Doug Rao, gérant de portefeuille, évoque le phénomène de la concentration du leadership de marché et ses conséquences pour les investisseurs de long terme.

Principaux points à retenir

  • Lorsque la performance du marché est tirée par une poignée d’actions, les investisseurs actifs sont confrontés à des choix difficiles, en particulier lorsque la sous-pondération ou l’absence de ces actions peut avoir un impact significatif sur la performance du portefeuille.
  • Le phénomène récent des grandes capitalisations technologiques qui génèrent une part importante des plus-values boursières peut s’expliquer par le fait que ces entreprises sont fortement liées au thème de la révolution numérique.
  • Les investisseurs pourraient avoir intérêt à se concentrer sur les entreprises bénéficiant d’avantages concurrentiels et susceptibles de tirer profit de ces thèmes, qui n’ont fait que s’accélérer avec la pandémie de COVID-19 et qui devraient perdurer dans les mois et les années à venir.

Ce n’est un secret pour personne qu’une poignée de grandes capitalisations technologiques domine aujourd’hui de nombreux indices et a été à l’origine d’une part significative des récentes performances boursières. Les géants de la technologie que sont Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google (FAANG), Microsoft et Tesla représentent aujourd’hui à eux seuls plus de 40 % de l’indice Russell 1000® Growth.1 Depuis le début de l’année, un panier équipondéré de ces mêmes entreprises aurait enregistré une performance de 78,0 % contre 20,1 % pour l’indice Russell 1000 Growth.2 Cette concentration extrême a confronté les investisseurs actifs à des choix difficiles, notamment lorsque la sous-pondération ou l’absence de ces actions peut avoir un impact significatif sur la performance du portefeuille.

Performances comparatives FAANG + MFST + TSLA (31/12/2019 - 31/10/2020)

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Source : Bloomberg, au 31 octobre 2020, en dollars américains. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

La concentration du leadership n’est pas une nouveauté

Il peut sembler surprenant que la concentration du leadership du marché soit loin d’être une nouveauté. En effet, depuis 1926, 4 % des entreprises ont à elles seules généré 100 % des gains exprimés en dollars.3 Cette concentration n’a fait que s’amplifier ces dernières années, car les leaders actuels comptent parmi les acteurs les plus importants de la vaste économie numérique qui ne cesse de croître. Ce sont, en quelque sorte, les exploitants du péage de la rampe d’accès numérique, qui sert de point d’accès aux entreprises et aux particuliers participant à l’écosystème numérique. C’est pourquoi leur trésorerie disponible et leurs bénéfices ont progressé à un rythme bien plus rapide que le reste de l’économie.

Les avantages dont bénéficient les grandes entreprises technologiques contrastent avec les entreprises « value », qui peinent à se développer et qui sont nombreuses à se heurter à des difficultés à long terme telles que la perte de parts de marché ou les fortes pressions sur les prix, dont les modèles économiques sont plus étroitement dépendants de la modeste croissance du produit intérieur brut (PIB), ou qui vont à rebours des progrès technologiques. À l’inverse, les valorisations des valeurs de croissance ayant certainement augmenté, elles ont souvent augmenté leurs flux de trésorerie à un rythme tel que les rendements de leurs flux de trésorerie disponible restent attractifs. Certains de ces modèles économiques numériques bénéficient également de puissants effets de réseau et de systèmes faisant la part belle aux leaders. Dans ce contexte, leurs valorisations peuvent donc être justifiées et mieux se comprendre. Ainsi, si dans certains domaines le marché pèche par excès d’optimisme, nous ne pensons pas nécessairement que ce soit le cas pour les FAANG.

Il convient toutefois de noter que le spectre des procès antitrust et du durcissement des réglementations constitue un risque qui menace de plus en plus le modèle économique de ces leaders technologiques. Pour autant, nous pensons qu’un certain renforcement de la surveillance et des mesures de réglementation pourrait à terme stimuler la concurrence et l’innovation dans une part plus importante de l’économie numérique. Ce pourrait notamment être avantageux pour les entreprises dont les activités sont bien positionnées, mais qui se situent dans l’ombre des géants technologiques.

De manière générale, nous estimons que la concentration du leadership est caractéristique de transformations fondamentales de l’économie et qu’elle met en évidence le décalage entre les entreprises qui sont du bon côté de la révolution numérique et les autres. Dans ces conditions, il nous semble important pour les investisseurs de s’intéresser aux entreprises dont le positionnement leur permettra de tirer profit de ces thèmes d’investissement en plein essor.

Priorité aux thèmes d’investissement en plein essor

Bon nombre de tendances technologiques existantes se sont accélérées avec la pandémie et vont probablement continuer à se renforcer dans les mois et les années à venir. La part du commerce électronique en pourcentage des dépenses totales des consommateurs a ainsi gagné du terrain et continue de dépasser les attentes. Les consommateurs qui se sont tournés vers les achats en ligne reviennent rarement en arrière, ce qui devrait contribuer à la croissance à long terme du commerce électronique. L’arrivée de nouveaux groupes démographiques tels que les personnes âgées et de secteurs en retard comme les courses alimentaires et l’apprentissage en ligne contribuent également à soutenir la trajectoire de croissance du secteur.

Les services de distribution de contenus par contournement (OTT) ont également enregistré une forte progression. Les investissements réalisés aujourd’hui - dans les contenus originaux, par exemple - peuvent assurer un pouvoir de fixation des prix à l’avenir, ce qui accroît la valeur des plateformes de streaming. En outre, les plateformes comme Netflix et Disney+ ne dépendent pas des recettes publicitaires, contrairement aux chaînes de télévision traditionnelles. Ceci a eu pour effet d’avantager Netflix et Disney+ dans un contexte de resserrement des budgets publicitaires et a également accéléré la transition vers des plateformes publicitaires numériques comme Facebook et Google. La généralisation du numérique dans l’ensemble de l’économie constitue un avantage supplémentaire pour la publicité en ligne. Par exemple, les entreprises de commerce électronique consacrent généralement une plus grande partie de leurs dépenses de marketing à la publicité en ligne que les commerces physiques. Ainsi, la publicité en ligne devrait-elle continuer à prospérer à mesure que le commerce électronique se développe.

Grâce en partie au cloud computing (informatique dématérialisée) et aux solutions de logiciels à la demande (Software as a Service), les salariés ont pu travailler de chez eux malgré les perturbations liées à la crise sanitaire. La productivité étant restée élevée, les entreprises ont commencé à analyser les avantages qu’elles pourraient tirer d’un passage permanent au télétravail. Par ailleurs, si d’un côté les entreprises sont confrontées à un certain nombre de risques juridiques et de continuité des activités en faisant revenir leurs salariés trop rapidement dans leurs bureaux, elles pourraient de l’autre, bénéficier de gains de productivité en réduisant les temps de trajet et profiter d’une diminution des coûts grâce à la réduction de leurs besoins en espaces de bureaux. Enfin, le développement du télétravail pourrait avoir un impact significatif sur les marchés de l’immobilier résidentiel et commercial, dans la mesure où les particuliers et les entreprises pourraient choisir de vivre et de s’installer en dehors des centres urbains à coûts élevés.

Les plateformes cloud publiques comme infrastructure d’innovation

À bien des égards, ces tendances technologiques et d’autres encore ne pourraient exister sans les gigantesques infrastructures cloud publiques que développent certaines des plus grandes entreprises technologiques, dont Amazon (Amazon Web Services), Microsoft (Azure Cloud) et Google (Google Cloud Platform). L’informatique dématérialisée est moins chère, plus flexible et plus sûre que les solutions sur site. Toutefois, malgré la croissance phénoménale des plateformes cloud au cours des cinq dernières années, elles ne représentent encore que 4 % des 1 300 milliards de dollars du marché de l’infrastructure en tant que service (IaaS) et des plateformes en tant que service (PaaS).3 C’est pourquoi nous pensons que l’investissement dans les infrastructures cloud présente un potentiel de croissance considérable et qu’une partie de cette demande pourrait se consolider autour des leaders existants.4 En effet, d’une part, l’environnement actuel a mis les budgets technologiques sous pression, ce qui rend les coûts encore plus importants et d’autre part, les barrières à l’entrée sont élevées, avec notamment d’importants besoins en capitaux et en développeurs de logiciels sophistiqués pour être compétitifs.

L’importance de l’avantage concurrentiel

Les thèmes évoqués ci-dessus jouent un rôle essentiel dans la transformation de l’économie. Toutefois, s’il est important d’être du bon côté de ces tendances technologiques, il est également essentiel d’identifier les entreprises dont le modèle économique présente des avantages concurrentiels et qui sont en mesure d’assurer une croissance durable et de dégager un rendement élevé du capital sur le long terme. Nous pensons qu’il est important de sélectionner des entreprises qui présentent un modèle économique robuste avec des avantages concurrentiels bien ancrés ainsi que des bilans solides. Ces qualités devraient leur permettre d’allouer des capitaux aux opportunités de croissance à mesure que l’économie continue d’évoluer de l’ancien modèle vers le nouveau.

1Source : FactSet, au 31 octobre 2020.

2Source : Bloomberg, au 31 octobre 2020.

3Bessembinder, Hendrik (Hank), « Wealth Creation in the U.S. Public Stock Markets 1926 to 2019 » (13 février 2020). Disponible sur SSRN : https://ssrn.com/abstract=3537838 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3537838

4Source : Recherche Janus Henderson.