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Circulation à double sens dans le high yield

om Ross, gérant d’obligations d’entreprises, nous emmène en virée dans le secteur automobile pour illustrer comment tirer profit des rehaussements comme des déclassements de notes.

Tom Ross, CFA

Tom Ross, CFA

Responsable mondial High Yield | Gérant de portefeuille


29 janv. 2021
5 minutes de lecture

Principaux points à retenir :​

  • L’univers <em>crossover</em> entre les rangs de notation <em>investment grade</em> et <em>high yield</em> (haut rendement) contient souvent de nombreuses anomalies de valorisation et offre un terreau d’opportunités fertile aux investisseurs prêts à se livrer à une analyse attentive des fondamentaux.
  • L’un des grands enjeux d’un investissement crédit réussi consiste à identifier les émetteurs d’obligations susceptibles d’être rehaussés dans la catégorie de notation supérieure ; toutefois, les obligations rétrogradées au rang <em>high yield</em>peuvent également être sources d’opportunités, à la faveur de distorsions techniques.

En janvier 2021, S&P Global Ratings a annoncé le relèvement de la notation de Fiat Chrysler. Passé de BB+ à BBB-, le constructeur automobile est désormais noté au rang <em>investment grade</em>par deux des trois grandes agences de notation (disposant également de la note BBB- de Fitch), basculant donc <em>de facto</em>dans la catégorie <em>investment grade</em>. Ce sont donc près de 7 milliards EUR d’obligations de Fiat Chrysler qui vont franchir le pas.

À l’inverse, en mars dernier, un autre géant de l’automobile (Ford) a été rétrogradé du rang <em>investment grade</em>à celui de <em>high yield</em>, devenant ce que l’on appelle un <em>fallen angel</em> (« ange déchu »). À l'époque, ce mouvement a provoqué le basculement de 36 milliards d'USD de dettes en <em>high yield</em>.

Viser les étoiles

Généralement, les entreprises <em>investment grade</em> sont en mesure d’émettre de la dette à des rendements plus réduits. Par conséquent, un moyen évident pour réussir son investissement dans le crédit <em>high yield</em>consiste à identifier les <em>rising stars</em> (« étoiles montantes »), c’est-à-dire les émetteurs susceptibles d’être réhaussé en catégorie <em>investment grade</em>. C’est là une stratégie qui fait sens : les entreprises passant au rang de notation supérieur voient souvent leurs spreads de crédit se resserrer.

Cependant, le vieil adage financier « le voyage compte plus que la destination » contient une grande part de vérité. Les facteurs à l’origine du rehaussement de note de Fiat Chrysler étaient connus depuis quelque temps, plus particulièrement sa fusion avec son concurrent, Peugeot, mieux noté, devant donner naissance au groupe Stellantis. S&P a signalé que sa décision s'était notamment fondée sur les avantages attendus de cette fusion en termes d'économies d'échelle, d’amélioration de la diversité géographique et de solidité de la structure du capital. Les titulaires d’obligations de Fiat Chrysler ont bénéficié d'une hausse des prix de leurs positions fin 2020, car le marché anticipait ce changement de notation.

Les gains potentiels dans d’autres situations de changements de notation peuvent être moins importants, simplement parce que la démarcation entre <em>investment grade</em>et <em>high yield</em>joue un rôle essentiel dans la construction des indices de référence et leur impact sur la base des investisseurs. Ceux qui pratiquent une gestion passive, avec des mandats précisant qu'ils doivent être investis uniquement en titres <em>investment grade</em> ou <em>high yield</em>, peuvent se trouver contraints d’acheter ou de vendre une obligation lorsque celle-ci change de rang de notation.

De plus, le marché se compose aussi d’investisseurs pouvant nourrir des convictions différentes quant aux perspectives d'une entreprise. Tous ces aspects peuvent rendre l’univers <em>crossover</em>(les notations situées autour de la limite entre <em>investment grade</em> et <em>high yield</em>) quelque peu nébuleux en termes de valorisations, et il n’est d’ailleurs pas rare que des entreprises notées BBB empruntent à des taux plus élevés que des émetteurs BB.

Conjugué à l'impact technique des opérations forcées causées par les changements de rang, ce flou des valorisations crée typiquement de nombreuses anomalies de prix dans l’univers <em>crossover</em>, qui est donc un terreau d'opportunités fertile pour les adeptes de la gestion active.

Quand ce qui baisse remonte

Pour en revenir aux constructeurs automobiles, on pourrait croire à première vue qu’il était peu judicieux de détenir des obligations de Ford après leur rétrogradation. Pourtant, souvent, le déclassement du rang <em>investment grade</em> à <em>high yield</em> peut rapporter gros aux investisseurs en crédit <em>high yield</em>. L’histoire montre en effet qu’en moyenne, les spreads de crédit ont tendance à s'élargir avant une rétrogradation, puis à se resserrer ensuite. Ce mouvement est généralement dû à l'impact technique fort provoqué par des investisseurs <em>investment grade</em> qui détiennent le titre et cherchent à s’en débarrasser avant qu'il soit rétrogradé, puis son rachat par les investisseurs <em>high yield</em>.

C’est ce qui s’est produit avec Ford. Ainsi, son obligation 7,45% échéance 2031 en USD s’est affaiblie avant la date du déclassement par S&P (le 25 mars 2020) ainsi qu’aux alentours de la date de rebalancement des indices de référence fin mars 2020. Ensuite, son prix est remonté à partir de début avril (graphique 1).

Graphique 1 : Prix de l’obligation Ford Motor Co 7.45% 16/07/2031 USD


Source: Bloomberg, 31 December 2019 to 20 January 2021.Past performance is not a guide to future performance.

Mais, objecterez-vous peut-être, n’y a-t-il pas eu d’autres facteurs qui ont influencé le prix de l’obligation et qui n’avaient rien à voir avec la rétrogradation ? Après tout, celle-ci a coïncidé avec l’effondrement du marché lié à la crise du coronavirus et à l’arrêt des économies : la grande majorité des obligations d'entreprises ont chuté en mars et se sont redressées courant 2020.

Pour comparer les choses plus justement, considérons une obligation Ford par rapport au marché américain du crédit high yield. Pour une comparaison encore plus juste, nous tiendrons compte uniquement du segment de marché BB (notre comparaison n’inclut donc pas d’obligations moins bien notées B et CCC), et nous prendrons une obligation Ford à échéance 2025, de sorte que sa duration (sa sensibilité aux taux d'intérêt) soit la même que celle du segment BB (aux alentours de 4,5 ans), ce qui permet donc d'écarter tout effet de duration. Le graphique 2 montre le marché le marché, représenté par l’indice ICE BofA BB US High Yield, et l’obligation Ford en base de la date du déclassement de son émetteur. On y voit que depuis, le titre Ford a nettement surperformé le reste du marché comparable.

Graphique 2 : Ford surperforme le segment de marché BB depuis son déclassement

Price of Ford Motor Co 7.125% 15/11/2025 USD
Source: Bloomberg, Ford Motor Co 7.125% 15/11/2025 USD Bond, ICE BofA BB US High Yield Total Return Index, in USD, 31 December 2019 to 20 January 2021.Past performance is not a guide to future performance.

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

Bien évidemment, tous les émetteurs déclassés au rang <em>high yield</em>ne vont pas surperformer ensuite. Si leurs fondamentaux de crédit se détériorent, ils peuvent même sous-performer. Néanmoins, tout ceci nous démontre que le marché du haut rendement n’est pas aussi simple qu’il n’y paraît. De plus, un analyste crédit peut avoir intérêt à couvrir la totalité du spectre des notations, car il obtiendra ainsi une compréhension continue des moteurs des fondamentaux des entreprises, quel que soit leur rang.

On dit que ce qui monte doit baisser, mais l’inverse peut être tout aussi vrai dans l’univers du haut rendement.

Duration :  évaluation de la sensibilité d’une obligation à l’évolution des taux d’intérêt, mesurée en tant que moyenne pondérée de l’ensemble des flux de trésorerie restants du titre/portefeuille (coupons et principal). Elle est exprimée en nombre d’années. Plus elle est élevée, plus la sensibilité à l’évolution des taux d’intérêt est importante.

Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.

 

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

 

La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.

 

Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.

 

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Informations importantes :

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Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. peut décider de mettre fin aux modalités de commercialisation de cet Organisme de Placement Collectif conformément à la réglementation en vigueur. Ce document est une communication promotionnelle. Veuillez vous reporter au prospectus de l'OPCVM et au DICI avant de prendre toute décision finale d'investissement.
    Specific risks
  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Le Fonds investit dans des obligations à haut rendement (non « investment grade ») qui offrent généralement des taux d’intérêt plus élevés que les obligations de type « investment grade », mais qui sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
  • Certaines obligations (obligations remboursables par anticipation) donnent à leurs émetteurs le droit de rembourser le capital par anticipation ou de prolonger l'échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu'ils sont favorables, ce qui peut avoir une incidence sur la valeur du fonds.
  • Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est «couverte»), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Les Coco (Obligations convertibles contingentes) peuvent subir une soudaine chute de valeur si la santé financière d’un émetteur s’affaiblit et si un événement déclencheur prédéterminé a pour effet que les obligations soient converties en actions de l’émetteur ou qu’elles soient totalement ou partiellement amorties.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. peut décider de mettre fin aux modalités de commercialisation de cet Organisme de Placement Collectif conformément à la réglementation en vigueur. Ce document est une communication promotionnelle. Veuillez vous reporter au prospectus de l'OPCVM et au DICI avant de prendre toute décision finale d'investissement.
    Specific risks
  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera. Les obligations à rendement élevé (de type «non-investment grade») sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Certaines obligations (obligations remboursables par anticipation) donnent à leurs émetteurs le droit de rembourser le capital par anticipation ou de prolonger l'échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu'ils sont favorables, ce qui peut avoir une incidence sur la valeur du fonds.
  • Les marchés émergents exposent le Fonds à une volatilité plus élevée et à un risque de perte plus important que les marchés développés ; ils sont susceptibles aux événements politiques et économiques défavorables, et peuvent être moins bien réglementés avec des procédures de garde et de règlement moins robustes.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Le Fonds peut encourir un niveau supérieur de coûts de transaction consécutivement à un investissement sur des marchés négociés moins activement ou moins développés par rapport à un fonds qui investit sur des marchés plus actifs / plus développés.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Les Coco (Obligations convertibles contingentes) peuvent subir une soudaine chute de valeur si la santé financière d’un émetteur s’affaiblit et si un événement déclencheur prédéterminé a pour effet que les obligations soient converties en actions de l’émetteur ou qu’elles soient totalement ou partiellement amorties.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
  • Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.