En réponse aux rendements particulièrement bas voire négatifs des investissements à échéance courte en Europe, les gérants du Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) expliquent comment, dans le cadre d’une stratégie obligataire active et à faible volatilité, s’exposer à des titres plus ou moins risqués peut constituer une solution pour les investisseurs qui souhaitent exploiter au maximum leurs actifs défensifs à moyen terme.

Principaux points à retenir :

  • Les liquidités sont un élément crucial du portefeuille mais, dans un contexte de taux négatifs, en détenir trop peut nuire aux performances réelles.
  • Sous l’influence de la politique de la Banque centrale européenne, les taux et les rendements des emprunts d’État devraient rester à de faibles niveaux.
  • Élargir l’éventail d'opportunités aux emprunts d’États développés et aux obligations d’entreprise les mieux notées pourrait permettre de nouvelles opportunités de performance sans avoir à endosser des risques excessifs.

En cas d'incertitudes, il peut être tentant de ne pas agir du tout. Cette stratégie n’est, en soi, pas mauvaise. Dans l’univers du football, face à un pénalty, les gardiens qui restent positionnés au centre de la cage auraient plus de chance d’arrêter le ballon que ceux qui choisissent de plonger d'un côté ou de l’autre.1 Pourtant, les gardiens ont moins de remords (et les supporters plus d'indulgence) lorsqu’ils donnent l’impression d’agir, même si leurs efforts ne sont pas optimaux.

Dans le cas des épargnants et des investisseurs, cette absence d’action se traduit par la détention de liquidités. Encore une fois, ce n’est pas nécessairement une mauvaise stratégie. La première règle dans l’investissement consiste même à détenir suffisamment de liquidités pour pouvoir retomber sur ses pieds en cas de besoin. Mais cette méthode est-elle optimale ?

Si pour Nick Maroutsos, l’un des gérants du Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR), les liquidités jouent un rôle important, en détenir trop peut s'avérer contre-productif dans l’environnement actuel. « Pour la plupart des investisseurs aux États-Unis, au Royaume-Uni ou dans la zone euro, il n’est pas toujours facile de dégager une performance réelle à partir des liquidités. L’inflation a un véritable effet d'érosion sur la valeur de vos économies. »

Pour les investisseurs les plus gros et les plus fortunés d’Europe, les perspectives relatives aux liquidités sont encore moins réjouissantes depuis que la Banque centrale impose des taux d'intérêt historiquement bas. De manière générale, les institutions financières perçoivent des taux proches de ceux des banques centrales, minorés d'une somme convenue : environ 0,75 % pour les investisseurs au Royaume-Uni et près de -0,5 % pour les investisseurs dans la zone euro (données au 26 novembre 2019)2. En Suisse, les taux d'intérêt négatifs ne sont plus seulement réservés aux clients institutionnels et sont aujourd’hui appliqués aux très grands comptes privés. Dans de telles configurations, ne pas agir revient à faire baisser vos liquidités, non seulement en valeur réelle, mais également en valeur nominale.

Les faibles taux et rendements sont le reflet des taux directeurs

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Source : Refinitiv, taux d'intérêt de la Banque d’Angleterre et taux des facilités de dépôt de la BCE ; Bloomberg, « yields to worst » des indices ICE BofAML 3 month Sterling Government Bill et Bloomberg Barclays Euro Treasury Bill 0-3 month. Les rendements peuvent varier et ne sont pas garantis.

Trouver un juste milieu

Les investisseurs ont toutes les raisons du monde de se montrer conservateurs dans l'allocation de leur capital. D’un côté, le conflit commercial sino-américain, qui a assombri les perspectives de croissance déjà peu positives de l’économie mondiale et, de l’autre, les risques géopolitiques (tensions au Moyen-Orient et Brexit, notamment) préoccupent les investisseurs. L’enjeu est évident pour Nick Maroutsos : « Difficile de reprocher aux investisseurs de vouloir protéger leur capital. Les marchés des actions ont atteint des sommets quasi historiques et la menace d'une correction est une possibilité bien réelle. Mais vers où se tourner lorsque les titres souverains, considérés comme sûrs, ont des rendements bas ou négatifs et que les taux monétaires sont si faibles ? »

Il existe selon Nick un juste milieu dans lequel les investisseurs peuvent exploiter au maximum leurs actifs défensifs. En effet, une stratégie de performance absolue peut porter ses fruits dans le cas d’un portefeuille obligataire : « En élargissant leur univers, les investisseurs peuvent à notre sens découvrir des opportunités susceptibles d'offrir des performances supérieures à celles des instruments à court terme assimilables à des liquidités, sans avoir à endosser des risques excessifs. »

Une approche axée sur la performance absolue

Le Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) est géré par une équipe avec une convaincue par les stratégies de performance absolue. « La volonté de protéger le capital est omniprésente dans notre processus décisionnel. Nous réévaluons constamment notre appréciation d'un investissement et son niveau de risque, explique Nick. Une fois que cela est établi, la nature non contraignante de la stratégie nous permet de rechercher les meilleures performances ajustées des risques, en optimisant également le portefeuille - généralement au moyen d’instruments dérivés - afin d’atténuer les risques ou d’améliorer les performances. »

Le portefeuille est composé d’un noyau dur de titres obligataires gérés de manière active (et qui forment ce que l'équipe appelle le « socle des rendements ») ainsi que d'un ensemble de noms minutieusement sélectionnés (« l'alpha structurel »).

Bien que la stratégie soit libre d’investir sur l’ensemble de l’univers obligataire, les gérants se sont imposés des contraintes. Ils cherchent notamment à maintenir la volatilité annuelle en-deçà de 1,5 % et la duration entre -2 et +2 ans de sorte à limiter le risque de taux d’intérêt encouru par le portefeuille. De même, les titres de dette dotés d'une notation inférieure à la catégorie Investment Grade et la dette émergente ne peuvent excéder 15 % du portefeuille. Dans la pratique, ils représentent rarement plus de 5 %. La notation de crédit moyenne du fonds était de A- à fin octobre 2019. Ainsi, dans l’ensemble, le fonds investit majoritairement dans des obligations Investment Grade à échéance courte.

« L’objectif à long terme est de générer des performances positives régulières tout en conservant une faible volatilité. Nous ne courons pas après le rendement en investissant dans les segments du crédit les plus risqués, mais capitalisons plutôt sur des gains progressifs, affirme Nick. »

Une vision véritablement mondiale

Notre équipe se démarque des autres fonds par son approche résolument mondiale. Grâce à ses gérants situés en Californie et en Australie, et à un soutien renforcé à Denver et à Londres, l'équipe n'a pas peur d’investir d’une manière différente géographiquement. À l’heure actuelle, avec une faible présence en Europe, le fonds est bien plus exposé aux marchés américain et d’Asie Pacifique développée.

« Nous estimons que les investisseurs ne sont simplement pas suffisamment payés pour détenir des pans entiers du marché obligataire européen, explique Dan Siluk, co-gérant du fonds. »

Pour étayer ses propos, il souligne que les rendements et les spreads de crédit des banques européennes sont compressés par la politique d'assouplissement quantitatif. « Pourquoi détenir une obligation émise par une banque européenne en euro ou en livre sterling quand on peut potentiellement profiter d'un meilleur spread en investissant dans l’une de ses obligations émises en dollar australien et ainsi bénéficier du différentiel de taux entre les deux pays ? Le risque de change peut en outre être couvert de sorte à n’encourir aucun risque de défaut supplémentaire puisque c’est la même entité sous-jacente qui verse le coupon de l’obligation. »

S’il est possible de parier dans une très faible mesure sur une devise, presque toutes les obligations détenues sont couvertes dans leur devise de référence. Les instruments dérivés, lorsqu'ils sont utilisés, permettent de limiter les risques (ex. : en ayant recours à des contrats à terme sur taux d'intérêt pour gérer la duration ou à des CDS pour gérer le risque de crédit).

Le long de la courbe de taux

Pour l’heure, l’objectif principal de l’équipe est d’identifier les juridictions qui offrent des rendements réels positifs ou qui permettent d’exploiter la courbe de taux. Jason England, co-gérant, remarque : « Même lorsque les courbes de taux souverains s’inversent, la courbe de crédit des entreprises d'un pays peut souvent afficher une pentification positive, ce qui nous permet d’effectuer un roll-down en nous positionnant sur la partie courte de la courbe. »

Les co-gérants ont connu de nombreux cycles économiques et de crédit. En réalité, l'évaluation des perspectives macroéconomiques et techniques constitue une étape cruciale de leur processus d’investissement. L'équipe s'appuie sur des perspectives inférieures à 12 mois (car les risques exercent une plus grande influence sur la volatilité) et suit attentivement la liquidité et les corrélations.

« Nous gérons des fonds obligataires à performance absolue depuis 12 ans, ce qui fait de nous des pionniers dans ce domaine, affirme Nick. Bien que le Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) n'ait été lancé qu'au début de l’année 2019, il applique les mêmes objectifs clés que nous avons fixés pour tous nos portefeuilles, à savoir la préservation du capital, la génération de revenus, une faible volatilité et une bonne diversification. »

1Source : Journal of Economic Psychology, « Action bias among elite soccer goalkeepers: The case of penalty kicks ». Michael Bar-Eli, Ofer H Azar, Ilana Ritov, Yael keidar-Levin, Galit Schein, 2006.

2Source : Banque d’Angleterre, Banque centrale européenne

3Si vous achetez une obligation à plus long terme et que la courbe des taux présente une pente ascendante normale, le cours de votre obligation augmente à mesure qu’elle glisse le long de la courbe. Imaginez par exemple que vous achetez une obligation d’échéance 2 ans, qui sert un coupon de 3 % pour un rendement de 3 % – la valeur nominale de votre obligation est alors de 100. Après un an, vous possédez effectivement une obligation à 1 an. Si les taux n’ont pas changé, le rendement de marché d’une obligation à 1 an devrait être inférieur puisqu’on a affaire à une obligation à court terme. Votre obligation sert toujours 3 % mais le rendement de marché pour une obligation à 1 an est, disons, de 2 %. Un investisseur serait prêt à payer 101 pour votre obligation. Celle-ci a pris de la valeur à mesure qu’elle a glissé le long de la courbe des taux.