The Janus Henderson Global Emerging Market Equities Team follows the same approach to assessing sustainability as it does when looking at other aspects of a business, preferring to ‘kick the tyres’, rather than ‘ticking boxes’. In the following article, the team outline why they believe the creation of long-term investment returns is, by its very nature, investing in sustainability.

En tant qu’investisseurs à long terme, nous sommes les gardiens du capital de nos clients. Nous assumons cette responsabilité au sens large. La performance des investissements et les préoccupations environnementales, sociales et de gouvernance ne sont pas des enjeux séparés mais intrinsèquement liés.

Actions émergentes - Évaluation du développement durable : les sociétés doivent faire leurs preuves, pas uniquement cocher des cases
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Une société qui trompe ses clients – que ce soit en rejetant des déchets toxiques dans une rivière ou par une gouvernance douteuse – émet un signal d’alarme : elle ne se soucie pas du futur à long terme de ses activités. Cela devrait, en fin de compte, se refléter dans sa valorisation et sa performance potentielle à long terme. Une société qui se contente de chercher à améliorer sa performance à court terme sera probablement démasquée dès que ses clients – ou le gouvernement – réagiront à ces abus. C’est pour cette raison que nous désapprouvons la tendance actuelle du secteur, qui considère les facteurs ESG comme une simple étiquette à apposer à nos stratégies. Le développement durable est un élément indissociable de notre philosophie et de notre processus d’investissement.

Évaluer le développement durable

Même si l’histoire de l’investissement avec l’objectif d’influencer les évolutions de la société s’étend déjà sur plusieurs décennies, le terme « investissement ESG » est apparu pour la première fois en 2005 dans un rapport historique intitulé « Who Cares Wins » [Qui est responsable est gagnant]. Ce rapport est né d’une initiative d’un ancien secrétaire général de l’ONU dans le cadre du Pacte mondial de l’ONU en collaboration avec le partenariat de la finance internationale et le gouvernement suisse. Depuis, les attitudes envers la communication d’informations liées à l’ESG par les entreprises ont radicalement changé.

Selon Forbes, 80 % des plus grandes sociétés du monde utilisent les normes de la Global Reporting Initiative (GRI). Les entreprises des marchés émergents ont initialement été considérées comme en retard dans ce domaine, mais la situation s’est améliorée. La nécessité pour les économies en développement d’attirer des capitaux a donné lieu à des échanges permettant de définir un cadre à la gouvernance d’entreprise et au reporting. Pour preuve, un récent article du Financial Times (mai 2018) affirme « des 38 places boursières donnant des orientations aux sociétés cotées en matière de reporting ESG, 22 sont dans les marchés émergents. Le code de gouvernance d’entreprise dit King IV de l’Afrique du Sud est souvent cité comme exemple des meilleures pratiques ».?

La réponse naturelle face à cette avalanche de données ESG est de quantifier, de simplifier et de comparer. Cette approche est adoptée par de nombreux fournisseurs d’indicateurs ESG standardisés, qui utilisent le « big data » pour établir des statistiques. Même si celles-ci ont une certaine utilité, lorsque nous évaluons le développement durable, nous préférons privilégier le « pourquoi » plutôt que le « quoi ». La communication d’une politique ou de mesures quantitatives ne réduira pas forcément le risque, si celles-ci ne reflètent pas la structure de gouvernance et la culture réelles de l’organisation. Il est facile de présenter des politiques, mais beaucoup plus difficile de les respecter.

Le fait que quelque chose puisse être mesuré n’en fait pas forcément un signal intéressant

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La Russie est une illustration des problèmes associés à une approche centrée sur les données de l’évaluation des facteurs de développement durable. Nous n’avons pas pour l’instant de sociétés russes dans notre liste de surveillance interne, car nous ne trouvons pas actuellement d’entreprises d’une qualité suffisante. Le milieu d’affaires kleptocratique se traduit aussi par d’importantes difficultés pour les investisseurs minoritaires. Une lecture rapide du livre de Bill Browder « Notice Rouge » donne une légitimité à l’idée selon laquelle les investisseurs minoritaires peuvent ne pas recevoir de protection significative du système judiciaire russe.

C’est dans ce contexte qu’il faudrait évaluer la vente récente d’une participation de 29 % dans Magnit par son fondateur, Sergey Galitskiy, à la seconde plus grande banque publique de Russie, VTB. Ce niveau de 29 % est important, car il a permis à VTB d’éviter le seuil d’OPA de 30 %, au-dessus duquel la loi oblige à faire une offre à tous les actionnaires minoritaires. Moins de trois mois après, VTB a annoncé qu’elle avait vendu 12 % de sa participation dans Magnit à Marathon Group, détenu par Alexander Vinokurov (qui est le gendre du ministre des Affaires étrangères actuel de la Russie) et Sergey Zakharov. Bien que ce ne soit pas une vente directe entre deux entités privées, il semblerait que l’État ait été capable et désireux de participer à la redistribution d’une importante participation dans une grande société de distribution. Une telle opération nous fait vraiment douter du respect des normes de gouvernance d’entreprise et de la protection des investisseurs minoritaires en Russie.

Dans un tel contexte, il est étonnant que la Russie se classe 35e dans le rapport « Doing Business Ranking - 2018 » [Classement faire des affaires - 2018] de la Banque mondiale, juste en dessous des Pays-Bas, de la Suisse et du Japon, dans cet ordre. Cela s’explique par le fait que ce classement annuel des systèmes réglementaires favorables aux entreprises n’est pas fondé sur une évaluation qualitative des enquêtes sur les entreprises. Il analyse les réglementations et leurs modifications, et attribue des points pour des mesures en faveur des entreprises et en retire pour des pratiques contre les entreprises. Comme le reconnaissait le Financial Times en 2015 dans un commentaire de ce rapport, « de bien des façons, il favorise les régimes autoritaires capables de faire voter des mesures réglementaires rapidement par des parlements sans réel pouvoir, par rapport aux parlements élus démocratiquement. Il semble aussi faire prévaloir les lois telles qu’elles sont écrites, plutôt que telles qu’elles sont appliquées ».?? C’est un bon exemple des risques apparaissant lorsque l’on accorde un crédit important à un système d’évaluation fondé sur des notes.

« Écoblanchiment »

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Les limitations et les risques associés à une évaluation du développement durable fondée sur un système centré uniquement sur des données et des notes apparaissent également dans le secteur de la notation ESG. Une abondance de données peut contribuer à améliorer la transparence et l’évaluation de ces risques. Elle peut aussi permettre à des équipes de gestion médiocres de cacher leur incompétence derrière un mur de données. L’American Council for Capital Formation souligne ce problème dans un rapport intitulé « Ratings that don’t rate » [les notations qui n’évaluent pas]. « En général, les systèmes de notation ESG récompensent les entreprises qui communiquent le plus. It is possible for companies with historically weak ESG practices, but robust disclosure, to score in line with or above peers despite having more overall ESG risk”.3 Some high scores may reflect a company’s marketing programme and disclosure efforts rather than its true commitment to ESG and sustainability. L’écoblanchiment désigne les pratiques d’une entreprise ou d’une organisation qui consacre plus de temps et d’argent à proclamer son caractère écologique par la publicité, le marketing et la communication qu’à mettre en œuvre des pratiques commerciales visant à minimiser ses effets négatifs en matière d’ESG. C’est l’illustration même de la loi de Goodhart : « dès lors qu’une mesure devient un objectif, elle cesse d’être une mesure fiable. »

La valeur de l’engagement

Ce sont les actionnaires et les équipes dirigeantes qui font suivre leurs paroles par des actes qui nous intéressent. C’est pourquoi notre examen va au-delà des rapports flatteurs sur le développement durable, et comprend des discussions avec les dirigeants des entreprises sur la manière dont ils abordent les défis en matière de développement durable auxquels ils sont eux-mêmes confrontés. Les bonnes équipes de direction doivent réévaluer constamment les menaces qui pèsent sur leur activité – qu’elles soient concurrentielles, sectorielles, sociales ou environnementales. Ce faisant, cela conduit à un style d’interaction avec la direction différent. Cela permet aussi de développer des relations, car les dirigeants comprennent que nos intérêts sont plus larges que la simple négociation d’instruments financiers.

Nous cherchons à échanger avec la direction sur des sujets directement liés à notre thèse d’investissement. Cela peut comprendre des domaines comme la stratégie, la gestion du capital et la composition du conseil d’administration, et peut aussi concerner les rémunérations, l’impact environnemental et le risque de réputation. Nous avons constaté que ces types d’engagements aident à forger nos convictions à l’égard d’une thèse d’investissement dans son ensemble. Ils permettent également d’éclairer différents aspects d’une équipe de direction et de sa compréhension du risque au sens large. En plus de s’assurer qu’une entreprise a de bons antécédents en matière de gouvernance, notre processus de recherche cherche à comprendre ses relations avec la communauté et son approche des défis environnementaux. Le marché tend à sous-estimer la fréquence à laquelle ces types de risques non financiers deviennent des pertes financières réelles, en particulier dans des économies émergentes aux systèmes juridiques et politiques immatures.

Une écoute active

En tant qu’investisseurs actifs mettant l’accent sur la performance à long terme, nous devons être de bons actionnaires institutionnels. Puisque nous orientons des capitaux vers des investissements productifs et responsables, nous nous devons de communiquer avec les entreprises, de leur poser des questions et de les influencer au besoin. Nous devons aussi écouter. Carl Rogers et Richard Farson ont inventé l’expression « active listening » [écoute active] dans un article universitaire en 1957, qui a été reproduit dans le volume « Communication in Business Today » [la communication dans les entreprises aujourd’hui]. They wrote: Ils affirmaient alors : « L’écoute active est un instrument important permettant de faire évoluer les gens. L’idée la plus répandue est qu’écouter est une approche passive, mais la recherche et les études cliniques montrent pourtant qu’une écoute attentive est un instrument très efficace de... changement ».?

Nous reconnaissons également l’importance de l’humilité, à la fois lors des communications avec les équipes dirigeantes et lors de l’évaluation de l’éventuel impact à long terme de nos interactions. Les équipes de direction de haute qualité sont naturellement incitées à orienter leurs entreprises dans la bonne direction sur le long terme.

Notre expérience d’interaction avec Cairn Energy, une entreprise en portefeuille, l’illustre bien. Celle-ci travaillait avec une co-entreprise (Kosmos Energy) sur une plateforme d’exploration offshore au large des côtes du Sahara occidental. Cette ressource était revendiquée à la fois par des tribus indigènes et le gouvernement marocain, et nous doutions que la situation politique permette un jour que cette ressource soit exploitée en pratique et de manière rentable. Nous avons engagé un dialogue permanent avec la direction concernant le risque de réputation potentiel de ces activités, étant donné le caractère sensible de l’influence du Maroc au Sahara occidental. La société a entendu ses préoccupations et écouté d’autres intervenants qui s’étaient engagés très activement sur ce sujet. Ses dirigeants nous ont assuré que les bénéfices que cette région pourrait offrir seraient soigneusement évalués au regard des risques potentiels. En mars de cette année, la société a annoncé qu’elle avait renoncé à ses droits dans la région, étant donné que la valeur réalisable de la ressource était douteuse, en matière financière et de réputation.

Une humilité nécessaire

Nous pourrions simplement déclarer que c’est notre engagement qui a permis ce résultat, mais la vérité est probablement plus complexe. Il est probable que nous n’ayons été que l’une des nombreuses voix que la direction a écoutées, et nous ne devons pas perdre de vue que nous sommes des investisseurs minoritaires. C’est la raison pour laquelle la recherche d’une correspondance entre nos intérêts et ceux de la direction est si importante pour notre philosophie et notre processus d’investissement. En étant cohérents, réfléchis et orientés sur le long terme, cependant, nous nous donnons les moyens d’encourager les équipes de direction à opérer d’une façon durable au bénéfice de tous.

Nous estimons que la distinction entre approche ESG et philosophie et processus d’investissement est arbitraire. Tous ces facteurs doivent être finalement pris en compte lors de l’évaluation de la qualité d’une entreprise et du caractère durable de son développement. Ainsi, il n’est pas surprenant que nous suivions la même approche pour évaluer le développement durable que pour examiner d’autres aspects d’une entreprise. Nous préférons rechercher des preuves concrètes plutôt que des cases à cocher. La durabilité joue un rôle crucial dans la génération de performances à long terme

1. Financial Times, 14 mai 2018.
2. Financial Times, 27 octobre 2015.
3. Doyle, T. (2018), « Ratings that don’t rate ». The subjective world of ESG ratings agencies » [Des notations qui ne notent pas. Le monde subjectif des agences de notation ESG]. ACCF – American Council for Capital Formation
4. Rogers, C & Farson E.F (1957) excerpt from 1957 article, Chicago (University of Chicago Industrial Relations Center); also in: Newman, R.G, Danzinger, M.A, Cohen,M. (1987) Communication in Business Today, Washington C.C.