Rendement faible ne veut pas dire rendement nul : opportunités dans le crédit structuré

PRODUITS TITRISÉS

Les membres de l’équipe Dette titrisée dévoilent les caractéristiques des marchés du crédit structuré et expliquent pourquoi ceux-ci peuvent présenter un attrait pour les investisseurs en quête de revenus et de diversification par rapport à d’autres actifs obligataires.

Principaux points à retenir :

  • Le crédit structuré offre des rendements attrayants avec une duration relativement courte, des notations de crédit élevées et une corrélation faible aux autres actifs obligataires.
  • Historiquement, les MBS se comportent bien en périodes de baisse et de hausse des taux d’intérêt, apportant des revenus et de la diversité dans un environnement incertain.
  • Les ABS et les CLO américains comme européens apportent une diversification supplémentaire avec une corrélation faible aux obligations d’entreprises.

Les investisseurs cherchant à diversifier leurs portefeuilles obligataires en dehors de marchés plus volatils et à dégager des rendements (revenus) devraient s’intéresser aux marchés du crédit structuré. Les créances hypothécaires titrisées (« mortgage-backed securities », MBS) et les titres adossés à des actifs (« asset-backed securities », ABS) américains ainsi que les « collateralized loan obligations » (CLO) en Europe et aux États-Unis affichent des durations relativement courtes et des notations de crédit de grande qualité tout en offrant des rendements attractifs.

Les rendements souverains bas (de plus en plus négatifs) sur fond de ralentissement de la croissance mondiale incitent les investisseurs à se tourner vers des produits combinant l’exposition « défensive » qu'ils attendent des obligations et un potentiel de rendement attrayant. Bien qu'il soit tentant d’allonger la duration, de descendre l’échelle du crédit ou de prendre des positions plus importantes et plus concentrées sur des titres ou des pays en particulier, ces options n’ont rien de bien « défensif ».

Pour les investisseurs ne cherchant pas à accroître le risque de leur portefeuille, les alternatives peuvent sembler limitées : acheter des bons du Trésor américain, placer leur argent sur un compte de marché monétaire ou le laisser sur un compte d’épargne. Mais aucune ne dégage beaucoup de revenus. Nous pensons qu’il existe une autre possibilité pour les investisseurs de détenir des expositions défensives tout en dégageant des rendements supérieurs aux taux d’intérêt actuels : le crédit structuré.

Actifs défensifs de grande qualité

Le crédit structuré est un marché du crédit dans le sens où il s’agit de prêts à des entités non gouvernementales, qu’il s’agisse d’entreprises (ABS et CLO) ou de particuliers (MBS). Les titres « agency MBS » sont garantis par le gouvernement américain et offrent donc tous la même qualité de crédit élevée, tandis que les ABS et les CLO sont proposés sur toute une gamme de notes de crédit, y compris AAA. En conséquence, les investisseurs peuvent construire des portefeuilles diversifiés de crédits structurés tous notés AAA, la note de crédit la plus élevée.

Le crédit structuré présente des caractéristiques défensives par rapport à d’autres classes d’actifs obligataires « plus risquées » telles que les obligations d’entreprises « investment grade », les obligations d’entreprises à haut rendement et la dette émergente. Bien que la performance absolue puisse ne pas être aussi élevée que sur le segment du haut rendement ou des marchés émergents, la volatilité y est traditionnellement plus faible. En tant que tel, le crédit structuré offre aux investisseurs un portage plus « défensif » (rendement supplémentaire par rapport à l’indice de référence) en dégageant une performance ajustée du risque potentiellement plus élevée.

Les MBS connaissent une évolution relativement favorable lorsque les taux augmentent et performent lorsque les taux baissent.

Source : Bloomberg Barclays
Remarques : les « mortgage-backed securities » (MBS) peuvent être plus sensibles aux variations des taux de change. Ils sont exposés au risque de prolongement lorsque la hausse des taux d’intérêt incite les emprunteurs à prolonger la durée de leurs hypothèques et au risque de remboursement anticipé lorsque les emprunteurs remboursent leurs hypothèques plus tôt que prévu à la faveur de la baisse des taux d'intérêt. Ces risques peuvent réduire les rendements.

Une opportunité de créer de la valeur

Le crédit structuré offre souvent un vaste éventail d’opportunités pour la gestion active. Sur le segment des MBS, la diversité des échéances et des montants des emprunts, les types de biens, les régions géographiques et de nombreuses autres variables déterminant la valeur des hypothèques ouvrent de multiples possibilités dans la gestion active. De même, les marchés des ABS et des CLO évoluent avec de nouvelles structures innovantes. Les CLO couvrent une base d’investisseurs relativement restreinte, ce qui permet de déceler des inefficiences et parfois des primes de liquidité attrayantes. En somme, le crédit structuré offre plus de possibilités de générer un rendement supplémentaire (alpha) par rapport au rendement de l’indice de référence (bêta). Les opportunités d’alpha représentent non seulement une source de revenus supplémentaire, mais servent aussi souvent d’instrument de diversification susceptible de contribuer à réduire la volatilité du portefeuille et d’améliorer les performances ajustées du risque. Selon nous, le crédit structuré est une classe d’actifs qui permet de créer de la valeur, notamment au travers de la gestion active.

Titres adossés à des actifs (ABS)

Alors que le marché des ABS comporte des risques de volatilité et de crédit, les émissions d’ABS sont majoritairement centrées sur les consommateurs américains sous la forme de cartes de crédit ou de prêts automobiles, ce qui est une bonne nouvelle dans la mesure où la consommation reste le secteur le plus dynamique de l’économie américaine. Les fondamentaux les plus importants de ce segment des ABS, à savoir l’emploi, les revenus et l’endettement des ménages, restent solides.

En outre, les structures d’ABS se sont améliorées ces dix dernières années à tel point que la qualité de crédit des ABS nous semble souvent sous-estimée. Les agences de notation sont plus prudentes aujourd’hui qu’elles ne l’étaient en 2008, ayant recalibré leurs modèles pour tenir compte de la volatilité extrême observée pendant la crise financière mondiale. Toutefois, les rehaussements ou structures de crédit qui fournissent une protection accrue contre les pertes sont désormais monnaie courante, et les améliorations significatives des conditions de souscription pendant la phase d'origination augmentent la qualité des prêts inclus dans les structures. Enfin, de plus en plus de titres intègrent des caractéristiques de « désendettement » qui peuvent contribuer à améliorer la qualité du crédit au fil du temps. Cet effet de désendettement se traduit généralement par une révision à la hausse des notes de crédit en un laps de temps relativement court, un an ou deux après l’émission.

Dans le contexte plus large d’un portefeuille, les faibles corrélations des ABS aux autres marchés du crédit offrent une diversité appréciée : ainsi, les titres AAA Prime Auto présentent une corrélation de 0,07 aux MBS et une corrélation de 0,26 aux obligations d’entreprises « investment grade » américaines¹. Ces caractéristiques peuvent permettre d’atténuer la volatilité générale du portefeuille global.

And the opportunity set extends outside of the US, with European asset-backed securities offering additional prospects for defensive carry. With an annualised 5-year return of 2.3% and annualised volatility of only 0.9%, EU ABS has an equally impressive Sharpe ratio of 1.3.² They also have historically been weakly correlated with other credit markets, as well as with US ABS. Negative Euro Interbank Offered Rate (Euribor) rates have made floating-rate EU ABS particularly intriguing at this juncture. Normally when the reference rate (Euribor in this case) becomes more negative, the yield on a security continues to decrease. But for these floatingrate securities that have a floor at 0%, their premium actually increases as government yields become further negative. For US investors, hedging the bonds back into US dollars currently results in a positive yield pickup, presenting another attractive characteristic.

Créances hypothécaires titrisées (MBS)

Les titres MBS garantis par les agences américaines ont révélé leurs propriétés défensives dans différentes conditions de marché, ce qui en fait une classe d’actifs intéressante dans l’environnement actuel. Les MBS ont évolué à l'unisson des bons du Trésor américain ces 10 dernières années, dégageant une performance annualisée de 3,22 %, contre 3,25 % pour les bons du Trésor³, et ont surperformé pendant les grandes périodes de baisse des taux.

Le segment a également bien résisté en phases de hausse des taux, apportant une certaine sérénité aux investisseurs préoccupés par l’éventuelle correction à la hausse des bons du Trésor. Les MBS ont suivi une évolution satisfaisante par rapport aux bons du Trésor et aux obligations d’entreprises « investment grade » dans chaque scénario de hausse des taux au cours des 5 dernières années.
Telles que mesurées par l’indice Bloomberg Barclays US MBS, les hypothèques se sont aussi relativement bien comportées en périodes de stress aigu sur les marchés financiers, notamment en 2008 (+8,3 %), pendant la crise de la dette souveraine en Europe de 2011 (+2,4 % le pire trimestre), et plus récemment au quatrième trimestre 2018 sur fond de forte volatilité (+2,1 %). En conséquence, il n’est pas surprenant que les MBS affichent le ratio de Sharpe le plus élevé parmi toutes les grandes classes d’actifs obligataires depuis la crise financière mondiale.

Ratios de Sharpe obligataires

Les MBS affichent le ratio de Sharpe le plus élevé parmi toutes les grandes classes d’actifs obligataires depuis la crise financière mondiale.

Source : Morningstar Inc., 1er janvier 2008 - 30 juin 2019
Remarque : le ratio de Sharpe correspond à la performance moyenne diminuée de la performance sans risque, le tout divisé par l’écart-type du portefeuille. Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures.

Les MBS ont le plus tendance à sous-performer en période de forte volatilité des taux d’intérêt, notamment lorsque la volatilité varie brutalement. Toutefois, ces phases ne durent généralement pas longtemps car le taux de variation finit toujours par revenir à la moyenne. Et alors que la volatilité des taux d’intérêt peut avoir semblé élevée ces dernières années, celle des bons du Trésor baisse lentement sur le long terme.

Nous pensons que la baisse de la volatilité des taux d’intérêt est structurelle et qu’elle résulte des efforts de transparence de la Réserve fédérale (Fed) dont les communications en matière de politique monétaire sont beaucoup plus explicites, régulières et claires qu’elles ne l’étaient les décennies précédentes. Ce changement fondamental dans la manière dont la Fed gère l’économie devrait se poursuivre dans un avenir prévisible, de sorte que la volatilité des taux d'intérêt à long terme restera faible par rapport à sa moyenne à long terme, offrant un environnement favorable aux MBS.

Collateralized loan obligations (CLO)

Le marché américain des CLO est vaste (près de 600 milliards de dollars) et en pleine croissance. Toutefois, il est souvent négligé par les investisseurs en obligations « à taux fixe » aux États-Unis et en Europe dans la mesure où ces pools d’obligations d’entreprises seniors garanties sont dotés de taux variables. Cette caractéristique abaisse la duration des taux, ce qui tend à faire fuir les investisseurs qui voient la duration comme la principale raison de détenir des obligations. Toutefois, nous apprécions les CLO américains pour leur rendement absolu, même s’il est variable. Nous sommes convaincus que les instruments permettant d’allonger la duration globale ne manquent pas, notamment dans les portefeuilles obligataires diversifiés.

Bien qu’exposés au risque de crédit, les CLO, tout comme les ABS, sont proposés dans un vaste éventail de notations de crédit. Les tranches AAA les mieux notées tendent à offrir le rendement le plus « défensif », mais les tranches AA peuvent apporter davantage de revenus aux investisseurs disposés à assumer un risque de crédit supplémentaire.

Comme pour les ABS, les opportunités sont mondiales. Plus petit qu’aux États-Unis avec environ 300 milliards de dollars, le marché européen des CLO offre une diversification supplémentaire, notamment en donnant accès à des responsables origination qui ne sont pas actifs aux États-Unis. En outre, il est limité aux investisseurs institutionnels, ce qui atténue la volatilité de la classe d’actifs dans la mesure où cette catégorie d’investisseurs a tendance à détenir ses actifs sur le long terme. Même s’il s’agit d’instruments à taux variables, ils sont dotés de floors à 0 %, tout comme les ABS européens. En tant que telle, la tendance à l’aggravation des taux d’intérêt négatifs en Europe n’est pas préoccupante pour la classe d’actifs : bien au contraire, elle fait gagner en attractivité ces instruments dont les taux d’intérêt ne peuvent pas devenir négatifs et augmenteront si les rendements souverains repassent au-dessus de zéro. Et lorsqu'ils sont couverts en dollar américain, les CLO européens offrent une hausse supplémentaire du rendement grâce au seuil de coupon (floor). Les CLO américains et européens sont relativement défensifs en termes de volatilité, avec des ratios de Sharpe à 5 ans proches de 1,0 pour les premiers et de 1,8 pour les seconds.

Le crédit structuré offre un portage défensif

Les rendements faibles actuels ne sont pas des rendements nuls. Nous sommes convaincus qu’il existe de multiples opportunités de dégager des rendements sur le marché des taux sans pour autant sacrifier la nature défensive d’un portefeuille obligataire traditionnel. Le crédit structuré offre de tels rendements ainsi que d’autres caractéristiques attrayantes : des durations relativement courtes (ce qui permet d’atténuer la volatilité), des notes de crédit élevées et une corrélation faible aux autres marchés obligataires. Lorsqu'ils sont détenus dans un portefeuille diversifié, ces titres offrent un « portage défensif ».

1Source : JP Morgan Markets, au 31 juillet 2019. Les corrélations sont calculées sur 10 années de données.

2Source : Janus Henderson et indice Barclays Pan European ABS Bond, au 31 juillet 2019

3Source : Morningstar, Barclays 10 ans, au 30 août 2019

4Mesurées comme périodes de baisse des taux directeurs

Les obligations sont notées selon une échelle qui va généralement de AAA (la plus élevée) à D (la plus basse).

 

La duration mesure la sensibilité d'une obligation aux variations des taux d'intérêt. Plus la duration d’une obligation est élevée, plus celle-ci est sensible aux variations des taux d’intérêts et vice versa.

 

L’alpha compare la performance ajustée du risque par rapport à un indice. Un alpha positif implique une surperformance sur une base ajustée du risque.

 

Le bêta mesure la volatilité d’un titre ou d'un portefeuille par rapport à un indice. Un bêta inférieur à 1 désigne une volatilité inférieure à celle de l’indice et supérieur à 1, une volatilité supérieure.

 

Le ratio de Sharpe mesure la performance ajustée du risque à l’aide des rendements excédentaires par rapport au taux « sans risque » et à la volatilité de ces rendements. Plus le ratio est élevé, plus le rendement par unité de risque est important.

 

Le point de base (pb) est égal à 1/100ème de point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %.

 

La diversification ne garantit pas un bénéfice et n’élimine pas non plus le risque de perte.

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