Le non-sens apparent des rendements négatifs

Obligataire stratégique

John Pattullo, co-responsable de la gestion obligataire stratégique, explore le phénomène des obligations à rendement négatif: comment elles sont apparues, pourquoi les acheter et si elles sont faites pour durer.

Principaux points à retenir :

  • La croissance exponentielle de la dette à rendement négatif a fait naître un récit réducteur et prévisible sur les bulles obligataires.
  • Les taux d’intérêt négatifs ne sont qu’un symptôme logique du malaise structurel profond que connaissent les pays qui les subissent et de la réponse politique erronée qui y est apportée - à savoir une dépendance excessive à la politique monétaire et une impossibilité politique d’accroître la dépense budgétaire. Richard Koo a donné un cadre à cette stagnation économique en élaborant sa théorie de la « récession de bilan ». Sortir de cette situation demandera beaucoup de temps.
  • Les emprunts d'État à rendement négatif se révèlent intéressants pour les investisseurs des pays où les taux d'intérêt sont positifs (par exemple, les États-Unis), une fois pris en compte l'avantage résultant de la couverture de change. Ils rapportent souvent plus que les emprunts d'État des marchés domestiques de ces mêmes investisseurs.
  • Il est donc logique que les investisseurs étrangers les achètent, au vu de leur profil de ‘‘performance’’. Les investisseurs domestiques sont en revanche des acheteurs contraints, en raison des taux de dépôt bancaire négatifs et des réglementations locales

L’avancée insidieuse d'une étrange classe d'actifs

On prétend que les marchés obligataires sont entrés dans une sorte de quatrième dimension financière dont on ne sait quand ils sortiront. En août, l’Allemagne a émis sa première obligation zéro-coupon à 30 ans (elle avait précédemment émis une obligation zéro-coupon à 10 ans, dont le rendement était négatif, en juillet), un titre pour lequel vous savez donc d’ores et déjà que vous récupérerez moins que ce que vous avez investi si vous le détenez jusqu’à son échéance. Dans d’autres pays d’Europe, les taux d'intérêt négatifs commencent aussi à avoir des répercussions : certaines banques suisses et danoises appliquent ainsi maintenant des frais à leurs déposants fortunés pour la garde de leur argent sur leurs comptes. C’est également une banque danoise qui a été la première à proposer un prêt hypothécaire sur 10 ans au travers duquel elle verse (apparemment) 0,5 % d’intérêts aux emprunteurs qui y souscrivent¹ ! (Mais pourquoi n’était-ce pas le cas lorsque j'ai contracté mon propre prêt hypothécaire ?)

La prolifération de la dette à rendement négatif

Source : Bloomberg, données du 5 septembre 2018 au 5 septembre 2019. Note : indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative-Yielding Debt Market Value USD. L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond est un indicateur global des marchés obligataires mondiaux de qualité Investment Grade.

À la fin du mois d'août, l’équivalent de 17 000 Md USD d'obligations, soit environ un tiers de l’ensemble des obligations en circulation dans le monde, se négociaient avec un rendement négatif, parmi lesquelles 1 000 Md USD d’obligations d’entreprise. La majeure partie de cette dette se concentre en Europe et au Japon.

La croissance exponentielle de la dette à rendement négatif a fait naître un récit réducteur et prévisible sur les bulles obligataires : « Les rendements obligataires touchent le fond… l’inflation va bientôt revenir », a-t-on ainsi entendu durant l’émission CNBC Talking Heads.

Nous ne l’entendons absolument pas de cette oreille.

Comment en sommes-nous arrivés à des rendements négatifs ?

Cela a commencé au lendemain de la crise financière mondiale. Dans l'espoir de stimuler l’emprunt (afin de soutenir la croissance économique) et de relancer l'inflation (qui va généralement de pair avec une économie en bonne santé), les banques centrales mondiales ont adopté des mesures d'assouplissement quantitatif (QE) et des politiques monétaires qui ont fait dégringoler les taux d'intérêt, finissant même par faire entrer ces derniers en territoire négatif dans certains pays.

Cependant, si ces mesures ont effectivement provoqué une progression du prix des actifs, elles ne sont pas parvenues à faire croître l’inflation. L'assouplissement quantitatif s’est avéré incapable d’alimenter une inflation normale, ce qui a finalement poussé les banques centrales à franchir la borne du zéro. En Europe, compte tenu des restrictions imposées au recours à des mesures budgétaires, la banque centrale s’est aventurée en territoire négatif afin de tenter d’équilibrer épargne et investissement. (Si l’on en croit la théorie, si vous réduisez suffisamment les taux, vous atteignez alors un niveau d’équilibre où la demande reprendra.) Malheureusement, si l'on se fonde en revanche sur l'expérience japonaise², la réduction des taux n’incite qu’à économiser davantage, et non à emprunter davantage. Ma collègue, Jenna Barnard, a parlé de l’effet « casier à homards » créé par l’assouplissement quantitatif : les taux baissent... mais ils ne peuvent jamais remonter ! L'article de l'économiste Richard Koo montrant que la disparition progressive des emprunteurs révèle les failles d’un assouplissement agressif³ est également intéressant.

Au cours des derniers mois, les craintes d'un ralentissement économique mondial majeur - avant tout suscitées par la politique de resserrement monétaire agressive de la Réserve fédérale américaine (Fed), mais aggravées aussi par le ralentissement de l'économie chinoise, la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis, les droits de douane américains sur les importations automobiles et le Brexit - ont provoqué une fuite des investisseurs vers les actifs « refuge », faisant chuter les rendements des emprunts d’État à des niveaux extrêmement bas, voire négatifs.

Pourquoi acheter une obligation qui vous rapportera moins au final ?

L'achat d'une obligation à rendement négatif n'est pas aussi illogique qu'il y paraît. Mais pourquoi donc ?

  • Les rendements devraient devenir de plus en plus négatifs — Les rendements sont encore trop élevés pour qu’épargne et emprunt puissent s’équilibrer. Les banques centrales continuent d’adopter une posture accommodante, et on peut donc s’attendre à ce que les rendements s’enfoncent toujours plus en territoire négatif à mesure que les taux d’intérêt seront abaissés, entraînant de fait une augmentation du prix des obligations. En outre, en Europe, grâce au programme d’achat d’actifs relancé par la Banque centrale européenne, il y aura toujours un acheteur disposé à vous défaire de vos obligations.
  • Ces rendements sont favorables aux investisseurs en USD — Les emprunts d'État à rendement négatif se révèlent intéressants pour les investisseurs des pays où les taux d'intérêt sont positifs, une fois pris en compte l'avantage résultant de la couverture de change - ce qui les rend plus rentables que les emprunts d'État des marchés domestiques de ces mêmes investisseurs. Il est donc logique que les investisseurs étrangers achètent ces emprunts, au vu de leur profil de ‘‘performance’’. Les investisseurs domestiques, en revanche, sont des acheteurs contraints, en raison des taux de dépôt bancaire négatifs et des réglementations locales⁴.
  • Il faut profiter d’une courbe de rendement négative pentue — Tout cela est lié aux taux de base ; il ne faut pas penser en termes absolus mais en termes relatifs. Si les taux de base sont négatifs (ce qui signifie que vous devez payer pour conserver des fonds dans une banque), une obligation d’entreprise rapportant 1 % devient en soi une option intéressante. Une courbe de rendement très pentue (c.-à-d. lorsque les taux à court terme sont inférieurs aux taux à long terme) permet de dégager un rendement même si elle est négative.
  • Il est possible de générer des rendements réels ‘‘positifs’’ — Selon le degré de diminution de l’inflation par rapport à son niveau actuel, vous pouvez toujours générer un rendement réel positif. Nous avons retweeté un commentaire intéressant à ce sujet le 21 août : Pourquoi acheter un emprunt d’État allemand à 10 ans offrant -0,6 % ?
  • Appariement actif / passif — Si vous avez besoin de faire correspondre actif et passif dans, mettons, 30 ans, vous avez au moins la certitude que le gouvernement allemand vous remboursera (chose toujours utile, surtout si vous avez par exemple un emprunt à rembourser pour vos études universitaires...). Le remboursement du capital se substitue donc au rendement du capital : curieuse époque que la nôtre.
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Vers où tout ceci nous emmène-t-il ?

Le scénario de base que nous avons retenu durant ces huit dernières années, c’est celui d’une « japonisation » de l’économie mondiale, qui se retrouve aux prises avec une absence de croissance et / ou d’inflation.

Ce scénario se fonde sur des théories telles que la « récession de bilan » de Richard Koo, selon laquelle les individus et les entreprises changent de comportement après avoir vécu l’expérience traumatisante d’un capital négatif, et préfèrent ensuite épargner et rembourser leurs dettes plutôt que d’emprunter et de consommer. Il y a aussi la théorie de la stagnation séculaire de Larry Summers, qui explique qu’une épargne excessive nuit à la demande et réduit la croissance.

D'autres dynamiques sont également à l'œuvre, qui perturbent la croissance et l'inflation. Il s’agit notamment des conséquences de la mondialisation, de la transparence apportée par Internet à la compétitivité des prix, de l’anéantissement, par des géants du web comme Amazon, du pouvoir de fixation des prix de leurs concurrents, des évolutions démographiques et des nouvelles tendances du marché de l'emploi, comme le contrat de travail « zéro heure ». Tous ces facteurs contribuent à faire baisser les prix et à maintenir une inflation atone.

De plus, dans la mesure où seule une faible inflation a pu être générée, nous estimons que les taux de base doivent être ramenés à un niveau inférieur à cette inflation pour pouvoir redynamiser les économies et réduire la dette. Il s’agit là de la répression financière que peut exercer un État, qui est un moyen de désendetter son économie (cf. notre article publié en juin : Vous souvenez-vous de la crise financière mondiale ?).

En outre, le récent virage accommodant qu'ont pris les banques centrales a non seulement fait baisser davantage les taux d’intérêt, mais il a également réduit les perspectives relatives aux taux d’intérêt ‘‘réels’’. L’investissement productif demeure désespérément faible, face à une demande d’épargne surabondante. Ainsi, le taux d’intérêt réel ‘‘neutre’’⁵ reste trop élevé. La plupart des travaux de recherche actuels indiquent que le taux réel neutre devrait être proche de zéro, voire même être négatif (comme c'est déjà le cas en Europe et au Royaume-Uni).

Nous prévoyons que cette tendance se poursuivra. Les taux de base baisseront encore, tout comme les anticipations d'inflation. C’est la raison pour laquelle ceux qui investissent dans l’or salivent, car la diminution des rendements réels a un effet positif sur le prix du métal jaune (l’or pourrait être considéré comme très ‘‘productif’’ avec des rendements à zéro⁶ !). Alors que la hausse du prix du pétrole exerce déjà une ponction regrettable sur le consommateur, nous sommes maintenant face à des courbes de rendement inversées et à un USD fort. Et, par-dessus le marché, la banque centrale américaine semble totalement déphasée, s’accrochant à l’idée étrange que l’inflation va bientôt remonter. La politique monétaire, c'est comme tirer sur la corde. Si la Fed n’abaisse pas ses taux de manière radicale, elle se retrouvera très bientôt dans l’incapacité de faire se pentifier les courbes de rendement et de redynamiser les économies.

Les taux d’intérêt négatifs dans le monde aujourd’hui

Source : Bank of America Merrill Lynch, étude « The European Credit Strategist », 23 août 2019. Note : Données trimestrielles, pourcentage du produit intérieur brut (PIB) mondial correspondant à des taux d'intérêt négatifs.

Les rendements négatifs vont se maintenir pour le moment

Ils sont une conséquence des taux d’intérêt négatifs, qui sont eux-mêmes le symptôme logique du malaise structurel profond que connaissent les pays qui les subissent et de la réponse politique erronée qui y est apportée - à savoir une dépendance excessive à la politique monétaire et une impossibilité politique d’accroître la dépense budgétaire.

Les taux de base deviendront de plus en plus négatifs à l’avenir, alors que les banques centrales essaieront d’accentuer les courbes de rendement. En outre, elles continueront à exercer une répression afin de réduire les niveaux d'endettement. La répression financière et la théorie monétaire moderne (TMM) seront ainsi bientôt les nouveaux paradigmes : tenez-vous prêts.

Une optique ‘‘économique’’ différente

Nous regardons le monde sous un angle différent. Se trouver en Europe et regarder l’Amérique selon un angle japonais vous permet d’avoir une perspective très différente sur les rendements obligataires. Alors que nos concurrents respectés nous disent que les valorisations des obligations sont hors norme et qu’ils optent donc pour des durations courtes et du haut rendement, nous avons pour notre part choisi des investissements de très longue duration et de qualité Investment Grade - qui ont tenu leurs promesses. Nous continuons de penser que du capital peut être généré, en particulier en Australie, au Royaume-Uni et aux États-Unis, et nous privilégions les très grandes capitalisations américaines à l’assise globale et de qualité, qui offrent un rendement réel positif. Les obligations de ces dernières se feront probablement de plus en plus rares à l'avenir, à mesure que les investisseurs en épuiseront les nouvelles émissions.

Notes de bas de page : Le non-sens apparent des rendements négatifs

1 Dans la pratique, une fois ajoutés les frais de structuration du prêt, le coût demeure positif pour l’emprunteur.

2 Le japon lutte depuis près de 30 ans contre la déflation et une croissance anémique, et les mesures de relance monétaire qui y ont été prises, radicales mais inefficaces, ont accentué la dégringolade des rendements obligataires.

3 « Pourquoi un assouplissement monétaire agressif revient à tirer sur la corde. » Richard Koo, économiste en chef au Nomura Research Institute. Financial Times, édition du 10 septembre 2019.

4 Il s’agit par exemple des réglementations relatives à l'appariement actif / passif pour les fonds de pension et les compagnies d'assurance.

5 Taux neutre : c’est le taux auquel la politique monétaire ne provoque ni contraction, ni expansion de l’économie ; il s’agit du taux qui devrait exister au sein d’une économie jouissant du plein emploi et d’une inflation stable. En fixant des taux de référence supérieurs ou inférieurs au taux neutre, les banques centrales peuvent calmer ou stimuler l’économie.

6 Il y a un coût de stockage modeste à prendre en compte.

La duration mesure la sensibilité du prix d’une obligation aux variations des taux d’intérêt. Plus la duration d’une obligation est élevée, plus celle-ci est sensible aux variations des taux d’intérêts et vice versa.

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