Jamie Ross, gérant de portefeuille de la stratégie Pan European Equity, et Redinel Korfuzi, analyste, expliquent à quel point le marché peut souvent mal valoriser les entreprises et précisent comment ils s’y prennent pour identifier un potentiel de gains parmi les titres sous-valorisés.

Principaux points à retenir :

  • Selon nous, les meilleurs investisseurs sont capables de détecter les situations où le gain potentiel est exagéré par rapport aux fondamentaux sous-jacents d’une entreprise.
  • Les entreprises de télécommunications disposent souvent d’infrastructures importantes, telles que des tours ou des réseaux d’accès en fibre optique, mais elles sont souvent mal valorisées par le marché pour des raisons de déclin structurel, de réglementation onéreuse et de guerre des prix.
  • Notre but est d’identifier les signaux importants contenant des informations pertinentes sur l’environnement externe auquel une entreprise est confrontée.

Ed Thorp, l’auteur de Beat the Dealer (Faire mieux que le croupier), qui a été le premier livre à prouver mathématiquement que l’on pouvait gagner au blackjack en comptant les cartes, et de Beat the Market (Faire mieux que le marché), qui a montré comment les marchés des warrants pouvaient être valorisés et battus, explique :

Il existe beaucoup de points communs entre les jeux de hasard et la bourse. Les jeux de hasard sont plus simples sur le plan analytique. Les tables de blackjack constituent un excellent terrain d’entraînement pour les problématiques de gestion des investissements. D’une part, elles vous apprennent à apprécier les situations grâce aux probabilités et aux statistiques. Et d’autre part, elles vous inculquent la discipline. Lorsque vous découvrez quelque chose, vous vous y tenez.

...Quand j’avais l’avantage, je pariais gros, mais pas au point de risquer de tout perdre. La même approche a fonctionné à Wall Street : plus j’avais l’avantage, plus je pariais, et plus le risque était grand, plus j’étais prudent ».

L’une des principales qualités du parieur consiste à savoir sur quel résultat possible parier, quand miser gros et quand s’abstenir de le faire. Tous les aspects de la décision entrent ainsi en jeu. Quelle est la probabilité qu’un participant gagne et, inversement, quelle est la probabilité que ce soit l’un de ses adversaires ? Qu’il s’agisse de jeux de cartes ou de paris sportifs, il y a un certain nombre de facteurs à prendre en compte. Il s’agit ici d’imposer un coefficient au résultat.

Beaucoup pensent que déterminer celui qui a le plus de chances de gagner est aussi simple que de parier avec succès sur des jeux de cartes ou des événements sportifs, c’est-à-dire de choisir le favori. Or, il est généralement assez aisé d’identifier le favori : dans la plupart des cas, il existe un solide consensus autour du cheval ou de l’équipe qui a le plus de chances de l’emporter. Il est donc possible de se faire une idée de la qualité de sa main en valeur absolue. Cependant, nous pensons que l’un des points à retenir concernant les jeux de hasard est que les informations accessibles ont peu de chances de générer des gains.

L’objectif n’est pas d’identifier le favori et de parier sur lui. Il s’agit plutôt de savoir qui est le favori et si les cotes sont équitables ou non.

Dans son discours intitulé The Art of Stock Picking (L’art de la sélection de valeurs), Charlie Munger compare l’investissement au système de pari mutuel sur les champs de course, où les gains de chaque cheval gagnant sont déterminés en fonction du nombre de parieurs qui misent sur lui :

Si l’on y réfléchit bien, un système de pari mutuel est un marché. Chacun peut s’y rendre et parier, et les cotes changent en fonction du montant des mises. N’importe qui peut comprendre que le cheval possédant un faible handicap, un taux de victoire exceptionnel et une bonne position au départ a beaucoup plus de chances de l’emporter que celui affichant un taux de victoires médiocre, affublé d’un handicap supplémentaire, et ainsi de suite. Mais si vous jetez un œil aux cotes, le mauvais cheval est à 100 contre 1, tandis que le bon cheval est seulement à 3 contre 2. Dès lors, il n’est pas évident de savoir quel pari est, statistiquement, le meilleur ».

L’objectif est d’identifier des situations où une cote est plus rémunératrice que les autres, que le cheval soit favori ou non. En d’autres termes, l’objectif est d’identifier une anomalie de valorisation. Mais loin de moi l’idée d’affirmer que l’investissement est équivalent aux jeux de hasard. Les investisseurs ne disposent pas de cotes précises : l’attrait d’un actif réside dans son prix, dans le rapport entre le gain potentiel et le montant investi et dans la perception que nous avons des probabilités de gagner ou de perdre. Les excellents investisseurs le sont peut-être parce qu’ils savent déterminer les entreprises les plus susceptibles de se classer du côté des gagnants. Mais selon nous, les meilleurs investisseurs sont capables de détecter les situations où le gain potentiel est particulièrement favorable par rapport aux fondamentaux sous-jacents. Il peut s’agir d’une entreprise dont les titres sont suffisamment bon marché pour compenser largement ses faibles perspectives, ou d’une autre dont l’avenir est exceptionnellement prometteur mais dont les titres ne sont pas suffisamment valorisés pour tenir pleinement compte de ce potentiel.

Telecom Italia

Dans la nouvelle A Scandal in Bohemia (Un scandale en Bohême), Sherlock Holmes enseigne à Watson la différence entre voir et observer.

« Quand je vous entends exposer vos conclusions, fis-je remarquer, elles mes paraissent toujours si ridiculement simple que je pourrais aisément y parvenir moi-même, bien qu’à chaque étape de votre raisonnement, je suis déconcerté jusqu’à ce que vous m’expliquiez votre démarche. Et pourtant, j’estime que mes yeux sont aussi bons que les vôtres ».

« En effet », répondit-il en allumant une cigarette et en s’enfonçant dans un fauteuil. « Vous voyez, mais vous n’observez pas. La nuance est évidente. Par exemple, vous avez vu à plusieurs reprises les marches qui mènent du hall jusqu’à cette pièce ».

« À plusieurs reprises, en effet ».

« Combien de fois ? »

« Eh bien, quelques centaines de fois ».

« Combien en avez-vous compté ? »

« Combien ? Je ne saurais dire ».

« Absolument ! Vous n’avez pas observé. Et pourtant, vous avez vu. Cela confirme ce que je disais. De mon côté, je sais qu’il y a dix-sept marches puisque je les ai à la fois vues et observées ».

Nous pouvons aisément extrapoler la leçon ci-dessus à la thèse d’investissement actuelle d’une entreprise telle que Telecom Italia. Nous sommes convaincus que les investisseurs peuvent voir ce que nous voyons, mais nous ne sommes pas certains qu’ils observent réellement.

Nous convenons qu’en raison de la lourdeur de la réglementation, de la flexibilité des concurrents, des guerres de prix, des déclins structurels (données héritées / vocales par exemple), de l’augmentation des dépenses d’investissement et de l’absence générale de croissance des revenus, les valeurs du secteur européen des télécommunications (télécoms) ont rarement eu le vent en poupe ces dix dernières années, et à juste titre selon nous. Il est généralement admis qu’un rendement des dividendes théoriquement attrayant dans le secteur des télécoms n’est pas viable compte tenu de la tendance baissière de l'activité, de la répétition des contraintes ou de l’augmentation des dépenses d’investissement futures. Personne ne souhaite percevoir un dividende au prix d’une perte en capital.

Bien que ce résultat ne soit guère attrayant, les entreprises de télécommunications disposent souvent d’infrastructures importantes, telles que des tours ou des réseaux d’accès en fibre optique, qui peuvent intéresser certains investisseurs à long terme s’appuyant sur le processus de due diligence, à savoir les fonds de private equity dédiés aux infrastructures.

Ces investisseurs ne sont pas rebutés par le secteur des télécoms. Il se peut qu’ils aient identifié une opportunité d’arbitrage financier qu’ils observent attentivement, et sont souvent prêts à payer des prix beaucoup plus élevés que le marché pour ces actifs uniques. Les actifs d’infrastructure peuvent souvent être prévisibles en raison des accords en place qui définissent la structure des coûts (clauses dites « escalator » protégeant contre l’inflation pour les tours), un thème de croissance (demande croissante pour les données à haut débit), la structure du marché (un monopole sur la fibre dans les zones rurales), ou même la réglementation (rentabilité du capital réglementée).

Ces dernières années, les titres des entreprises fabricant les antennes-relais de téléphonie mobile se sont généralement très bien comportés dans un environnement de taux d’intérêt faibles, leur valorisation s’expliquant par les clauses dites « escalator » intégrées, des modifications et de surperformances élevées dues à des contrats de location supplémentaires.

Nous avons investi dans le fabricant espagnol d’antennes-relais de téléphonie mobile Cellnex en mai 2019, notre thèse d’investissement reposant essentiellement sur trois aspects à long terme : 1) la sécurité – il s’agit d’actifs physiques, 2) la valeur de rareté – l’emplacement, l’emplacement et encore l’emplacement ; il est tout simplement impossible de recréer ou de reproduire ces actifs et 3) l’économie des plateformes – un modèle commercial basé sur une plateforme qui facilite une grande partie de l’activité sociale et économique et induit une économie saine susceptible de bénéficier aux actionnaires.

Si vous pensez aux 160 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel de Google1 et aux 125 milliards de dollars de chiffre d’affaires de Microsoft2, vous vous intéressez à l’économie des plateformes. Il ne vous reste plus qu’à les intégrer à un produit immobilier sûr, fiscalement avantageux et générant des dividendes élevés.

Pour en revenir aux télécoms, les progrès réalisés en matière de distinction de l''accès à la fibre (ou aux réseaux étendus) ont été beaucoup plus inégaux, très peu de grandes entreprises du secteur européen des télécoms ayant décidé de suivre une telle approche. Cela s’explique en partie par la complexité du processus de séparation des réseaux d’accès, la réglementation s’avérant délicate, mais aussi par le fait que les dirigeants considèrent pour la plupart que les opérateurs télécoms devraient rester propriétaires de leurs réseaux d’accès. Selon nous, il serait actuellement sans doute plus judicieux qu’on ne le croit de trouver des investisseurs extérieurs pour les réseaux d’accès en fibre optique, car le partage augmente la pénétration de la fibre optique jusqu’aux locaux (Fibre To The Premise ou FTTP), réduit la surconstruction et augmente la rentabilité du capital.

Il nous semble très clair que les données constituent l’ingrédient secret susceptible de contribuer à la réussite de toute entreprise moderne et le fait de savoir utiliser ces données à bon escient constitue un avantage concurrentiel. Ce raisonnement a guidé une partie considérable de nos investissements et, compte tenu de leur importance, les données devraient probablement continuer d’alimenter les cycles futurs. De notre point de vue, toute entreprise qui adoptera et concrétisera cette tendance pourrait bénéficier d’un avantage significatif.

En Europe, l’entreprise française de télécoms Altice a ouvert la voie à la monétisation des réseaux de fibres optiques, en cédant à des prix élevés près de 50 % du réseau de fibre optique de sa filiale SFR FTTH, à des investisseurs en infrastructures. 3 En décembre 2019, Altice Portugal a vendu son réseau de téléphonie fixe à Morgan Stanley Infrastructure Partners.4 L’opération s’accompagnait de restrictions substantielles sur la capacité de Morgan Stanley à revendre des connexions à des concurrents d’Altice sur le réseau. Cela a considérablement limité le potentiel haussier des actifs pour l’acheteur, mais la transaction a tout de même atteint le prix très élevé de 20x la valeur de l’EBITDA4.

Les investisseurs en infrastructures faisant l’acquisition de réseaux d’accès en fibre optique paient généralement des multiples du capital investi pour ces actifs en tenant compte des perspectives de croissance prévisibles et de la capacité à déployer un capital important, pour lequel ils espèrent générer des performances élevées. Les coentreprises avec des compagnies d’assurance, comme celle dont fait partie SFR FTTH, ont transformé ce que les investisseurs en télécommunications considèrent comme une hausse du passif (les futures dépenses d’investissement dans le réseau FTTH) en un actif (le paiement en espèces d’une participation dans la coentreprise).

De même, Telecom Italia (TIM) a déjà commencé à monétiser les actifs de son réseau quasi-monopolistique en entamant des négociations exclusives avec la société de private equity KKR pour céder environ 40 % de son réseau secondaire fixe. Dans sa récente présentation des résultats du premier trimestre 2020, TIM a annoncé que la transaction se basait sur une valeur d’entreprise de 7,5 milliards d’euros de l’actif et qu’avec une dette nette de 3,3 milliards d’euros à appliquer à l’entité (soit une valeur de fonds propres de 4,2 milliards d’euros), cela permettrait à Telecom Italia d’encaisser environ 1,8 milliard d’euros5. TIM a déclaré que la transaction serait finalisée au cours de l’été et le journal italien Milano Finanza a indiqué que KKR avait créé un véhicule spécial pour cet investissement et souhaitait obtenir la participation d’autres fonds.

Si l’on exclut les autres actifs de TIM cotés en bourse (TIM Brazil et Inwit), le marché pourrait évaluer les « stub stocks » (titres fortement dépréciés suite à l’opération) de TIM Italy à 90 millions d’euros au 22 juin 2020.

Le graphique ci-dessous de JP Morgan montre l'évolution des « stub stocks » de TIM Italie depuis juillet 2015.

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Source : Estimations JP Morgan, Bloomberg, au 8 juillet 2020.

Il s’agirait, selon nous, d’une sérieuse erreur de valorisation et le handicap est évident. Le marché évalue l’activité domestique de TIM à 90 millions d’euros, alors que la transaction de KKR évalue son seul réseau secondaire à 4,2 milliards d’euros5. L’écart est énorme, même en ne tenant pas compte de la valeur de tous les autres actifs de TIM.

Cette décision de KKR est considérée par de nombreux acteurs du marché comme la première étape vers l’intégration du réseau unique avec le principal concurrent, Open Fiber. Cette question est tout à fait d’actualité en Italie dans le contexte post-COVID, où le gouvernement italien a fait pression très activement pour la création d’un réseau unique. Le Premier ministre italien Giuseppe Conte a déclaré lors d’une conférence de presse le 21 juin 2020 que la création d’un réseau unique pour le pays serait l’un des principaux piliers du plan de relance de l’économie italienne après la pandémie. Le gouvernement a exhorté les PDG du groupe énergétique Enel et de l’organisme public Cassa Depositi e Prestiti (CDP) – qui détiennent chacun 50 % d’Open Fiber – à trouver une solution sur le projet de réseau unique à haut-débit et à fusionner avec le réseau de Telecom Italia dès que possible.

Nous avons appris que la CDP était également favorable à un accord et qu’elle était actuellement en discussions en vue d’échanger sa participation de 50 % dans Open Fiber contre une participation dans la nouvelle entité créée après la fusion. En effet, nous pensons que la formation d’une coentreprise dédiée au réseau FTTP avec Open Fibre pourrait débloquer d’énormes synergies et favoriser la reprise du marché.

En Italie, il existe une expression bien connue qui trouve son origine à l’époque médiévale : tous les chemins mènent à Rome.

Et il semble que, dans ce cas, Rome ait décidé. Le gouvernement et d’autres personnalités politiques, passées et présentes, semblent être favorables à la création d’un réseau unique.

La séparation du réseau unique n’est pas le seul projet sur lequel a travaillé le PDG de Telecom Italia, Luigi Gubitosi, sur la partie italienne de l’activité. En novembre 2019, il a lancé une coentreprise financière avec Santander pour décharger les créances d’équipement du bilan de TIM et a également conclu un accord avec Google pour créer le premier fournisseur de services sur le « cloud » en Italie6.

Le remboursement de la dette, l’aspect financier sur lequel Luigi Gubitosi concentre l’essentiel de ses efforts, peut être un moteur important en matière de rentabilité des capitaux propres ; et étant donné les mesures de désendettement menées par TIM ces dernières années, nous devrions théoriquement assister à un déplacement de la valeur de l’entreprise des porteurs d’obligations vers les actionnaires.

Pourtant, le marché semble ignorer cette évolution et a maintenu le prix des « stub stocks » de TIM en Italie à un niveau proche de zéro.

Ce qui ne signifie pas pour autant que le marché ne changera pas d’avis une fois qu’il aura observé ce que nous observons. Dans son livre intitulé Sapiens, Yuval Noah Harari décrit le changement d’opinion à travers le prisme anthropologique.

Lorsque les circonstances sont favorables, une opinion peut évoluer rapidement. En 1789, la population française a basculé presque du jour au lendemain du mythe du droit divin des rois à celle du mythe de la souveraineté du peuple. Par conséquent, depuis la révolution cognitive, l’Homo sapiens est en mesure de dépasser rapidement le cadre du comportementalisme en fonction de l’évolution de ses besoins »

Compte tenu de l’importance des rumeurs sur le marché, notre but est d’identifier les signaux importants contenant des informations pertinentes sur l’environnement externe auquel une entreprise est confrontée. Le processus permettant de séparer ces signaux des rumeurs nécessite une vigilance permanente – une attention particulière susceptible de déterminer ce qui est et n’est pas une rumeur, ce qui va changer et ce qui ne changera pas. Nous nous concentrons sur les événements et les faits en faisant peu de cas des bavardages ambiants et superficiel. En adoptant cette attitude rigoureuse, nous nous efforçons d’établir des liens peu évidents, et ce sont ces liens peu évidents qui offrent des éléments d’information non encore valorisés par le marché. Nous ne savons jamais exactement comment ou quand nous établirons un de ces liens. C’est pourquoi nous devons nous montrer vigilants et nous positionner là où nous avons le plus de chances de bénéficier d’un coup de chance.

Ces situations sont plus susceptibles de se produire lorsque l’on investit dans des entreprises qui incarnent la résilience et l’optionalité, puisque le marché valorise l’optionalité largement en-dehors de la monnaie, tout en mettant en doute la résilience de l’entreprise. C’est là que l’analyste peut exprimer le mieux sa compétence : là où la performance est la moins linéaire. La résilience offre cette optionalité à l’investisseur. La rigueur dans la prise de décision et la vigilance permettent de penser de manière créative et d’identifier une bonne décision en matière d’allocation.

Les entreprises résilientes qui offrent une optionalité en-dehors de la monnaie sont le moyen le plus efficace de créer de la valeur pour nos clients grâce à notre approche. Grâce à sa résilience, une entreprise peut immédiatement constituer une position importante au sein du portefeuille sans augmenter le niveau de risque de façon significative. Si la part d’optionalité de l’entreprise s’exprime, la valeur de son action peut alors potentiellement augmenter de façon exponentielle et elle peut être autorisée à intégrer le portefeuille. En réalité, les actions de ce type sont très rares, et c’est pourquoi il faut en tirer parti lorsque l’on parvient à les identifier.

Un sous-ensemble spécifique de ces actions est constitué d’entreprises résilientes assorties d’une optionalité en-dehors de la monnaie, qui constituent pour le marché des pièges « value » ; autrement dit des entreprises qui semblent bon marché mais qui dépérissent en raison d’une absence de croissance ou de problèmes structurels. Ces entreprises spécifiques ont le potentiel de passer de piège « value » à résilientes, puis à résilientes avec optionalité.

Un optimiste béat reste moins nocif [qu’un] pessimiste absolu »

- American Ideals (Idéal d’Amérique), Theodore Roosevelt

En tant que garants de votre capital, nous nous efforçons de trouver le plus grand écart par rapport aux attentes entre les optimistes béats et les pessimistes absolus.  En d’autres termes, notre objectif est d’identifier des entreprises peu suivies, délaissées et souvent incomprises, et de les étudier minutieusement pour déceler des poches de valeur et braquer les projecteurs sur elles.

Notes de bas de page :

1 Statista, chiffre d’affaires annuel de Google, au 31 décembre 2019

2 Rapport annuel et chiffre d’affaires de Microsoft, au 30 juin 2019

Communiqué de presse d’Atlice, 27 mars 2019

Communiqué de presse d’Atlice, 13 décembre 2019, EBITDA = bénéfices avant intérêts, impôts, provisions pour dépréciation et dotations aux amortissements.

5 Telecom Italia présentation des résultats du T1 2020, au 31 mars 2020

Telecom Italia, présentation aux investisseurs du T4 2019, au 31 décembre 2019