers d’une stagnation à long terme de l’économie mondiale (avant la crise de la COVID-19), pour les raisons désormais bien connues que sont l’endettement excessif, la démographie, la technologie et le manque de productivité. La crise a évidemment précipité bon nombre des problèmes structurels auxquels le monde est confronté. Les comportements ont changé, certains de façon permanente, d’autres provisoirement. Un exemple de changement structurel important est la tendance environnementale, sociale et de gouvernance (ESG), qui prenait beaucoup d’ampleur avant la crise et qui augmente désormais de façon exponentielle.

En tant que gérants obligataires, nous devons évaluer les effets de tous les changements qui ont un impact sur nos portefeuilles, mais aussi sur nos vies. Nous pensons qu’à l’avenir, le monde sera plus déflationniste et les rendements obligataires plus faibles (et non plus élevés). Certains de ces changements sont définitifs ; nous ne reviendrons pas aux anciennes méthodes. Les perturbations auront probablement pour effet d’accentuer l’écart entre gagnants et perdants, d’affecter les marges et de concentrer le peu de croissance entre les mains d’un nombre plus restreint d’entreprises américaines dominantes.

Nous nous efforçons toujours d’avoir un coup d’avance. L’obsession actuelle pour un certain niveau d’inflation transitoire attendu – et inévitable – n’est, selon nous, qu’un léger frein pour le marché obligataire ; elle semble modeste et est largement intégrée dans les cours, contrairement aux tendances perturbatrices durables, en plein développement et auxquelles nous sommes plus que jamais confrontés.

Dans les sections qui suivent, j’aborderai nos prévisions pour l’avenir du monde. Attention : ce n’est pas très réjouissant.

Les nouveaux modes de consommation ont un impact sur les revenus

Je me suis rendu au bureau fin avril, pour la première fois en 14 mois. J’avais adopté le télétravail une semaine avant mon équipe, car fin février 2020, j’étais en voyage d’affaires en Uruguay. J’ai tout de même ri intérieurement l’autre jour lorsque nous avons tous reçu un e-mail « test » de reprise après sinistre, dont nous devions accuser réception. Ne venons-nous pas d’assister à un test grandeur nature qui a démontré l’inefficacité absolue d’un site officiel de reprise après sinistre ? Mais en réalité, le travail virtuel peut prospérer.

Nous avons tous des habitudes bien ancrées, comme celle de l’expresso quotidien (et souvent du déjeuner à 10£) au café situé en bas de l’immeuble. Il est très vraisemblable que la plupart d’entre nous ne travailleront que deux ou trois jours par semaine au bureau et que, par conséquent, le café devrait perdre 40 % de son chiffre d’affaires, ce qui n’est pas viable. Qui va payer le loyer de ce local ? Bien sûr, le propriétaire peut mettre le locataire à la porte et laisser l’espace inoccupé, ou plus probablement le conserver et tomber d’accord sur un nouveau loyer d’équilibre, basé sur le chiffre d’affaires par exemple. La situation va s’avérer critique d’ici deux mois lorsque le moratoire sur les loyers prendra fin (actuellement le 30 juin au Royaume-Uni). Ainsi, les flux de trésorerie des propriétaires (il s’agit souvent de fonds de pension) vont probablement chuter de manière significative. Dans l’ensemble, il y a des répercussions majeures sur les flux de trésorerie et pour les entreprises desservant le quartier des affaires dans n’importe quelle ville, sans parler des revenus des retraités.

Les perspectives peu réjouissantes des points de vente physiques

Selon une récente enquête du British Retail Consortium, 14 % des magasins de centre-ville (points de vente physiques) au Royaume-Uni restent vides et la proportion de locaux vides dans les centres commerciaux est passée à 18,4 %, bien que le taux de vacance de boutiques dans les parcs d’activité commerciale ne soit que de 10,6 %. Ces tendances n’étaient pas excellentes avant la crise de la COVID, mais elles ont empiré avec l’évolution des modes de consommation.

J’ai toujours considéré la plupart des magasins comme non essentiels, mais les rares fois où je me suis aventuré dans l’un d’entre eux, on m’a fait comprendre que ma taille n’était pas disponible en boutique et on m’a suggéré de chercher sur Internet. Le Royaume-Uni est de fait en avance sur le reste du monde dans quelques domaines, l'un d'entre eux étant les achats en ligne. Le graphique 1 montre l’explosion stupéfiante des achats en ligne grâce à la crise de la COVID. Selon la formule de la Deutsche Bank, « une décennie “d’amazonisation” en quelques mois seulement »1. Le reste du monde ne peut que tenter de combler son retard. Curieusement, je ne suis jamais retourné dans ces magasins qui m’avaient aiguillé vers Internet.

Graphique 1 : « Une décennie “d’amazonisation” en quelques mois seulement »

Source : Deutsche Bank Research, FX Blog, « Labor supply is going up, up, up » (l’offre de main-d’œuvre ne fait qu’augmenter) ; 5 mai 2021.

La liste des changements de comportement qui ont un impact sur les habitudes de consommation est longue comme le bras, et il convient de réfléchir à la manière dont nous contribuons tous à ces changements. Je ne suis pas un grand adepte de la pilosité faciale, mais je me rase deux fois moins souvent qu’avant la crise et j’utilise donc beaucoup moins de lames de rasoir. Je n’ai aucune envie de fabriquer des costumes ou des chemises habillées (j’en ai de moins en moins besoin) ni même de gérer une entreprise de nettoyage à sec au Royaume-Uni (pour des raisons évidentes, ce secteur a été particulièrement touché par l’interdiction de fumer). Au fait, je vends un chauffage de terrasse électrique si ça intéresse quelqu’un. Il a parfaitement rempli son rôle en nous maintenant au chaud durant notre déjeuner d’équipe en extérieur du mois de décembre.

L’avenir des bureaux et des déplacements pour s’y rendre

Ai-je besoin d’un abonnement ferroviaire (Transport for London a déjà dépassé son budget de 2 milliards de livres sterling) ? Jenna (Barnard) et moi avions l’habitude de nous rendre chaque trimestre à Jersey pour une réunion du conseil d’administration. Nous avons essayé la vidéoconférence il y a quelques années, mais ça s’est avéré désastreux car la connexion sautait sans arrêt. L’omniprésent Zoom propose une connexion exceptionnelle et remplacera probablement de nombreux voyages à Jersey et ailleurs.

La pandémie a démontré la facilité du travail à domicile. La Barbade offre des permis de travail d’un an à quiconque en fait la demande. Étant donné la météo épouvantable à Londres au printemps, nous aurions sans doute dû tenter l’expérience. Cette numérisation de la main-d’œuvre pourrait entraîner son augmentation et vraisemblablement une baisse des coûts, comme le souligne la Deutsche Bank dans son rapport « Labor supply is going up, up, up » (L’offre de main-d’œuvre ne fait qu’augmenter). Comme l'indique le rapport, l’Australie a connu une forte augmentation du taux d’activité, notamment celui des femmes, étant donné les avantages significatifs de la flexibilité du travail. Peut-être que tous nos emplois seront délocalisés – pas seulement ceux des centres d’appels vers l’Inde – permettant ainsi un taux d’activité accru de la main-d’œuvre, ce qui induit une suppression de la croissance des salaires.

Si l’on considère la demande d’espaces de bureaux, on observe par exemple qu’HSBC a déclaré qu’elle avait diminué de 20 % cette année et de 40 % à plus long terme2. Le centre de Londres comptait déjà beaucoup de biens immobiliers excédentaires avant la crise de la COVID. Les optimistes semblent convaincus que WeWork va occuper une partie des locaux et que le reste va devenir résidentiel. Ce n’est pas mon avis. Il est plus probable que ces espaces de bureaux restent vacants.

HSBC prévoit également de réduire de moitié son budget dédié aux voyages d’affaires2. Il s’agit d’une coupe brutale dans la mesure où la véritable contribution aux bénéfices de la plupart des compagnies aériennes provient des voyages en classe affaires. La plupart des A380 d’Emirates étaient inutilisés avant la crise... et nous nous inquiétons aujourd’hui de l’impact des hausses des tarifs aériens sur l’indice des prix à la consommation ?

Évolution des tendances dans le secteur des loisirs

Les cinémas illustrent de façon assez évidente les changements structurels. Il s’agit d’entreprises à coûts fixes élevés, très dépendantes de la liste des superproductions et du délai entre la sortie en salle et la sortie en streaming/DVD. Ce délai diminue depuis plusieurs années et a pratiquement disparu pendant la pandémie.

Une fois encore, la tendance n’est pas surprenante, mais le rythme s’est accéléré en raison de la crise de la COVID. Disney+ est passé à la diffusion immédiate en streaming, ce qui a d’énormes répercussions pour les cinémas AMC, entre autres (les cinémas AMC et Carnival Cruises sont naturellement devenus les symboles du « sauvetage par financement-relais » en plein cœur de la crise). Amazon vient de publier des résultats mettant en exergue une augmentation de 50 millions d’abonnés à son service Prime video et une hausse de 70 % de la demande de streaming l’année dernière.

Les marges des salles de sport et des entraîneurs personnels se sont évidemment dégradées. De nombreux cours en ligne sont gratuits ou très bon marché. Accessoirement, le coût des haltères a explosé depuis que les gens ont commencé à s’entraîner chez eux. Sur les six membres de notre équipe, quatre ont acheté des vélos d’appartement Peloton l’année dernière et dit adieu définitivement à leur abonnement à la salle de sport !

En outre, au sein de l’équipe, nous avons tous acheté des écrans, des casques et des webcams supplémentaires, mais en avons-nous réellement besoin ? Les exportations de la Chine vers les États-Unis ont augmenté de 30 % en deux ans. Nous ne pensons pas que cette augmentation s’avère pérenne car les dépenses en biens domestiques ont été élevées, en grande partie ponctuelles, et la consommation s’oriente désormais vers les services. Cela dit, les gens ne vont pas se faire couper les cheveux deux fois plus souvent pour compenser le fait qu’ils en ont été privés durant les périodes de confinement, donc une partie de ces dépenses s’est définitivement envolée. Les engorgements observés récemment au sein de la chaîne d’approvisionnement ne sont guère surprenants, mais il ne faut pas les confondre avec une variation structurelle de l’inflation.

Enfin, j’ai lu dans un article que plus de trois millions de ménages britanniques ont acheté des animaux de compagnie pendant la pandémie3 (je découvre juste le terme « humanisation » ; mes amis m’assurent que leur chien peut parler, mais je n’en suis pas convaincu). Le même article précise que la moitié de ces nouveaux propriétaires d’animaux de compagnie au Royaume-Uni ont moins de 34 ans. L’Office for National Statistics a même ajouté les friandises pour chiens au panier de l’inflation au Royaume-Uni – wouaf wouaf ! Certaines entreprises et certains véhicules d’investissement liés aux animaux de compagnie ont profité de cette tendance. Un ETF sur les produits pour animaux de compagnie, par exemple, a surperformé le Nasdaq entre Mai 2020 et mai 20214 (soit dit en passant, un chien n’est pas seulement là pour nous distraire en période de confinement).

Les valeurs familiales et l’évolution de la société

J’ai parfois l’impression que le monde tourne tout simplement trop vite. Le rythme du changement est effrayant. La durée de vie moyenne des entreprises de l’indice S&P 500 s’est considérablement raccourcie. Peut-être avons-nous tous marqué une pause et réalisé que nous ne sommes pas simplement des bêtes de somme ; la vie de famille et l’amitié sont essentielles.

Dans le même ordre d’idées, Bloomberg a publié un article sur la façon dont les Américains aisés se sont récemment empressés de prendre leur retraite5, et nous savons que les millenials (dits génération Y) ont des valeurs très différentes de celles de la génération X (l’un de ses représentants a eu 51 ans le 9 mai). Les conseillers financiers affirment également qu’ils constatent un revirement chez leurs clients fortunés, qui réalisent que « la vie est courte ».

Mais les disparités s’accentuent. L’économiste français Thomas Piketty parle d’inégalité intergénérationnelle, qu’il définit comme le fait que de rares chanceux ne feront que s’enrichir dans notre société qui repose sur le système d’héritage, tandis que les autres ne peuvent que rêver de pouvoir rembourser leurs prêts étudiants, sans parler de pouvoir acheter leur première maison.

Nous savons également que la COVID a frappé très lourdement les pauvres ainsi que les communautés noires, asiatiques et les minorités ethniques (les « BAME » : black, Asian and minority ethnic). L’inflation qui touche actuellement les produits de base va peser encore davantage sur les achats alimentaires hebdomadaires. Le graphique 2 montre que le prix d’un panier de produits alimentaires est en hausse. Le président Joe Biden tente de rendre la société plus équitable, mais la crise de la COVID a plus que jamais mis en évidence les vastes inégalités, comme en témoigne la reprise en K.

Graphique 2 : Le montant des achats alimentaires hebdomadaires risque d’augmenter

Source : Refinitiv Datastream, Simon Ward, conseiller économique, variations en pourcentage et en glissement annuel (GA), en avril 2021. Prix à la consommation des produits alimentaires (IPC) du G7 par rapport à l’indice des prix alimentaires (IPPA) de l’Organisation des Nations unies pour l’alimentation et l’agriculture (FAO). L’indice des prix alimentaires de la FAO est une mesure de la variation mensuelle des prix internationaux d’un panier de produits alimentaires.

Le « précariat », autrement dit les travailleurs précaires, est également plus vulnérable. Je vous recommande le nouveau film de Ken Loach, Sorry I missed you (sur Amazon Prime, ce qui est assez ironique), qui traite du calvaire d’un chauffeur-livreur et de son contrat « zéro heure » – sinistre...

C’est le recours à toujours plus de technologies qui provoque l’accélération du rythme du changement. L’intelligence artificielle (IA), le smart beta, les fonds négociés en bourse (ETF), les imprimantes 3D, la robotique, les algorithmes, sans parler de la blockchain et des monnaies numériques, sont, selon moi, principalement déflationnistes et ne feront que perturber davantage la société en accentuant les inégalités.

Certains secteurs, comme la finance, sont mûrs pour de grands bouleversements. Les soins de santé font également des progrès significatifs dans ce domaine. Je suis membre de Babylon, le médecin vidéo en ligne du National Health Service (NHS) au Royaume-Uni – quelle efficacité ! L’inscription est gratuite et des tests ont montré que leurs systèmes experts sont plus précis pour diagnostiquer de nombreux symptômes qu’un médecin moyen.

Soyons-en conscients et ne nous laissons pas distraire par une pulsion reflationniste bienvenue.

Impact sur la population

On aurait pu s’attendre à ce que la crise la COVID provoque un mini baby boom, mais en réalité c’est le contraire qui s’est produit, le fameux baby bust (effondrement de la natalité). La pandémie a incité les gens, à juste titre, à se montrer plus prudents quant à l’avenir ; ceux qui ont eu la chance de conserver un emploi ont économisé une grande partie de leurs revenus, par choix mais aussi par incapacité à les dépenser. Historiquement, les Français sont parmi les meilleurs procréateurs en Europe ; cependant, les chiffres de janvier 2021 montrent une baisse des naissances de 13 % en France par rapport à la période précédente. L’année dernière, le taux de natalité aux États-Unis a chuté de 4 %, la plus forte baisse annuelle en presque 50 ans, portant le taux de fécondité à 1,6 (naissances par femme), le plus bas jamais enregistré6.

La « japonisation » a été considérée comme criticable par beaucoup, mais on oublie que le produit intérieur brut (PIB) japonais par habitant – selon nous, une mesure plus valable de la réussite que la croissance totale du PIB – a été plutôt respectable ces vingt dernières années. La population du pays diminue actuellement d’un demi-million de personnes par an, sur une base de 126 millions d’habitants, et le taux de fécondité est de 1,4.

Le phénomène migratoire a également été considérablement ralenti par la pandémie. L’Australie était le symbole de l’immigration – elle attirait chaque année environ 300 000 personnes jeunes, instruites, capables de fonder une famille, productives et consommatrices pour aider le pays à se développer. On estime que ces niveaux ont récemment chuté de 70 à 80 %7. La Nouvelle-Zélande et le Canada, entre autres, ont aussi connu une forte baisse du nombre de migrants. Cela aura des effets notables sur leur potentiel de croissance à long terme.

En outre, on peut raisonnablement supposer que les niveaux de mobilité pourraient bien être altérés car certains pays, dont l’Australie et la Nouvelle-Zélande, ont fermé leurs frontières. Le Royaume-Uni a perdu jusqu’à 1,5 million de travailleurs ces deux dernières années, principalement en raison du Brexit, mais aussi, plus récemment, de la COVID-19. Ces travailleurs reviendront-ils ? Certaines personnes estiment qu’environ la moitié d’entre eux reviendront. Espérons-le.

Conclusion : s’en tenir aux gagnants structurels

Le changement cyclique fait la distinction entre les valeurs de croissance et les titres « value », tandis que le changement structurel différencie les gagnants et les perdants. Les perdants n’opèrent pas de retour à leur tendance moyenne, ils font faillite. Je suis désolé si tout cela est un peu déprimant ; il s’agit simplement de notre vision d’un monde de plus en plus dystopique. L’un de nos gros clients londoniens me surnomme « John le triste », ce qui n’est pas faux dans un certain sens.

Ne vous laissez pas distraire par la tendance cyclique et inévitablement reflationniste. Essayez d’avoir un coup d’avance et d’anticiper les grandes tendances structurelles, qui sont plus durables et qui imprègnent nos vies à tous. La crise de la COVID n’a fait qu’accélérer les tendances structurelles avec lesquelles nous sommes tous aux prises, ainsi que le rythme du changement numérique et structurel pour nos investissements obligataires.

Nous ne nous laisserons pas prendre au piège illusoire des titres « value » cycliques, ni à celui des valeurs illiquides, exotiques ou ésotériques. « Ne compliquons pas les choses, andouille ! » (référence au célèbre "it's the economy, stupid!" de Bill Clinton (NdT)), et investissons dans les obligations des gagnants structurels. Tant que vous surveillez la baisse, la hausse devrait arriver à se débrouiller toute seule.

1 Deutsche Bank Research, FX Blog, « Labor supply is going up, up, up » (l’offre de main-d’œuvre ne fait qu’augmenter) ; 5 mai 2021.
2 Bloomberg, « HSBC to Cut Office Space 20%, Reduce Business Travel by Half » (HSBC devrait réduire ses espaces de bureau de 20 % et ses dépenses de déplacement de moitié), 27 avril 2021.
3 Financial Times, « "Pet mania" brings out animal instincts in eager investors » (La frénésie des animaux de compagnie révèle l’instinct animal des investisseurs enthousiastes), 27 avril 2021.
4 Bloomberg, au 28 mai 2021.
5 Bloomberg, « Affluent Americans rush to retire in new 'life-is-short' mindset » (Les Américains fortunés se ruent vers la retraite en réalisant que la vie est courte), 30 avril 2021.
6 The Guardian, « US birth rate sees biggest fall for nearly 50 years » (Le taux de natalité américain connaît sa plus forte baisse depuis près de 50 ans), 5 mai 2021.
7 Financial Times, « Sharp fall in global migration threatens economic recovery » (La forte baisse du phénomène migratoire mondial menace la reprise économique), 9 février 2021.

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.

 

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