Le gérant de portefeuille Steve Johnstone revient sur le rôle prépondérant des facteurs thématiques dans les fluctuations du marché depuis le début de la pandémie et ce que le retour du risque spécifique en 2021 pourrait signifier pour les investisseurs.

Principaux points à retenir :

  • La période de la COVID-19 a été difficile pour les stratégies basées sur les fondamentaux des entreprises. Cela a rendu les annonces de résultats du premier trimestre 2020 particulièrement intéressantes, compte tenu de la combinaison de valorisations élevées et de prévisions très optimistes.
  • La croissance a constamment surperformé la value depuis 2016, mais la vitesse sans précédent avec laquelle les vaccins ont été élaborés a donné lieu à une rotation en faveur de la value et au détriment de la croissance.
  • Nous nous attendons à voir se concrétiser la dernière étape de l’accélération macroéconomique dans les mois à venir. Si une correction du marché devait s’ensuivre, les stratégies market neutral combinant une sélection de titres bottom-up et une approche quantitative de la construction de portefeuille tenant compte du risque pourraient être intéressantes pour les investisseurs.

Il est indéniable que l’environnement factoriel a grandement contribué à la structure des performances du marché au cours des dernières années, et l’arbitrage entre value et croissance a largement alimenté les débats. La croissance a constamment surperformé la value depuis 2016, entrecoupée de quelques « feux de paille » pour cette dernière qui se sont rapidement éteints. L’année 2020 a vu les prémices de ce qui pourrait être un virage plus important. Au début de l’année 2020, le choc de la pandémie a touché tous les styles du marché — croissance, momentum, qualité et value, entre autres — mais, une fois de plus, la value est restée à la traîne lors du rebond qui a suivi, alors que les investisseurs s’empressaient de réduire le risque de leurs portefeuilles (graphique 1).

Graphique 1 : la divergence entre les performances de la croissance et de la value est-elle excessive ?

article-image_growth-value-just-fundamentals-please_chart01_FR

Source : Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, du 31 décembre 2016 au 14 juin 2021. Indices base 100 au 31 décembre 2016 Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

La croissance a longtemps été le facteur dominant, mais nous avons assisté à un tournant début novembre 2020, lorsque Pfizer/BioNTech a été le premier laboratoire à annoncer une percée sur ce qui semblait être un vaccin efficace contre la COVID-19, rapidement suivi par Moderna et Oxford/AstraZeneca. Cette avancée dans la lutte contre le virus a marqué le début d’une rotation plus large du marché qui a favorisé les titres value/momentum au détriment des valeurs plus orientées croissance.

Cette rotation ne s’est pas faite sans heurts. En mars et avril 2021, la baisse des rendements obligataires a favorisé les actions plus défensives, mais si les rendements obligataires reprennent leur tendance à la hausse, comme nous le prévoyons, le style value et les valeurs « cycliques » plus sensibles à l’économie devraient conserver la faveur des investisseurs. Nous sommes également conscients de la forte impulsion dont bénéficient les entreprises à mesure que les économies continuent de réouvrir, notamment en Europe, qui a encore une certaine marge de manœuvre avant de rattraper les États-Unis. Cela dit, si les rendements obligataires augmentent trop rapidement et trop fortement, les actions pourraient connaître une période de consolidation : les marchés sont en effet particulièrement tendus en cette fin de cycle.

En dehors de cela, les annonces de résultats du premier trimestre 2021 ont été remarquables. Depuis le début de la pandémie, les entreprises qui ont réussi à dépasser les prévisions de bénéfices par action (BPA) n’ont été que peu récompensées, tandis que celles qui n’y sont pas parvenues ont été sanctionnées. La réaction médiane globale des titres aux annonces de résultats a été négative aux États-Unis (graphique 2) et encore plus en Europe (graphique 3), ce qui témoigne des valorisations élevées et des prévisions très optimistes.

Graphique 2 : Réaction des cours des actions américaines à un résultat supérieur ou inférieur aux prévisions de BPA

article-image_growth-value-just-fundamentals-please_chart02_FR

Source : Bloomberg, Barclays Research, du 1er janvier 2016 au 31 mars 2021. Montre la réaction relative médiane en termes de cours de bourse pour les entreprises américaines qui ont dépassé les prévisions de bénéfices par action (BPA), par rapport à celles qui n’y sont pas parvenues. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

Graphique 3 : Réaction des cours des actions européennes à un résultat supérieur ou inférieur aux prévisions de BPA

article-image_growth-value-just-fundamentals-please_chart03_FR

Source : Bloomberg, Barclays Research, du 1er janvier 2016 au 31 mars 2021. Montre la réaction relative médiane en termes de cours de bourse pour les entreprises européennes qui ont dépassé les prévisions de bénéfices par action (BPA), par rapport à celles qui n’y sont pas parvenues. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

Le retour du risque spécifique

La sélection de titres s’est avérée être un exercice particulièrement délicat dans cet environnement, notamment pour les positions courtes, mais l’augmentation du risque spécifique (propre à chaque titre) au début de l’année 2021 (graphique 4) soulève des questions intéressantes. Même si les facteurs1 apportent une contribution plus importante à la performance que les caractéristiques intrinsèques2 du titre, l’environnement lors des prochaines saisons de résultats pourrait être plus favorable aux sélectionneurs de titres, si les fondamentaux positifs (ou négatifs) des entreprises se répercutent sur leurs performances.

Graphique 4 : le risque spécifique commence à croître

article-image_growth-value-just-fundamentals-please_chart04_FR

Source : JP Morgan, du 1er janvier 2014 au 2 mars 2021.

Si la contribution spécifique des titres est en hausse, nous ne pouvons ignorer que la contribution des facteurs reste relativement importante. Non seulement les marchés ont été plus fortement dominés par le risque factoriel, mais nous avons également constaté que les segments thématiques (les « gagnants de la COVID » en sont un exemple) ont joué un rôle clé pour expliquer les mouvements du marché. Les modèles de risque peuvent être très efficaces pour analyser la volatilité et les corrélations, mais il est plus difficile de tenir compte du risque thématique. La construction du portefeuille revêt donc une importance particulière, car elle permet de minimiser le biais lié à des facteurs spécifiques identifiés comme un risque potentiel et d’en gérer les répercussions sur la performance.

Et maintenant ?

Le cycle macroéconomique pourrait connaître son point haut plus tard en 2021, ce qui pourrait bien coïncider avec une forte rotation au détriment des secteurs plus cycliques qui se sont bien comportés ces derniers mois, au profit des secteurs défensifs qui ont été les moins performants. L’inflation et le rythme de la hausse des rendements obligataires seront probablement un facteur décisif quant au moment où cela se produira. Nous pensons que la dernière étape de l’accélération macroéconomique devrait se concrétiser au cours des prochains mois, grâce à la réouverture généralisée des économies américaine et européenne, ainsi qu’aux importantes mesures de relance budgétaire. Nous surveillons de près les indices des directeurs d’achat (PMI), qui constituent historiquement un bon indicateur avancé. Si un pic des indices PMI devait être suivi d’une correction du marché, les stratégies market neutral combinant une sélection de titres bottom-up et une approche quantitative de la construction de portefeuille tenant compte du risque pourraient être bien positionnée pour profiter de cette évolution.

1Risque factoriel/contribution d’un facteur : utilisé ici pour décrire les tendances générales d’ordre macroéconomique ou géopolitique, ainsi que les comportements des investisseurs, qui affectent le marché, à l’instar de la COVID.

2Risque factoriel spécifique : problématiques propres à une entreprise, à une industrie ou à un secteur spécifique.