Immobilier coté : le réajustement actuel des cours est de bon augure pour 2023
L'équipe Global Property Equities discute des opportunités dans l'immobilier coté et des facteurs essentiels dont les investisseurs devront tenir compte l'an prochain.
6 minutes de lecture
Principaux points à retenir :
- Les cours des actions de sociétés immobilières cotées ont fortement baissé en 2022 mais la hausse plus rapide des rendements obligataires a abouti à un resserrement du spread entre les FPI et les obligations, qui a retrouvé un niveau conforme à sa moyenne de long terme.
- Nous commençons déjà à observer une augmentation des rendements sur certains marchés immobiliers. L'immobilier coté a déjà parcouru une bonne partie du chemin avec la nette correction des marchés actions en 2022.
- Par le passé, investir dans les FPI aux niveaux de valorisations actuels s'est avéré plus judicieux que la détention d'immobilier non coté.
L'an dernier à la même époque, nous avions écrit que 2021 était une année de soulagement compte tenu des événements de 2020. Ce répit a été de courte durée car les « dos d'âne » prévus se sont révélés être une sacrée bosse en forme d'inflation, difficile à franchir pour les marchés.
2022 semble être la pire année depuis plus de deux siècles pour le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans. 1 Lorsque les marchés obligataires sont en berne, les actions font généralement contrepoids mais cela n’a pas été le cas cette fois-ci. L'indice MSCI World accuse un repli de 16 % au moment de la rédaction de cet article, ce qui en fait la pire performance en cumul annuel annualisé depuis cent ans pour un portefeuille équilibré 60/40.2
Il n'y avait vraiment nulle part où se cacher et l'immobilier coté n'a pas été épargné. Par le passé, les FPI cotés ont démontré leur capacité à bien se comporter en période de poussée inflationniste mais il en est allé différemment en 2022. Les fonds de placement immobilier (FPI) internationaux sont en baisse de près de 24 % (performance de l'indice de référence FTSE EPRA Nareit Developed Total Returns)3. Les investisseurs ont surtout été pris au dépourvu par l’ampleur et la persistance de l’inflation, ainsi que par la réaction de la Réserve fédérale américaine, qui a relevé ses taux d'intérêt à un rythme observé pour la dernière fois en 1988-89.4
Qu'impliquent les niveaux actuels de valorisation ?
Le marché mondial de l'immobilier coté a souffert en 2022 mais ce constat est à nuancer selon les régions. L’Asie s’est avérée un peu plus défensive avec baisse de seulement 14 %, liée en partie à des valorisations qui étaient déjà très basses et à une réaction tardive dans certaines économies déconfinées après la pandémie. Pour atteindre son objectif d’inflation, le principal marché de la région, le Japon, limite à 0,25 % le rendement de ses emprunts d’État à 10 ans. Cela tranche avec le niveau plus élevé des rendements obligataires dans les autres pays où les taux directeurs augmentent fortement. D’autre part, l’immobilier européen a chuté de 40 % en dollars américains, les participants au marché ayant rapidement intégré le faible niveau des taux d’intérêt. Il affiche désormais une décote sans précédent par rapport à la valeur liquidative (VL), y compris pendant la Crise financière mondiale. Pendant ce temps, les FPI cotés aux États-Unis accusaient un repli de 23 % au 18 novembre.5 Aux États-Unis, les hôtels et les biens à locataire unique enregistrent les meilleures performances, tandis que les locaux industriels et les bureaux (dans les secteurs en croissance comme dans ceux qui ne le sont pas) sont les moins performants.
Toutefois, la hausse des taux d'intérêt a été le fait marquant. Ainsi, même si les cours des actions ont chuté, avec à la clé une augmentation des ratios EBITDA/VE, qui permettent d'apprécier le rendement immobilier implicite (déduit du marché) corrigé de la dette, les rendements obligataires ont augmenté plus rapidement. Cela a abouti à un resserrement du spread (l'écart de rendement entre les FPI internationaux et les emprunts d'État à 10 ans) vers son niveau moyen à long terme (les courbes bleue et verte de la figure dans le graphique 1 sont désormais à un niveau similaire).
Quant aux rendements immobiliers mondiaux (courbe gris foncé), ils ont grimpé de 4,3 % à la fin 2021 à 5,7 % à la fin du mois d'octobre 2022, de sorte que les marchés actions ont beaucoup baissé en réaction aux fluctuations sur les marchés obligataires.
Graphique 1 :Le spread immobilier/obligations retrouve sa moyenne de long terme
Ratio EBITDA/VE de l'immobilier mondial (en %) et rendement des bons du Trésor américain à 10 ans
Source : UBS, analyse de Janus Henderson Investors au 31 octobre 2022. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures. Immobilier mondial = titres suivis pas UBS.
Cette augmentation des rendements a déjà commencé à se refléter dans la valorisation de la « pierre physique » dans certains marchés. Au Royaume-Uni, les experts chargés de l'évaluation des biens n'ont pas tardé à réagir pour tenir compte de cette nouvelle réalité. Le rendements des biens commerciaux « prime » y a augmenté d'environ 50 points de base (pb) au cours des 12 derniers mois, tandis que le rendement des biens logistiques « prime » a augmenté de 175 pb depuis mai 2022. 6 Tous les marchés ne connaîtront pas un tel ajustement et il est possible que les experts soient allés un peu vite en besogne. Néanmoins, la valorisation de l'immobilier coté mondial reflète une hausse des rendements de 160 pb en moyenne, ce qui est de bon augure pour le marché.
Les facteurs qui compteront en 2023 : solidité financière et pérennité des flux de trésorerie
Autre aspect à prendre en compte lorsque le coût de l'endettement augmente : la santé financière des entreprises, notamment le montant des fonds propres inscrit au bilan, et son impact sur la stabilité des flux de trésorerie. Sur ce plan, la situation n'a jamais été aussi bonne dans l'histoire récente. Les FPI cotés aux États-Unis sont peu endettés et la durée résiduelle moyenne pondérée de leur dette est supérieure à sept ans. Seulement 17 % de leur dette est à taux variable, contre 60 à 70 % pour les principaux fonds immobiliers non cotés.7
Enfin, lorsque l'on examine les fondamentaux de l'immobilier, il convient de prendre en compte l'incidence d'un ralentissement économique sur les taux de location.
Jusqu'à présent, les chiffres d'affaires résistent bien mais il ne fait gère de doute qu’ils perdront de leur superbe à mesure que la récession commencera à faire sentir ses effets. Toutefois, comme l'offre est relativement limitée en raison des répercussions de la pandémie de Covid-19 et certains segments qui surfent sur une croissance structurelle (entrepôts logistiques, centres de données et logements à locataire unique) bénéficient toujours d’une forte demande, il est possible que les loyers continuent à augmenter dans l'ensemble en 2023.
Cette pérennité du revenu sera un aspect essentiel en 2023 pour notre équipe. Nous continuons de penser qu'il convient de privilégier les secteurs bénéficiant d'une croissance structurelle, le manque d'offre contribuant à contrecarrer les forces cycliques négatives.
Où trouver les bonnes affaires aujourd'hui ? Valorisations de l'immobilier coté versus non coté
Nous avons discuté de l'impact de la correction des marchés actions sur l'immobilier coté, qui amène certains experts à revoir à la baisse la valeur des biens immobiliers. Néanmoins, il y a un domaine dont nous vantons les atouts auprès des investisseurs et qui a été relativement épargné jusqu'ici, à savoir l'immobilier non coté (« pierre physique »).
According to the most recent returns for the ODCE Index, which reflects the performance of US private real estate, private fund valuations are up 12% year-to-date to 30 September 2022 – a stark contrast to listed US REITs, which are down by almost 30% over the same period. 8 Looking at figure 2, we can see that while past performance does not predict future returns, buying listed REITs at current valuation levels, relative to private real estate has proved to be a smart move for investors over the longer term.
Graphique 2 : Immobilier coté vs non coté : profiter de la décote s'est avéré payant par le passé
Source: Bloomberg, NCREIF, Green Street, Janus Henderson Investors analysis, as at 30 September 2022. LHS: Public= US-listed REITs YTD total return as at 30 September 2022. Private property= ODCE Index. Past performance does not predict future returns.
Une vision plus optimiste
À notre avis, il ne fait guère de doute que les valorisations de l'immobilier non coté devront s’ajuster en 2023. Cette année a été éprouvante mais, heureusement pour l'immobilier coté, « le pansement de fortune a été arraché ». Même si d'autres obstacles se présenteront en 2023, nous pensons que le point de départ aujourd’hui reflète mieux la réalité à venir.
1,2 Refinitiv Datastream, performance des bons du Trésor américain à 10 ans et de l'indice MSCI World Total Return entre le 1er janvier et le 18 novembre 2022 ; BofAML Global Research : The Flow Show (éditions des 13 et 23 octobre 2022).
3 Goldmans Sachs Europe Real Estate, 15 septembre 2022. Refinitiv Datastream, Haver Analytics, Kenneth French, Goldman Sachs Global Investment Research. Données à partir de 1950, inflation basée sur l’indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis, FPI américains = indice FTSE Nareit All Equity REITs. Performance des FPI internationaux : Refinitiv Datastream : indice FTSE EPRA Nareit Developed Total Returns en USD, du 31 décembre 2021 au 18 novembre 2022. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.
5 Indices FTSE EPRA Nareit Developed Europe, FTSE EPRA Nareit Developed Asia et FTSE Nareit All Equity REITs, rendements totaux en USD entre le 1er janvier et le 18 novembre 2022.
6 Rendement « prime » au Royaume-Uni. Savills: Markets in Minutes: UK Commercial 1er novembre 2022.
7 Variable and fixed debt: Citi Research: Viewpoint, theHunter Express & Lodging Valuation Tool, 19 septembre 2022. 3 Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. « Performance des fonds immobiliers de capital-investissement : Une comparaison avec les FPI et les fonds communs de placement de base ». The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, octobre 2021.
8 Performance de l'indice ODCE entre le 1er janvier et le 30 septembre 2022.
Bilan : un indicateur de la situation financière d'une entreprise. Il s'agit d'un état financier qui résume l’actif, le passif et les capitaux propres d’une entreprise à un moment donné. Chaque élément donne aux investisseurs une idée de ce que l'entreprise possède et doit, ainsi que du montant investi par les actionnaires.
Rendement obligataire : niveau de revenu généré par un titre, généralement exprimé en pourcentage. Pour une obligation, cela correspond au versement d’un coupon divisé par le cours actuel de l’obligation.
Décote par rapport à la VL : lorsque le cours de marché du FPI est inférieur à la VL la plus récente. Une décote indique souvent que le marché est plutôt baissier en ce qui concerne les investissements dans le portefeuille. La valeur liquidative est la valeur de l’actif du portefeuille au cours de clôture, moins le passif, divisée par le nombre total d’actions en circulation.
Effet de levier : dans le contexte de cet article, le terme désigne le montant de la dette supportée par un FPI. Le ratio de levier est mesuré comme le rapport entre la dette et l’actif total.
EBITDA/VE : un ratio d'évaluation financière qui mesure le retour sur investissement (ROI) d'une entreprise. Il permet d'évaluer des entreprises similaires en utilisant les mêmes indicateurs financiers. Les flux de trésorerie servent à évaluer la valeur des entreprises : celles qui dégagent de confortables flux de trésorerie auront un ratio EBITDA/VE élevé et inversement.
Maturité moyenne pondérée : durée moyenne restant à courir jusqu’à l’échéance d’un portefeuille de créances.
L’indice MSCI World℠ reflète la performance du marché des actions des marchés développés mondiaux.
L’indice ODCE est un indice pondéré en fonction de la capitalisation qui prend uniquement en compte les fonds diversifiés à capital variable non cotés dont la stratégie est axée sur les biens immobiliers « core » et qui réalisent au moins 95 % de leurs investissements sur les marchés américains.
Information importante
Les FPI ou Fonds de placement immobilier (Real Estate Investment Trusts) sont des véhicules d’investissement qui investissent dans l’immobilier, en détenant directement des actifs réels, des parts de propriété ou des hypothèques. Comme ils sont cotés en bourse, les FPI sont généralement très liquides et se négocient comme des actions.
Les titres immobiliers, y compris les sociétés d’investissement immobilier cotées (FPI), peuvent être soumis à des risques supplémentaires, notamment des risques de taux d’intérêt, de gestion, fiscaux, économiques, environnementaux et de concentration.
Les titres étrangers s’accompagnent de risques supplémentaires, dont la fluctuation des devises, l’incertitude politique et économique, une volatilité accrue, une liquidité moindre et des normes différentes en matière de reporting financier et de communication d’informations, autant de facteurs qui sont amplifiés sur les marchés émergents.
Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.
Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.
La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.
Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.
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Informations importantes :
Veuillez consulter, ci-dessous, les informations importantes relatives aux fonds visés dans cet article.
- Les actions/parts peuvent perdre rapidement de la valeur et impliquent généralement des niveaux de risques plus élevés que les obligations ou les instruments du marché monétaire. La valeur de votre placement peut par conséquent chuter.
- Les actions des sociétés petites et moyennes peuvent être plus volatiles que celles des grandes sociétés, et il peut parfois s’avérer difficile de valoriser ou de vendre des actions au prix ou dans le délai souhaités, ce qui augmente le risque de pertes.
- Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
- Le Fonds est axé sur des secteurs ou des thématiques d’investissement particuliers, et peut être fortement touché par des facteurs tels que les modifications des règlementations gouvernementales, la concurrence accrue sur les prix, les progrès technologiques et d’autres événements défavorables.
- Ce Fonds peut avoir un portefeuille particulièrement concentré par rapport à son univers d’investissement ou à d’autres fonds de son secteur. Un événement défavorable, même s’il n’affecte qu’un petit nombre de holdings, peut entraîner une volatilité ou des pertes importantes pour le Fonds.
- Le Fonds investit dans des fonds de placement immobiliers (FPI) et d’autres sociétés impliquées dans le placement de biens immobiliers, qui impliquent les risques mentionnés ci-avant associés avec l’investissement direct dans les biens immobiliers. En particulier, les FPI peuvent être assujettis à une réglementation moins stricte que le Fonds lui-même et peuvent subir une volatilité plus importante que leurs actifs sous-jacents.
- Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réduire le risque ou de gérer le portefeuille plus efficacement. Toutefois, cela introduit d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
- Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est «couverte»), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
- Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
- Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
- Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
- Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
Specific risks
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- Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
Specific risks
- Les actions/parts peuvent perdre rapidement de la valeur et impliquent généralement des niveaux de risques plus élevés que les obligations ou les instruments du marché monétaire. La valeur de votre placement peut par conséquent chuter.
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- Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
- Le Fonds est axé sur des secteurs ou des thématiques d’investissement particuliers, et peut être fortement touché par des facteurs tels que les modifications des règlementations gouvernementales, la concurrence accrue sur les prix, les progrès technologiques et d’autres événements défavorables.
- Ce Fonds peut avoir un portefeuille particulièrement concentré par rapport à son univers d’investissement ou à d’autres fonds de son secteur. Un événement défavorable, même s’il n’affecte qu’un petit nombre de holdings, peut entraîner une volatilité ou des pertes importantes pour le Fonds.
- Le Fonds investit dans des fonds de placement immobiliers (FPI) et d’autres sociétés impliquées dans le placement de biens immobiliers, qui impliquent les risques mentionnés ci-avant associés avec l’investissement direct dans les biens immobiliers. En particulier, les FPI peuvent être assujettis à une réglementation moins stricte que le Fonds lui-même et peuvent subir une volatilité plus importante que leurs actifs sous-jacents.
- Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réduire le risque ou de gérer le portefeuille plus efficacement. Toutefois, cela introduit d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
- Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est «couverte»), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
- Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
- Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
- Le Fonds peut encourir un niveau supérieur de coûts de transaction consécutivement à un investissement sur des marchés négociés moins activement ou moins développés par rapport à un fonds qui investit sur des marchés plus actifs / plus développés.
- Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
- Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
- Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
Specific risks
- Les actions/parts peuvent perdre rapidement de la valeur et impliquent généralement des niveaux de risques plus élevés que les obligations ou les instruments du marché monétaire. La valeur de votre placement peut par conséquent chuter.
- Les actions des sociétés petites et moyennes peuvent être plus volatiles que celles des grandes sociétés, et il peut parfois s’avérer difficile de valoriser ou de vendre des actions au prix ou dans le délai souhaités, ce qui augmente le risque de pertes.
- Le Fonds est axé sur des secteurs ou des thématiques d’investissement particuliers, et peut être fortement touché par des facteurs tels que les modifications des règlementations gouvernementales, la concurrence accrue sur les prix, les progrès technologiques et d’autres événements défavorables.
- Le Fonds investit dans des fonds de placement immobiliers (FPI) et d’autres sociétés impliquées dans le placement de biens immobiliers, qui impliquent les risques mentionnés ci-avant associés avec l’investissement direct dans les biens immobiliers. En particulier, les FPI peuvent être assujettis à une réglementation moins stricte que le Fonds lui-même et peuvent subir une volatilité plus importante que leurs actifs sous-jacents.
- Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
- Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est «couverte»), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
- Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
- Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
- Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
- Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
- Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
Specific risks
6 minutes de lecture
Principaux points à retenir :
- Les cours des actions de sociétés immobilières cotées ont fortement baissé en 2022 mais la hausse plus rapide des rendements obligataires a abouti à un resserrement du spread entre les FPI et les obligations, qui a retrouvé un niveau conforme à sa moyenne de long terme.
- Nous commençons déjà à observer une augmentation des rendements sur certains marchés immobiliers. L'immobilier coté a déjà parcouru une bonne partie du chemin avec la nette correction des marchés actions en 2022.
- Par le passé, investir dans les FPI aux niveaux de valorisations actuels s'est avéré plus judicieux que la détention d'immobilier non coté.
