L’énergie : un secteur en transition

Obligations d’entreprise

Les spécialistes de l'équipe dédiée aux obligations d’entreprises de Janus Henderson examinent certains des facteurs à l'origine du changement dans le secteur de l'énergie, les répercussions à long terme de ce changement et l'interaction entre les secteurs.

Par James Groom, analyste crédit, Ryan Phillips, CFA, analyste crédit, Seth Meyer, CFA, gérant de portefeuille et Tom Ross, CFA, gérant de portefeuille

  • Depuis le début de l'année, un grand nombre d'émetteurs du secteur de l'énergie ont vu leur rendement total baisser de 40 % à 90 %, et le secteur de l'énergie dans son ensemble a été le secteur du haut rendement le moins performant au niveau mondial, avec une performance totale en dollars US de 6,0 %, contre une moyenne du haut rendement de 10,4 %¹
  • Le facteur déterminant est propre aux entreprises - toutes les entreprises du secteur ne sont pas en déclin - mais elles ont un point commun : évoluer dans le secteur de l'énergie sans flux de trésorerie disponible et avec un fort effet de levier se heurte au scepticisme croissant du marché.
  • Nous nous attendons à ce que l'univers des émetteurs à haut rendement du secteur de l'énergie continue de se contracter à mesure que les sociétés s'associent pour améliorer leurs rendements et retrouver la faveur des investisseurs, et nous estimons donc que les investisseurs devraient avoir le même regard sceptique vis à vis des produits indiciels.

Le géologue M. King Hubbert a été le premier à théoriser le pic pétrolier - la théorie selon laquelle il y aurait un moment où le taux maximal d'extraction du pétrole serait atteint. Sa prédiction selon laquelle la production pétrolière américaine atteindrait son apogée vers 1970 semblait convaincante pendant un certain temps, jusqu'à ce que la fracturation hydraulique de ces dernières années ne fasse rebondir l'offre et dépasse les records précédents. Globalement, le monde produit plus de pétrole que jamais. Ce que King Hubbert a toutefois négligé, c'est de s’interroger si nous nous dirigions aussi vers un pic de la demande. Le secteur de l’énergie est en phase de transition et en tant qu'investisseurs, nous devons en prendre acte.

Au cours des huit premiers mois de l'année, l'énergie a été le secteur mondial du haut rendement le moins performant, avec une performance totale en dollars US de 6,0 %, contre une moyenne de 10,4 % pour le reste du segment à haut rendement. De plus, un grand nombre d'émetteurs ont subi une baisse de 40 % à 90 % du rendement total de leurs obligations depuis le début de l'année¹

Facteurs propres à l'entreprise qui déterminent la performance

Un contexte difficile intégrant les prix des matières premières, des pressions réglementaires croissantes et une tendance vers des carburants plus propres, sont tous des facteurs contribuant au malaise. Mais le facteur de fonds est propre aux entreprises - toutes les entreprises du secteur de l'énergie ne sont pas en déclin - mais elles ont un point commun : évoluer dans le secteur de l'énergie sans flux de trésorerie disponible et avec un fort effet de levier se heurte au scepticisme croissant du marché.

En fin de compte, les entreprises du secteur de l'énergie opèrent dans un secteur de produits de base, de ce fait elles « subissent les prix » En effet, eIles ne peuvent pas exiger que la terre leur fournisse la matière première à un taux inférieur, et le prix de leurs produits finis est déterminé dans un marché mondial très efficient. Cela rend leurs résultats plus volatils (en ligne avec la volatilité des prix des matières premières), et leur rentabilité plus dépendante de la qualité de leurs actifs et de l'efficacité de leur équipe de direction. Au cours de la dernière décennie, trop d'entreprises du secteur de l'énergie ont réalisé des profits décevants. Et le secteur est depuis longtemps davantage axé sur sa croissance que sur ses flux de trésorerie disponibles. Enfin, en tant qu'émetteurs sur le marché des titres à haut rendement, elles sont généralement très endettées. C'est un mélange toxique (Image choisie à dessein).

Cela ne signifie pas pour autant qu'il faille éviter toutes les entreprises du secteur de l'énergie. Comme pour tout type d'investissement, la sélectivité est essentielle. Les entreprises ayant un bon profil de production attendue, une structure de coûts peu élevée et une équipe de direction solide présentent des caractéristiques positives. Par exemple, la société pétrolière norvégienne Aker BP, notée Ba1 par Moody's et BB+ par S&P, a récemment obtenu de bons résultats en matière de découvertes et un champ dans lequel elle détient une participation devrait entrer en production. Cela donne de la visibilité à la programmation de la production et c'est l'une des raisons pour lesquelles Fitch, l'agence de notation de crédit, a attribué à la société une note de crédit de première qualité (Investment Grade).

Les obligations les moins performantes de l'indice obligataire mondial à haut rendement

Un grand nombre d'émetteurs du secteur de l'énergie ont subi une baisse de 40 % à 90 % du rendement total de leurs obligations depuis le début de l'exercice

Source : Factset, ICE BofAML, Janus Henderson Investors, depuis le début de l’année au 31 août 2019.
Notes : L'indice utilisé est le ICE BofAML Global High Yield Constrained Index (HW0C), performance totale en dollars US. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toute référence faite à des titres individuels ne constitue pas ou ne fait pas partie d’une offre ou d’une invitation à émettre, vendre, souscrire, ou acheter le titre.
Janus Henderson ne garantit en aucune manière qu’un exemple mentionné est ou a déjà été détenu dans un portefeuille. Les illustrations ne servent qu'à des fins limitées d'analyse des conditions générales du marché ou de l'économie et de démonstration du processus de recherche. Les références à des titres spécifiques ne doivent pas être interprétées comme des recommandations d'achat, de vente ou de détention de titres, ni comme une indication sur les titres détenus.

Changements structurels

Des changements structurels sont en cours dans le secteur de l'énergie. Certaines sociétés pétrolières intégrées et les grandes sociétés pétrolières s'orientent vers des projets de pétrole brut à cycle court comme les bassins de schistes des États-Unis (le Permien est une priorité pour ExxonMobil et Occidental) et s'éloignent des projets de pétrole brut à plus long terme dont les coûts initiaux sont supérieurs, comme les puits en eau profonde. D'autres cherchent à accroître leur exposition aux actifs gaziers et au gaz naturel liquéfié (GNL), par exemple, l'achat du groupe BG par Royal Dutch Shell visait principalement à augmenter son exposition au gaz.

Les services aux collectivités ont généralement préféré le gaz au cours de la dernière décennie. La chute des prix du gaz aux États-Unis y a largement contribué, mais le principal facteur à l'échelle mondiale a été le fait que le gaz est considéré comme une « étape intermédiaire » entre la réduction de la dépendance à l'égard de la production d'électricité à forte intensité carbone à partir du charbon et le passage au développement des énergies renouvelables. Le gaz émet moins de C0₂ pendant la production d'électricité et moins de particules que le pétrole et le charbon, de sorte que cette transition s'inscrit dans le cadre d'une tendance structurelle constante vers des combustibles plus propres. De plus, le gaz peut être rapidement mis en service, ce qui est important dans la mesure où les sources d'énergie renouvelables qui sont plus irrégulières, alimentent le réseau et représentent une part plus importante du bouquet énergétique. Cela dit, la baisse rapide des prix des énergies renouvelables signifie que certains commentateurs remettent en question la durée de cette étape intermédiaire. Par exemple, Royal Dutch Shell, par l'intermédiaire de Shell Energy au Royaume-Uni, fournit directement aux ménages de l'électricité produite à partir d'énergies renouvelables.

Ce qui est clair, c'est que l'environnement réglementaire devient plus contraignant et l'atmosphère politique à l'extérieur des États-Unis est de plus en plus verte. La réglementation européenne qui entrera en vigueur en janvier 2020 exigera des constructeurs automobiles qu'ils abaissent leurs émissions moyennes de C0₂ de leurs nouvelles voitures à 95g par kilomètre, sous peine d'une amende, d'où l'afflux massif de modèles électriques et hybrides des constructeurs européens pour l'année à venir. Nous ne nous attendons pas à ce que le passage aux véhicules électriques se fasse du jour au lendemain (bien que la Norvège soit en pointe), mais le sens de l’histoire est limpide et pourrait un jour conduire à l'abandon des hydrocarbures à mesure que la demande de pétrole diminue. Le calendrier de monétisation des réserves devient donc une considération de plus en plus importante.

Prix du pétrole et du gaz naturel

Des caractéristiques plus propres et un prix en baisse font du gaz naturel le carburant de choix

Source : Données de la Banque mondiale sur les prix des matières premières, août 2004 à août 2019 Notes : Basé sur des prix mensuels. Le pétrole brut est le West Texas Intermediate (WTI). US$ par baril, MMBtu = millions d'unités thermiques britanniques.

Investissements intersectoriels

En fait, la réglementation est un domaine dans lequel une solide équipe de recherche mondiale peut échanger l'information et prendre des décisions en toute connaissance de cause. Le règlement 2020 de l'Organisation maritime internationale (OMI) en est un bon exemple. A partir du 1er janvier 2020, le règlement MARPOL Annexe VI mise à jour, pour citer son nom complet, limitera la teneur en soufre du fioul maritime lourd à 0,5 %, contre 3,5 % actuellement. Cela s'applique aux navires exploités en dehors des zones de contrôle des émissions, où la teneur en soufre reste limitée à 0,1 %. Les armateurs ont trois choix : utiliser des carburants plus propres, acheter des carburants à faible teneur en soufre plus chers ou investir dans des systèmes d'épuration des gaz d'échappement (appelés laveurs).

Ce règlement est clairement avantageux pour les entreprises du secteur de l'énergie qui produisent ou raffinent des carburants à faible teneur en soufre ou du gasoil marin conforme, mais il a également des répercussions financières sur le secteur des transports. Les coûts de la mise en œuvre de l'OMI 2020, conjugués au ralentissement du commerce mondial causé par la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, signifient que les perspectives des compagnies maritimes semblent faibles et soulèvent des questions sur la génération de flux de trésorerie disponibles dans ce secteur.

L'avenir du secteur de l'énergie à haut rendement

Malgré l'effondrement spectaculaire de certaines obligations d’entreprises, le secteur de l'énergie a connu des temps plus difficiles, comme en témoigne le ratio reclassement/déclassement. Par rapport au carnage de 2015 et 2016, le premier semestre de 2019 semble assez moyen, bien que l'amélioration constatée au cours des dernières années commence a s’étioler. Les fusions entre égaux récemment annoncées ont donné lieu à des réponses favorables de la part des agences de notation pour les sociétés à haut rendement, y compris des revues positives de Moody's et de Standard & Poor's pour la fusion de PDC Energy (B1/BB-) avec le producteur SRC Energy (B3/B+) du bassin Denver-Julesberg.

Reclassements et déclassements dans le secteur de l'énergie

Les déclassements l’emporteront sur les reclassements au cours du premier semestre 2019.

Source : Moody's, au 5 juillet 2019

La flambée des prix de l'énergie provoquée par les attaques contre les installations d'Aramco en Arabie Saoudite peut donner un coup de pouce à court terme aux bénéfices des compagnies du secteur de l’énergie et l'objectif de réduire leur endettement doit être salué, mais il faut le mettre en balance avec le développement de politiques financières plus favorables aux actionnaires ou de fusions et acquisitions entre compagnies intégrées de pétrole et gaz ayant une note de solvabilité élevée, les impacts (bons et mauvais) du regroupement des compagnies énergétiques à haut rendement et le peu de pouvoir de fixation des prix des services liés à l’exploitation pétrolière.

Certains signes indiquent que les équipes de direction des entreprises liées à l'énergie sont déjà en train de s'adapter. Nous constatons des changements dans les régimes de rémunération des cadres supérieurs qui incitent les directions à accorder plus d'importance à l'amélioration des flux de trésorerie, à la réduction de la dette (effet de levier) et à l'augmentation du rendement de l'entreprise par rapport à sa croissance. Par exemple, à l'assemblée annuelle des actionnaires de cette année, Range Resources a adopté une nouvelle mesure de la rémunération incitative des membres de la direction générale, soit la « réduction absolue de la dette », qui vient s'ajouter à son objectif de ratio d'endettement actuel/EBITDAX².

Néanmoins, nous nous attendons à ce que l'univers des émetteurs du secteur de l'énergie à haut rendement continue de se contracter à mesure que les sociétés s'unissent pour regagner la faveur des investisseurs ou cherchent à améliorer leurs rendements par des synergies de coûts. En 2019, trois fusions impliquant des émetteurs à haut rendement dans le secteur de l'énergie ont été annoncées, y compris l'acquisition de Covey Park Energy par Comstock Resources, l'acquisition de Carrizo Oil & Gas par Callon Petroleum Company (sous réserve de l'approbation des actionnaires), ainsi que le rapprochement de PDC Energy et SRC Energy, fusion entre égaux (sous réserve de l'approbation des actionnaires) mentionnée ci-dessus.

Quelles sont les leçons pour les investisseurs obligataires ?

Le monde change et le secteur de l'énergie est en pleine mutation. Que ce changement soit motivé par les organismes de réglementation, les consommateurs, les investisseurs ou la volonté de rester dans la course, les sociétés énergétiques continueront d'évoluer. Les investisseurs doivent garder à l'esprit ces grandes tendances et ne pas perdre de vue les interconnections des industries, même aussi diverses que le transport maritime et l'énergie.

Pourtant, la base des marchés de crédit, tout comme des marchés actions, est constituée de risques spécifiques aux entreprises. Alors que les sociétés d'une classe d'actifs (comme le marché mondial du haut rendement) sont généralement corrélées, et que les sociétés d'un secteur d'activité sont généralement plus fortement corrélées encore, le risque de défaillance d'une entreprise provient souvent de l’intérieur Nous croyons que les investisseurs devraient appliquer le même regard sceptique vis à vis des produits indiciels. La recherche fondamentale au niveau des sociétés peut mettre en évidence des avantages moins visibles lorsqu'une société fait un peu mieux qu'une autre, mais dans le cas des obligations où les rendements sont asymétriques, une telle recherche combinée à une gestion active est primordiale pour éviter les défaillances qui peuvent avoir un impact désastreux sur les performances du portefeuille.

1Source : Factset, ICE BofAML Global High-Yield Constrained Index, performance totale en dollars US, 31 décembre 2018 au 31 août 2019.

EBITDAX = bénéfice avant intérêts, impôts, amortissements et frais d'exploration.

Les obligations sont notées selon une échelle qui va généralement de AAA (la plus élevée) à D (la plus basse).

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